日本央行收益率曲線控製的前世今生

2023年01月24日07:48
日本央行。人民視覺  資料圖
日本央行。人民視覺 資料圖

  1月18日,日本央行並未如市場預期的繼續調整收益率曲線控製工具,再度引發金融市場大幅波動。在2022年12月20日,日本央行超預期調整收益率曲線控製目標,曾引發了市場對日本央行貨幣政策實質轉向的討論。收益率曲線控製是日本央行的重要政策工具,從啟用至今已逾六年。

  一、收益率曲線控製工具的實踐

  收益率曲線控製(Yield Curve Control,簡稱YCC)本質是一種利率工具,通過設置各期限收益率目標水平,將收益率曲線維持在預期水平。1942年美聯儲首次運用此工具,2020年3月至2021年11月期間,澳洲聯儲也曾運用此工具。

  1.美聯儲。1942年3月,為配合二戰期間美國財政部融資,美聯儲與財政部達成收益率控製協議,將3個月的短期國庫券收益率目標設為0.375%,9個月至1年的國債收益率目標為0.875%,7-9年期為2%,10年期及以上為2.5%。由於當時美國面臨較大的通脹壓力,美聯儲並未向市場公佈長端國債收益率目標,僅宣佈短端盯住0.375%的目標。

  1947年下半年起,美國通脹壓力上升,迫使美聯儲將短端國債收益率目標上限提高至1%,引發了市場配置的期限置換,短期債券的需求上升,使得短端利率回落,長端收益率抬升。美聯儲被迫大量買入長端國債以維持2.5%的收益率目標。截至1948年末,美聯儲持有約110億美元的長期國債,約占其持有證券總量的50%。之後,隨著通脹壓力加劇,1951年3月,美聯儲宣佈不再設定長端國債收益率目標。

  2.澳洲聯儲。2020年3月,為應對新冠疫情對澳州經濟的衝擊,澳洲聯儲宣佈將澳州3年期國債收益率目標設置在0.25%,將通過在二級市場購債來實現對收益率的控製。2020年11月,澳洲聯儲進一步將3年期國債收益率控製目標下調至0.1%。2021年11月,經濟快速恢復和通脹壓力抬升,令收益率上行壓力增大,操作難度增加,澳洲聯儲放棄其3年期國債收益率控製目標。

  從美聯儲和澳洲聯儲的實踐來看,在危機背景下,通過控製國債收益率,可以減緩利率上行的速度,減輕政府債務負擔,進而促進經濟複蘇。但收益率曲線控製也存在缺陷:一是政策退出的節奏很難掌握,若無序退出,將對央行公信力造成損害;二是若對收益率施加長期控製,則央行必須承擔最後購買者義務,國債市場面臨失靈風險。

  二、日本央行收益率曲線控製的實踐

  1.政策背景

  作為非常規貨幣政策的先驅,日本央行從2001年開始實施零利率和量化寬鬆,2013年4月開始實施量化質化寬鬆政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing,簡稱QQE),但產出和通脹的表現仍不理想。隨後,日本央行在2016年1月引入負利率政策,並於同年9月更新貨幣政策框架,宣佈實施以收益率曲線控製為政策目標的量化和質化寬鬆政策。

  該政策由兩部分組成:一是長短期利率控製,將短期政策利率設為-0.1%,將10年期國債收益率維持在零附近,根據利率調節的需要決定國債購買規模,即“配合收益率曲線調控的量化和質化貨幣寬鬆政策”;二是通脹超調承諾,即承諾持續寬鬆直至通脹回升且穩定在2%上方。

  2.日本央行收益率曲線控製工具的曆次調整

  收益率曲線控製為日本央行QQE政策中的一部分,類似於“指導價”模式,即當10年期日債在目標水平附近時,日本央行並不進行操作;而當偏離一定程度時,便啟動無限量購債操作。日本央行收益率曲線控製工具自推出以來,操作模式曆經多次調整。

  表1:日本央行收益率曲線控製工具的調整

數據來源:日本央行,建行金融市場部
數據來源:日本央行,建行金融市場部

  三、日本央行調整收益率曲線控製目標的原因

  在收益率曲線控製啟動7年多以來,其弊端也逐步顯現,加之日本通脹壓力增加,日本央行調整政策的迫切性增強,最終迫使其在2022年12月的會議上調整了目標區間,主因有:

  1.改善日債期限利差過度扭曲的局面。由於日本央行僅設置了10年期日債收益率目標,自2022年下半年以來,其他期限日債的收益率並未受到干預,從而快速攀升,導致日債曲線“扭曲”,10年期與5年期日債利差收窄,20年與10年期日債利差大幅走闊並在10月24日昇至0.97%,為2013年以來新高。在日本央行將10年期日債收益率波動區間調整為±0.5%後,10年期日債收益率跳升,上述期限利差快速修正,基本回到2022年10月前的水平。

  圖1:日本10年期國債收益率與期限利差走勢

  2.改善日債流動性狀況,令寬鬆的貨幣政策更可持續。2022年6月以來,由於10年期日債收益率不斷觸及0.25%的上限,日本央行被迫增加購債規模,其持有的日債規模突破500萬億日元,在10月更是進一步升至540.6萬億日元的曆史高位,占日本國債總規模的50.4%,為曆史上首次,市場功能部分失靈的現像已較明顯,10年期日債曾出現多日連續無成交的情形,流動性惡化。拓寬收益率曲線控製的目標區間,日本央行可以順理成章減少購債規模,貨幣政策更具靈活性與可持續性,為有序調整貨幣政策提供空間。

  圖2:日本持有日本國債規模

  3.通脹抬升迫使日本央行考慮調整政策。2022年以來,全球能源價格飆升、日元大幅貶值、放開疫情防控限制等因素共同推動下,日本通脹持續抬升,2022年11月剔除新鮮食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%,遠超日本央行2%的政策目標。雖然成本推動型通脹並不被日本央行所“重視”,但隨著更多日本公司宣佈在2023年加薪,日本通脹上行的動力逐步增強,促使日本央行考慮調整現有政策,以應對潛在通脹壓力。

  圖3:日本通脹走勢

  四、日本央行貨幣政策展望

  1.收益率曲線控製目標的調整併非是日本央行貨幣政策的實質轉向。日本央行在2022年12月會議的政策聲明中強調,本次收益率曲線控製目標調整,旨在平滑收益率曲線的同時“保持寬鬆金融條件”。我們認為,收益率曲線控製目標的調整雖不意味著日本央行貨幣政策實質轉向,但也顯示出其此前堅守的寬鬆政策出現鬆動,政策呈現邊際收緊跡象。

  2.貨幣政策正常化的窗口正在打開。隨著日本通脹持續位於2%政策目標上方,且實際薪資增速回升,日本央行貨幣政策2023年存調整可能:一是日本央行行長黑田東彥將在4月卸任,新任行長就任後,或將對現有政策框架進行審查;二是日本政府正考慮修改與日本央行聯合聲明的內容,或將對現有政策進行調整。

  若日本央行開啟政策正常化進程,如何有序退出收益率曲線控製將成為首要問題,貨幣政策更多的調整或將在2023年4月後才能得到確認。

  (作者劉猛為中國建設銀行金融市場部研究員)

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