中概股現估值窪地:PE掘金私有化投資非坦途

2022年05月21日00:21

  儘管中概股私有化回歸A股已有成功案例,但由於過去一段時間中概股估值持續回調,如何設計合適的私有化路徑顯得尤其關鍵。

  隨著中概股持續回調,越來越多PE機構紛紛將中概股私有化資本運作視為新的投資策略。

  一位國內大型PE機構合夥人向記者透露,近期他們正與數家中概股管理層磋商私有化事宜,他發現這些中概股管理層認為當前中概股估值遠遠低於其合理價值,打算將企業私有化再回歸A股上市以尋求合適估值;且他們認為赴港二次上市,未必能達到上述效果。

  一位國內PE機構投資總監直言,今年以來他們根據市場環境變化調整了投資策略,一是基於部分熱門賽道估值偏高,且俄烏衝突升級與美聯儲大幅加息令金融市場波動加大,他們開始將投資“向前看”——更多投向成長期階段企業;二是積極捕捉信息技術、高端製造、醫療健康等高科技板塊的中概股私有化投資的機會。

  “我們調研發現,由於A股市場持續熱捧高科技板塊,運作部分高科技中概股通過私有化再回歸A股上市,能給我們創造可觀的投資回報。”他指出。

  平安信託PE法規總監項亞琪在最新一期“平信而論”公眾號撰寫專欄文章指出,考慮到中概股私有化回歸面臨諸多複雜的法律問題,包括交易方案設計、私有化財團組建、私有化路徑及回歸方式選擇,以及異議股東集體訴訟等,如何設定適當私有化路徑及回歸方式顯得尤其關鍵。

  “目前,平安PE投資設定三大中概股私有化投資準則,一是積極尋找存在跨市場估值差異行業里的標的,二是精選具有持續增長空間的行業,三是瞄準行業龍頭企業,四是私有化項目與平安集團存在一定的產業戰略協同,即平安集團可以運用強大資源平台從用戶、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面賦能被投企業,為被投企業提供全週期投後增值服務,助力企業在私有化資本運作期間持續實現業績穩健高成長。”她指出。

  上述國內PE機構投資總監坦言,儘管中概股私有化回歸A股已有成功案例,但由於過去一段時間中概股估值持續回調,如何設計合適的私有化路徑顯得尤其關鍵。

  “若這步驟沒有走好,PE機構反而可能陷入巨大的投資風險,甚至遭遇LP的問責壓力。”他指出。

  私有化路徑選擇

  記者多方瞭解到,由於歐美投資機構對中國企業產品與業務不夠熟悉,造成部分中概股股價與市盈率雙雙走低,加之中概股審計監管風波與美聯儲大幅加息(導致美股估值回調)的衝擊,有些中概股管理層開始考慮私有化再回歸A股以尋求合理估值。

  這也吸引越來越多PE機構將它視為新的投資策略。

  “畢竟,中概股在公司治理、業務模式可持續性、合規經營、行業發展前景、信息披露完善度等方面均相對完善,若要再次上市,其IPO順暢度將高於未曾上市的企業。”上述國內大型PE機構合夥人向記者分析說。更重要的是,中美資本市場存在的不小估值差異,讓PE機構看到極其可觀的投資回報。

  他向記者透露,目前涉足中概股私有化投資的PE機構日益增多,此前他與一家中概股管理層溝通時,發現多家行業頭部PE機構已捷足先登,早在磋商私有化投資事宜。

  但是,中概股私有化回歸絕非坦途,整個資本運作過程面臨著交易方案設計、私有化財團組建、私有化路徑及回歸方式的選擇、異議股東集體訴訟等諸多挑戰。

  記者獲悉,中概股私有化的路徑主要有三類,分別是一步式合併、兩步式合併與反向股票交割。

  所謂一步式合併,主要是指收購方新設子公司,通過子公司與中概股簽署合併協議,並在履行若干程式後將二者合併,令中概股成功退市,且中概股公眾股東獲得收購方的現金補償而退出。

  兩步式合併則是收購方通過“要約收購+合併”的方式完成私有化。即收購方先向中概股發出全面收購要約,當獲得逾90%流通股或投票權後即可觸發第二步簡易合併程式,若未達到則轉而選擇一步式合併路徑。

  反向股票交割也被稱為“縮股”模式,即中概股按照一定比例對已發行股份進行縮股,縮股後的零頭股份被回購、從而擠出部分股東並將股東數量降至SEC要求的300名以內,即從交易所摘牌。

  項亞琪指出,相比兩步式合併和反向股票分割,一步式合併的SEC審核流程相對標準清晰,且具有相當的確定性。目前,一步式合併是最常用的中概股私有化路徑。

  多位PE機構人士向記者指出,目前他們與中概股磋商的私有化路徑,也都是按“一步式合併”方案設計,但在這個過程里,他們最擔心部分中概股的機構投資者股東(主要是華爾街對衝基金)未必會同意私有化的股票回購報價。

  “尤其是近期中概股股價回落導致華爾街對衝基金投資損失較大,他們也希望大幅提高私有化報價以減少投資損失。”一位已有中概股私有化操作經驗的PE機構副總裁指出。對此他們會聘請專業機構進行遊說,一方面打消對衝基金過高的報價要求,另一方面力爭與他們取得皆大歡喜的回購定價。

  項亞琪表示,合適的私有化路徑,對中概股能否儘早回歸A股上市有著極其重要的影響。一旦私有化過程形成“拉鋸戰”導致中概股回歸A股時間大幅拉長,無形間會導致PE投資的時間成本與機會成本相應增加,壓低了PE機構實際投資回報率。

  回歸A股方式的多重考量

  在多位PE機構人士看來,在完成私有化後,如何運作企業回歸A股IPO,對PE機構資本運作回報率高低,同樣有著巨大影響。

  記者獲悉,目前可供PE選擇的中概股回歸A股方式,也有四大選項,分別是IPO 整體上市、IPO 分拆上市、借殼上市與被併購上市,

  IPO整體上市,需已退市的中概股公司在嚴格滿足A股上市條件後,向境內證券監管部門提交上市申請材料,通過審核後實現IPO上市。

  IPO 分拆上市,則是中概股在私有化後,從公司內部分離不同業務板塊並單獨上市。

  項亞琪分析說,相比整體上市,分拆上市具有四大優勢,一是私有化前分拆業務,可以降低私有化資金成本;二是降低信息不對稱引起的公司價值低估風險;三是強化管理層激勵效果;四是拓寬母公司融資渠道。但分拆上市也存在某些弊端,比如操作程式複雜、增加財務與審計的管理成本,分拆後業務相對單一的上市公司抗風險能力有所降低等。

  借殼上市,則是早期中概股回歸A股的常用方式,其優點在於上市週期較短(通常只需1-1.5年),但缺點則是融資規模較低,以及近年借殼上市審核趨嚴,如今選擇借殼上市的中概股公司日益減少。

  “目前,我們也在考慮採取第四種路徑,即被併購上市,通過運作上市公司對已退市中概股進行收購,實現後者曲線上市。”前述國內大型PE機構合夥人向記者透露。目前不少希望快速回歸A股但業績尚未達到IPO標準的已退市中概股對此特別青睞,但此舉也有一定弊端,比如被併購上市容易造成原大股東喪失企業控制權,能否實現併購後的共贏也取決於收購雙方的良好整合協同效應。

  記者多方瞭解到,在前期磋商階段,不少中概股管理層也傾向採取整體上市方式,因為他們認為此舉既能實現更高融資額支援企業發展,也能充分反映企業合理估值。

  項亞琪表示,鑒於此前中概股私有化回歸A股的成功案例,他們也歸納出三大投資規則:一是在選擇私有化中概股投資標的時,PE機構應回歸價值投資,通過深入研究行業、企業的商業模式和發展前景,發掘優質賽道里的稀缺標的。與此同時,PE機構還應注意投資時點的把握,通過在低估值階段介入以提高投資收益率;二是PE機構在參與中概股私有化期間可以考慮利用銀行借款,一方面能解決巨額資金籌措問題,另一方面也能放大股權投資收益率;三是PE投資機構應為私有化中概股所屬行業提供產業鏈佈局等投後管理賦能,通過助力行業多個細分領域上下遊企業開展合作,提升產業資源配置效率與產業協同效應,最終實現多方共贏並實現投資收益最優化。

  “目前,平安PE團隊在參與項目投資後,會借助平安集團金融、科技、醫療健康等生態圈資源,圍繞用戶、渠道、品牌、科技、管理、金融等多方面向被投企業提供投後增值服務。在賦能被投企業過程,我們也能獲得行業前沿信息、加深對業務理解並提升行業研究能力。”她指出。

  記者多方瞭解到,隨著越來越多PE機構積極涉足中概股私有化投資,部分實力雄厚的行業頭部PE機構正從純粹的私有化參與方,變身為中概股私有化交易的領投方,充分運用資源優勢組建買方團,牽線銀行籌措併購貸款,主導中概股回歸後的一系列資本運作,通過專業服務創造更高的投資回報。

  (作者:陳植 編輯:林坤)

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