雲從難逃商湯命

2022年06月09日11:31

最近的科創板,似乎成了新股破發的“重災區”。

Wind數據顯示,截至5月底,科創板共有46只新股上市,上市首日破發股票為25只,破發數量佔比為54.35%,五成新股上市首日便遭遇破發。

而在科創板一眾新股中,未被市場看好的雲從科技卻未步上後塵。5月27日,雲從上市首日漲39.24%,報收21.4元/股,總市值158.5億元。

更出乎意料的是,在首日翻紅之後,雲從股價連續多日漲停,截至6月7日收盤,股價已達35.88元,7個交易日累計漲幅超130%,市值為265.8億元。

這樣的勢頭讓人聯想到同為“AI四小龍”的商湯科技不免唏噓。

在正式登陸港股後的三個交易日內,商湯股價高開高走,截至收盤股價報收於7.74港元,較3.85港元的發行價翻倍,市值最高達3000億港元。

但觸頂後的商湯後勁不足,股價開始下滑,截至6月7日收盤,商湯科技股價5.76港元,市值1966.88億港元,較最高點已經縮水超1000億港元,這還是在5月以來股價上揚的結果。

股價表現背後有多種層面的因素,在現有信息的基礎上,可以得出雲從和商湯股價上漲的推動因素不同,但另一方面,同為AI領域的上市龍頭,兩者在基本面上卻有很多相似性。

譬如造血能力有限——無論是雲從還是商湯,持續增加的研發投入,卻換來長期虧損,這成為籠罩在AI企業頭頂之上的烏雲。除此之外,現有的AI環境,不免讓人對賽道可持續性及穩定性發出質疑。

因而,對於雲從科技來說,若沒有強烈的拉升因素,重蹈商湯的股市命運怕是就在不久之後。

沾了科創板的光?

雲從此次的股價走勢令人大跌眼鏡,很大程度上在於與市場預期相悖。

一個很典型的表現在於,此前在申購時,雲從科技實際募集資金總額為17.28億元,較其招股書中37.5億元的原擬募資還少了20.22億元。

除了募資金額未達預期之外,雲從科技的申購價也處於報價區間的低值段,這意味著其市場估值有待商榷。以上種種信號表示,雲從科技並未被市場看好。

加之市場對科創板的普遍預期,因此對於投資者而言,看衰與追空才符合常理。

從融資融券數據上看,這一看法也得到驗證。截止6月7日數據,雲從科技融券餘額達1.99億,遠超融資餘額1.03億,融資融券餘額差值達9634萬元,且融券餘量達554.5萬股。

再往前推,在6月1日當天,雲從科技融券餘額達2.24億,遠超融資餘額8737萬,融資融券餘額差值更是達1.37億元。

融資融券是指投資人向證券公司提供擔保物,借入資金買入證券或借入證券並賣出證券的行為,融資即為向券商借錢買股票,常用在股票上漲時,而融券則正好相反,向券商借股票賣出,常用在看空股票時。

對於融券投資者來說,如果股市反彈太快,做空投資人競相進場補倉,又受到出借方的買壓,部分做空者不得不以高價買回股票,沒能如預想那樣低價買入,稱之為軋空。

從雲從科技的連續漲停來看,很符合軋空形成的特徵,像極了此前鬧得沸沸揚揚的遊戲驛站逼空事件。放之雲從,是什麼因素造成軋空,自然成為市場關注的焦點。

最直接造成雲從科技軋空的原因,是來自市場對於估值產生分歧。一方面是公司的基本面存在不足,另一方面則是市場對AI概念的追捧,特別是在和先行者商湯的財務數據對比之後。

根據財經媒體數據猿DataYuan的比對,雲從科技的營收介於商湯科技的20%-26%,虧損介於40%-100%,營收增速總體弱於商湯科技。

基於以上數據,預計雲從科技的市值介於商湯科技的15%-30%之間。以商湯目前的市值計算,雲從科技上市之後的市值約為250-500億元。

倘若如此,雲從確實有較大上漲空間,這成為價值投資者和空頭的爭議點。不過,更關鍵的因素或許還是科創板自身的漲勢浪潮。

6月初,科創板掀起一波扣人心弦的漲停潮,多隻個股盤中漲停。有業內人士認為,科創板已經開啟牛市上升浪,當下科創板神似2012年牛市啟動前夜的創業板。

浙商證券分析師王揚認為,“科創板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲,是未來結構牛市的主戰場”。

也有觀點表示目前行情是超跌之後的反彈。科創板在此前兩年,尤其是今年以來經曆了一輪大幅殺估值的超跌過程,為其迎來了大幅反彈的上漲空間,因此最終能否轉化為牛市尚需進一步觀察。

短期來看,顯然,已有不少個股在此次上升浪潮中受益,例如作為科創板“AI第一股”格靈深瞳,此前在上市首日即破發,而在5月末,其股價有連續回升的勢頭。

回到本次的主要觀察對象,客觀來看,雲從能否維持上升勢頭,還需要進一步觀察後續企業的經營狀況。

重蹈商湯覆轍?

作為“AI四小龍”中第二家上市的公司,雲從科技和商湯科技都是中科大校友所創立。更巧合的是,湯曉鷗和周曦也同樣曾任職微軟,彼時湯曉鷗是微軟亞洲研究院視覺計算組負責人,周曦則在語音識別組。

兩人相似的經曆似乎為後面在事業領域上的“不謀而合”埋下伏筆,但選擇AI賽道,也註定兩者皆難以避免AI企業的通病。

最明顯的是,無論是雲從還是商湯,持續各種投入,最終卻換來長期虧損。

根據招股書顯示,雲從科技2019-2021年營收分別是8.07億元、7.55億元、10.76億元,淨虧損分別是6.4億元、8.13億元、6.32億元,三年累計虧損20.85億元。

商湯科技同樣一直處於虧損狀態,2019-2021年,營收分別為30.27億元、34.46億元、47億元;三年的淨虧損分別為34.33億元、49.68億元、121.58億元、171.7億元。

AI公司大幅虧損的核心因素其實是人力投入。據財新測算,2018年至2020年,“四小龍”的研發、銷售、管理三大費用在總收入中佔比高達135%,整體入不敷出;其中,總收入中約75%花在了人力成本上。

這意味著,四家公司在每掙1元錢的同時,僅僱人就花掉0.75元,此外還要再花1.1元在硬件和其他各類成本之上,最終淨虧0.85元。

與此同時,研發費用高企同樣是一個重要的因素。招股書顯示,2019-2021年,雲從科技的研發費用分別為4.54億元、5.78億元和5.34億元,占總營收的比例分別為56.26%、76.56%和49.63%。

商湯亦如此,2018年至2021年四年間,商湯研發投入合計超80億元,2021年,商湯研發占營收比高達65.1%,研發占營收比均保持在較高水平。

但較高研發費用和人力投入卻並未產生與之相匹配的收益。這與AI自身的場景碎片化特性有關,其決定了AI公司難以批量提供標準化產品。而在此基礎上,四小龍原有的核心競爭力又並非牢不可破。

此前在一起訪談中,曠視科技創始人印奇認為,“最大的競爭和以後潛在的合作都來自這個行業已有的巨頭,都不是來自大家認為的AI公司。”

現如今,分業務來看,“AI四小龍”的收入大本營仍是安防領域,而該領域內本來就有海康威視、大華這樣的老牌玩家。

放大到其他領域亦如此,此前,AI企業是AI技術發展和創新的主要推動群體之一,但隨著AI領域逐漸泛化,市場中參與的玩家也隨之增多,譬如互聯網巨頭、傳統軟硬件廠商。

現今,隨著傳統軟硬件廠商正在不斷補齊自身的短板,和這些在渠道和供應鏈方面居於優勢的傳統軟硬件廠商相比,AI公司的算法優勢反而被削弱。

為此,為了給市場講新故事,商湯和雲從不約而同盯上了元宇宙,在商湯招股書中,47次提及了“元宇宙”,更是表示公司是最大的元宇宙賦能平台。

雲從周曦則在近期一場演講中探討未來元宇宙科技發展趨勢,講述人工智能如何在元宇宙世界發揮作用。

但新故事仍需要建立在造血的基礎上,拿雲從來說,其在招股說明書中對盈利做前瞻性分析,預計2025年實現盈虧平衡。

先不論可行性與否,據此目標意味著至少在未來3年時間里,雲從將繼續處於虧損的狀態,這自然為其股價的表現蒙上了一層陰影。

未走完的死亡之穀

當下,根據行業公認的Gartner技術成熟度曲線,業界人士認為,人工智能正處在“死亡之穀”的泡沫期,即“微笑曲線”穀底往上爬的階段,AI行業正在加速出清。

但在中國,目前沒有創業者經曆過完整的技術成熟曲線,所以到底哪個AI企業能穿越“死亡之穀”很難預測,當然,這個“死亡之穀”同樣包含正在或已經上市的企業。

工信部賽迪研究院副總工程師安暉曾對媒體說過,“全球近90%的人工智能公司仍處於虧損狀態,中國AI產業鏈中90%以上的企業也處在虧損階段。”

另一方面,億歐統計數據顯示,中國人工智能產業一級市場融資的拐點,出現在2020年前後。2013-2018年,中國AI行業融資規模與投融資數量整體快速增長,在2019年出現45%左右的顯著下滑。

2021年,中國人工智能領域相關企業的融資行為共計247起,融資總額達549.9億元。雖然融資頻次較去年有所回升,但相比2020年前後鼎盛時期的三百多項而言,仍有差距。

因此可以看到,2020年以來,多家人工智能企業紮堆衝刺二級市場。這背後在於,多數AI企業估值已較高,通過一級市場募資難度較大,企業迫切需要回血,上市成為AI公司現階段必要目標之一。

但對於“手裡拿著錘子,看什麼都是釘子”的AI企業而言,普遍面臨各種瓶頸——深度算法遲遲未見突破,實戰落地場景分散,產品標準化程度低,人力成本高等。

這些因素使得Al算法公司的商業模式和變現能力受到挑戰,而二級市場較一級市場更加現實。所以較常見的情景是,相關AI企業上市後,有較大的一、二級市場估值倒掛風險。

一些AI公司上市首日即破發,或者虛漲後就一瀉千里,這表明這些AI企業一級市場的估值在二級市場並不被認可。

此前商湯經曆了一次這樣“返璞”的過程,雲從雖然有些小插曲,但恐也難逃這般命運,至於下一個AI企業,命運極大可能也是相仿的。

@科技新知 原創

作者丨樟稻 編輯丨伊頁

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