張明:未來兩三年全球面臨新一輪滯脹風險 美聯儲或於明年年中停止加息

2022年10月14日17:04

  全球財經連線|專訪張明:未來兩三年全球面臨新一輪滯脹風險 美聯儲或於明年年中停止加息

  21世紀經濟報導記者 和佳 北京報導

  美國勞工部13日公佈的數據顯示,今年9月美國消費者價格指數(CPI)環比增長0.4%,同比增長8.2%。環比漲幅超預期,同比漲幅仍維持在曆史高位。高通脹或推動美聯儲在接下來的貨幣政策會議上再次大幅加息。

  今年以來,美聯儲已五次加息,累計加息幅度達到300個基點。美聯儲激進加息,推動美元持續走高,不斷突破重要關口。強勢美元下,不少國家本幣彙率下跌,輸入性通脹壓力增大,債務違約風險上升,金融市場劇烈震盪。

  如何看待美元指數的走勢?非美經濟體如何應對強美元的衝擊?圍繞這些問題,《全球財經連線》專訪了中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明。

  明年年中美聯儲本輪加息或結束

  《全球財經連線》:聯邦基金利率已上調至3.00%-3.25%,你對未來美聯儲加息和縮表的節奏有何展望?

  張明:未來美聯儲進一步加息縮表的節奏,取決於我們對美國通脹率走勢的判斷。

  從目前來看,美國通脹率已有見頂趨勢,近一兩個月開始回落,但總體仍處於較高水平。尤其是核心CPI同比增速依然在6%以上,而且最近仍在上行。雖然名義通脹率可能已見頂,但短期內很難大幅回落,很可能會在高位徘徊。一個證據是,衡量美國各項服務的價格指數在上升,而和商品價格相比,服務品價格的粘性更高,升高之後難以較快回落。

  因此我們的判斷是,至少在未來半年內,美國通脹率總體仍將處於高位,這就會迫使美聯儲繼續加息和縮表。因此,我認為美聯儲今年年內肯定還會繼續加息,明年上半年也不排除進一步加息的可能性,但到明年年中時,本輪加息可能基本上會結束。

  加息結束後,聯邦基金利率可能會上升至4%—5%之間,更接近4%還是5%,要取決於未來一段時間美國經濟、勞動力就業市場以及物價走勢,存在諸多不確定性。但再加100個基點,利率上升至4%以上的概率非常高。

  加息縮表難在短期內壓製通脹

  《全球財經連線》:美聯儲的做法能否達到預期效果?

  張明:本輪美聯儲的加息縮表能否取得效果,我認為這依然取決於對這一輪美國通貨膨脹性質的判斷,也就是說,本輪通脹更多是需求方拉動,還是供給方推動的?應該說這兩個因素都有。

  所謂需求方拉動,是指新冠疫情以來,美國政府實施了極其擴張的財政貨幣政策來救市,所以居民部門的需求很快恢復,拉動通脹往上走。所謂供給方推動,主要指兩個故事:一個是,新冠疫情暴發後,全球供應鏈在一段時期內趨於紊亂,無法像過去那樣平滑地運轉,供給側衝擊導致物價上升;另一個是,今年2月俄烏衝突以來,全球大宗商品價格總體上升,帶來新的供給側衝擊。

  根據我們的研究,此次美國通脹更大程度上是由供給側衝擊導致,而較小程度是由需求拉動導致。如果通脹主要是由需求拉動,美聯儲通過加息縮表來緊縮總需求,就是對症下藥,能夠很快把通脹按下去;但如果通脹是由供給側衝擊所導致,貨幣緊縮這樣的總需求管理政策就未必能取得效果。

  基於以上分析,我認為美聯儲本輪加息縮表在短期內很難將通脹壓下來。相反,過於猛烈的加息縮表可能會導致經濟增速過快下降。

  事實上,美國GDP已連續兩個季度環比負增長,換言之,從環比角度來講,美國經濟已有衰退跡象,所以一個較高概率的情景是,明年陡峭的加息縮表不會將通脹壓得很低,卻可能會把增長壓下來,美國經濟可能陷入滯脹局面,也就是經濟停滯和通貨膨脹的組合。

  關注核心CPI同比增速

  《全球財經連線》:10月初全球風險資產出現明顯反彈,市場又開始押注貨幣轉向,近日美聯儲官員密集發聲再次傳遞了鷹派信號。你認為,美聯儲轉為降息的觀測指標有哪些?

  張明:其實市場此前已多次猜測美聯儲的加息縮表會轉向,但之後都被無情地證偽了。例如,在今年傑克遜霍爾全球央行行長會議之前,市場預期鮑威爾會有比較鴿派的言論,但沒想到他發表了極端鷹派的言論,導致全球風險資產價格大幅下跌。基於此前的分析,我們認為至少在明年年中以前,美國的通貨膨脹率可能不會很快回落,而會在高位盤整。美聯儲貨幣政策最重要的參照指標,就是核心CPI的同比增速。因此,我認為至少在今年年內,美聯儲轉向的概率很低,明年上半年轉向的概率上升,但也很難說一定會掉頭。

  判斷美聯儲貨幣政策轉向,有三個非常重要的指標可以考慮。

  第一個指標是通貨膨脹率,特別是剔除食品和能源價格之後的核心通貨膨脹率,目前該指標還在6%以上。鮑威爾有一個很明確的表態,稱只有將核心通貨膨脹率壓到2%左右,本輪的貨幣緊縮才會結束。

  第二個指標是勞動力市場的就業指標,當前美國失業率已降至3.5%,為二戰以來的最低水平。如果美聯儲的加息縮錶帶來經濟衰退壓力,導致失業率快速上升,譬如上升到5%以上,也可能會導致美聯儲暫停加息縮表,甚至開始逆轉政策。

  第三個指標是美國的經濟增速,今年前兩個季度美國經濟的環比增速折年率,已是比較輕微的負增長。但如果美聯儲的加息縮表導致美國的季度GDP增速出現同比負增長,即意味著更大的環比負增長,美聯儲也可能會轉變貨幣政策。

  因此通脹率、失業率、經濟增速,是我們觀測美聯儲貨幣政策轉向的比較有用的指標。

  金融市場風險非直接考量

  《全球財經連線》:金融市場風險會是他們的考量因素嗎?

  張明:金融市場風險也會是潛在考量因素,但不是直接參照因素。舉個例子,如果美國股市大跌,本身未必會導致美聯儲入市干預,但如果股市大跌產生了負向財富效應,因為美國居民部門大量持有股票和基金,如果股市下跌導致居民由於負向財富效應而壓縮消費,進而導致經濟增速下滑、通貨膨脹率下滑的話,美聯儲可能會進行干預。換句話說,他們可能不會直接針對資產價格的下跌作出反應,但會針對資產價格大幅下跌對產出和通脹的衝擊作出反應。

  美元指數料將高位盤整

  《全球財經連線》:美元指數大幅走強,已突破110關口。美元還有進一步衝高的空間嗎?其上升週期是否已經接近尾聲?

  張明:我所在的國家金融與發展實驗室每個季度都會發佈彙率的季度報告,因此我們從去年開始就在不斷預測本輪美元指數的高點,應該說美元指數的強勁程度超過之前我們的預期。此前的預測認為,110是美元指數本輪的高點,但已被突破。目前我們的預測是在115左右,也已很接近。

  美元指數衡量的是美元對歐元、日元、英鎊等其他主要國際貨幣的相對強弱程度,所以很難說,美國經濟下行一定會導致美元指數回落,關鍵是要比較,美國更糟糕還是歐元區、英國、日本更糟糕。

  從目前來看,至少俄烏衝突對美國的衝擊較小,但對歐元區和英國的衝擊很大,造成能源價格、進口成本、產出成本上升。因此,至少在短期內,歐元區和英國遭遇的經濟下行壓力大於美國。

  因此,不能輕言美元指數已經觸頂,因為它不是比誰絕對更好,而是比誰相對更好。從目前的情況看,美國相對於歐元區和英國更好,所以說,即使美元指數見頂,短期內也不會很快回落,而是很可能會在高位盤整,譬如在105至115區間盤整較長時間,除非美國經濟顯著回落,或歐洲、英國、日本經濟顯著走強。但從短期來看,這兩個可能性都不太大。

  基本面脆弱的經濟體受更大沖擊

  《全球財經連線》:非美貨幣不斷貶值,接下來,美聯儲加息還將對非美貨幣和全球市場帶來怎樣的外溢風險?

  張明:短期內,我們更加看重各國經濟的相對增長,如俄烏衝突對歐洲和英國的衝擊比美國更大。短期內美國通脹依然會在較高水平,美聯儲加息縮表會持續,也會對歐元、日元、英鎊產生新的影響。當前歐元、日元、英鎊都跌至二十年來新低,不排除再創新低的可能性。但是,再往下跌的空間也較有限,畢竟美元已大幅升值,過強的美元對美國進出口、金融市場都會有負面影響,並且隨著美元走強,也有投資者開始做空美元。

  相比之下,我並不太擔心其他發達國家貨幣,包括歐元、英鎊、日元對美元繼續大幅下跌,而比較擔心的是,部分國內基本面脆弱的新興市場和發展中國家,在超強的美元背景下,未來不僅貨幣可能對美元大幅貶值,而且可能會陷入債務危機、資產價格暴跌,甚至陷入經濟危機。

  例如,斯里蘭卡就因為美元的強勁升值而宣佈國家主權違約,它是在這一輪美元狂飆浪潮中第一個倒下的新興市場國家。目前阿根廷也很危險,其國內利率已上升到非常高的水平,未來一段時間金融危機和經濟危機都很難避免。因此,相比於發達國家,我更擔心的是,部分新興市場和發展中國家未來爆發危機的可能性顯著上升。

  區域性債務危機或爆發

  《全球財經連線》:世界銀行發展預測局局長指出,如今的情況與債務危機頻發的20世紀80年代有相似之處,令人擔憂。我們是否正面臨一場全球債務危機?

  張明:不排除這樣的風險。2008年全球金融危機之後,由於美國、歐洲都實施了極其寬鬆的貨幣政策,利率降到零之後進行量化寬鬆,導致全球流動性氾濫。

  在這個背景下,有不少新興市場和發展中國家杠杆率上升很快,而且它們很多是借了不少外債,尤其是以美元計價的債務。當美國利率很低、美元彙率處於弱勢時,這種債務看似安全。但現在情況反轉,隨著美國不斷加息,美國十年期國債收益率已從之前的不到1%,上升至目前超過3.5%,意味著這些國家的美元債務負擔會變得非常沉重,再加上受到新冠疫情、俄烏衝突的衝擊,它們本身經濟增長就比較疲弱,在這種情況下,爆發主權債務危機的概率將會顯著上升。

  斯里蘭卡已爆發主權債務危機,阿根廷、土耳其等傳統上一直金融風險較高的國家,我覺得未來也很難獨善其身。的確存在爆發區域性債務危機的可能性。

  不少新興市場國家難穩彙率

  《全球財經連線》:多國央行打響“貨幣保衛戰”,包括日本政府24年來首度干預彙市,能否穩住彙率?

  張明:日本的確是一個很典型的例子。此前日元對美元彙率跌至1:140時,日本央行行長黑田東彥還聲稱日本不會幹預外彙市場,因為日本經濟不景氣,獨立的貨幣政策非常重要。但隨著日元對美元彙率跌破1:145,黑田東彥馬上改變口吻,稱要進行外彙市場干預,避免日元對美元非理性下跌。

  日本國內經濟雖然目前增長不是很強勁,但其長期以來都是低速增長,總體國內經濟和金融基本面相對穩健,並且日本的對外負債主要以日元計價。因此我個人認為,日本央行入市干預,能夠在一定程度上使日元對美元彙率企穩,如穩定在1:140左右,因為日元相對於年初的彙率已跌了20%-30%。

  但其他一些新興市場國家,如果想穩定本國彙率,就未必像日本那麼容易。因為這些國家本身經濟和金融的脆弱性較高,有些借了很多以美元計價的外債,隨著本幣對美元貶值,還本付息的負擔就會加重;有些國家國內的債務水平也較高,隨著國內利率的上升,國內債務壓力也會加重;還有一些國家,如一些非洲國家,對進口大宗商品的依賴度較高,如進口食品、進口能源。隨著俄烏衝突爆發、大宗商品價格上升,貿易條件急劇惡化,國際收支賬戶出現較大逆差。

  以上這幾類國家,在當前情況下,想通過外彙市場干預來穩住本國彙率,是非常困難的。它們要麼得出售外彙儲備,那麼就要加息,但一方面外儲有限,一方面加息會對經濟造成下行壓力、加劇存量債務的償還壓力。所以這些國家想維持本幣彙率穩定,難度要遠超日本。

  未來兩三年全球料面臨新一輪滯脹

  《全球財經連線》:全球競爭性加息趨勢將給經濟帶來哪些危害?

  張明:在當前新冠疫情還未完全消失、俄烏衝突愈演愈烈的背景下,本身全球經濟就面臨增速下行的壓力,各國競爭性收緊貨幣政策,將會加劇全球經濟衰退的可能性。

  所以我們認為在未來至少兩三年內,全球經濟很可能會面臨新一輪滯脹。上一次比較嚴重的滯脹是在上世紀70年代,當時全球通脹率達到兩位數以上。上世紀70年代滯脹也與戰爭有關,即兩次中東石油戰爭。所以地緣政治衝突往往是滯脹產生的一個很重要的原因。這一次的俄烏衝突也是一個類似的衝擊。

  所以在未來兩年,我認為全球經濟增速會下行,但全球的通脹率可能會在6%-8%,顯著高於全球經濟增長率,這就是一個典型的滯脹格局。應該說滯脹格局是各國最不願看到的一種情形,因為無論是財政政策還是貨幣政策,對於改變滯脹局面都很難發揮作用。未來兩三年,我們都會面臨過緊日子的風險。

  新興市場大國將多元化外彙儲備

  《全球財經連線》:我們看到多國紛紛減持美債,這會成為一個趨勢嗎?

  張明:現在的確出現一些國家減持美債的現象。這主要是因為今年俄烏衝突爆發後,美國政府單方面宣佈凍結俄羅斯的外彙儲備,這就意味著美國政府宣佈對俄羅斯實施美國國債的定向違約。

  過去全球投資者都將美國國債視為一種最安全的資產,以為美國國債沒有違約風險,只有市場價格波動的風險。這一次美國對俄羅斯的金融製裁就深刻闡釋了,美國國債其實也沒有那麼安全。在這一背景下,新興市場大國一定會設法進一步多元化外彙儲備。歐元、日元資產也不靠譜,因為這次美國是聯合了盟國共同凍結俄羅斯的外彙儲備,因此能夠投資的,要麼是新興市場國家的國債,要麼是大宗商品、黃金,但新興市場國債風險較高,所以現在有一種觀點認為,未來像中國、印度這樣的新興市場大國,必然會顯著增持大宗商品及大宗商品供應商的股權,甚至黃金等貴金屬,這也是為什麼現在很多人對中長期大宗商品、黃金比較看好的原因之一。

  國際貨幣體系變遷是漸進的

  《全球財經連線》:如今很多國家都已意識到美元作為國際中心貨幣的弊端。你認為,未來美元的角色、國際貨幣體系會發生改變嗎?

  張明:這是一個非常有趣的問題。國際貨幣體系的變化總是漸進的,很難在一夜之間發生根本性變化。一個很重要的原因是,國際貨幣的地位一方面與經濟實力有關,一方面與中心國家金融市場的競爭力有關,還有一方面與使用的慣性以及貨幣的網絡外部性有關。

  現在儘管美國的經濟實力在下滑,但其金融市場依然是全球最大、最深、最多元化、最具流動性的市場。而且美元從二戰以後作為全球的儲備貨幣已有半個多世紀,有很強的慣性和網絡外部性。

  所以,美元地位的下滑註定是漸進的,歐元、日元、英鎊、人民幣地位的上升也是漸進的。

  但俄烏衝突之後,美國政府做了兩件事情,的確會加速美元地位的衰落。一個是宣佈凍結俄羅斯的外彙儲備,一個是將俄羅斯金融機構排除在SWIFT系統之外,這相當於毀掉了美國國債作為安全資產的信譽,並將SWIFT這個國際公共產品“武器化”,這的確會加速美元地位的弱化。

  國際貨幣體系的變遷是比較緩慢的,人民幣國際化更加現實的目標,是在未來十年趕超日元和英鎊,成為僅次於美元和歐元的全球第三大貨幣。

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