投資者在上市前套現離場!毛利率極低,盈利不足雅迪、愛瑪1/10,綠源如何講好資本故事?

2022年11月25日19:08

  綠源集團提交赴港上市申請書,中信建投國際為獨家保薦人,公司是一家兩輪電動車品牌,有三大生產基地,總部位於浙江金華。在公司業績發展平穩的表象下,成本逐步攀升,毛利率極低,且持續下滑,在上市前投資者選擇套現離場,在激烈競爭的電動車市場,綠源集團未來何去何從?投資者又為何選擇提前離場?

  一部車騎10年,綠源電動車3年賺的不如雅迪半年

  值得注意的是,綠源品牌已經有20多年曆史,最為大家熟知的廣告語就是“綠源液冷電動車,一部車騎10年”。

  截至2022年6月,公司擁有經銷商數量為1086個,終端門店數量超過9200個。公司目前在浙江、山東及廣西設有三個生產基地,公司電動兩輪車年產能約達210萬台。

  根據財報,綠源主要收入來源於電動自行車和電動摩托車以及電池業務,而電動輕便摩托車業務被電動摩托車所替代,目前收入占比不斷縮小,其中,公司電動自行車收入占比一直維持在40%以上。

  在公司銷售網絡上來看,該公司以線下銷售為主,線上占比在2021年只有3.2%,2022年前6個月線上收入占比擴大至5.3%。

  2019-2021年及2022年前6月,綠源集團的收入分別為24.95億元、、23.78億元、34.18億元及19.98億元。同期淨利潤分別達6974萬元、4028萬元、5926萬元、5180萬元。

  不過,和綠源電動車3年多賺2年形成鮮明對比的是,已在港股上市的雅迪控股半年賺了9個億,在賺錢這件事上,無疑綠源電動車還任重道遠!

  毛利率低至個位數,盈利能力遠低雅迪、愛瑪

  市場競爭激烈,市場份額只有3.9%。根據弗若斯特沙利文的資料,公司以2021年的電動兩輪車銷量計,是中國排名第六的電動兩輪車生產商,市場占有率為3.9%。

  和綠源市占率3.9%形成對比的是,截至2021年12月31日,中國約有100家電動兩輪車製造商,前九大製造商占市場份額約80.3%,市場份額高度集中。相對應的是,綠源和頭部企業,無論市占率、銷量還是業績都無法同日而語。

  根據綠源招股書,雅迪市占率高達27.9%,愛瑪市占率16.8%,相對應的雅迪銷量高達1390萬輛,愛瑪也有800多萬輛,而綠源只有不足200萬輛。

  盈利能力遠遠低於頭部企業。根據業績情況,2022年中期,綠源實現營收20億,而愛瑪94億,雅迪140億;淨利方面,愛瑪和雅迪都是綠源淨利的10倍有餘。如果說體量上沒有可比性,那毛利水平上來看,綠源同樣遠遠低於愛瑪和雅迪,更是不足雅迪毛利率的一半。

  公司業績嚴重依賴經銷商網絡,截至2022年6月30日,公司於中國的分銷及銷售網絡由1086家中國線下經銷商組成。經銷商的採購占公司銷售的絕大部分。於2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年6月30日止六個月,線下渠道所得收入分別占公司收入的94.5%、70.7%、82.4%、79.1%及89.1%。

  公司銷售成本持續攀升,原材料及消耗品占比超9成。招股書顯示,2019年至2021年及2022年上半年,綠源集團的銷售成本分別為21.5億元、20.9億元、30.3億元、18億元,總體呈上升趨勢。在銷售成本中,綠源集團所用原材料及消耗品占總銷售成本的比例分別為92.1%、91.8%、91.5%及92.2%。而原材料極易受到通貨膨脹、貨幣彙率波動、天氣變化或相關原材料供求變化的波動,對公司成本構成威脅。

  公司在上下遊議價能力較差。公司貿易應收款項持續增加,且計提了相應撥備。截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年6月30日,公司貿易應收款項分別為1.44億元、1.38億元、1.58億元及2.3億元。同時,公司預付款也在持續增加,分別為2.21億元、1.96億元、4.09億元以及3.28億元。

  投資者在上市前套現離場,如何講好資本故事?

  倪捷、胡繼紅夫婦為綠源集團的聯合創始人,執行董事,且為公司實控人,IPO前,胡繼紅通過ApexMarine持股41%,倪捷通過Drago Investments持股41%,由胡繼紅、倪捷全資持股的BestExpand持股4.77%,由DavidR.Dingman通過Shipston持股8%,由激勵平台持股5.23%。

  值得注意的是,在2011年和2015年,公司分別引入Shipston和杭州鑫康健創業投資及杭州鑫悅動創業投資投資兩輪融資。其中,2021年,Shipston持股8%,支付對價606.7192萬美元,每股成本0.2美元。2015年,杭州鑫康健和杭州鑫悅動投資6640.64萬元或1081萬美元,每股成本0.4美元,持股7.41%。

  不過,在2018年,由於綠源與杭州鑫康健創業投資及杭州鑫悅動創業投資的研究合作未按預期進行,綠源對兩家上市前投資者股份進行回購,分別耗資515.45萬美元及781.38萬美元,合計耗資1296.83萬美元,三年時間兩家上市前投資者回報率20%,淨賺1500萬元。根據招股書,購回對價乃根據綠源集團、杭州鑫康健創業投資及杭州鑫悅動創業投資經公平磋商後同意的認購價20%的回報率而厘 定,並已於2018年8月28日全數結清。

  截至目前,港股上市公司雅迪PE為19倍,而A股愛瑪PE為20倍(A股會給予更高估值)。而綠源無論盈利能力、體量還是毛利率都無法和雅迪、愛瑪相比,因此即使給到19倍估值,公司市值大約只有12億元,這樣的估值能讓投資者滿意嗎?我們拭目以待!

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