中泰國際:房地產下行對宏觀經濟影響幾何?

2022年04月25日10:05

  始於2020年秋季的新一輪房地產調控,直指房企杠杆和銀行信貸供給,過去一年多時間,中國房地產行業各項指標急轉直下,房企美元債違約率大幅攀升,多家上市房企21年的業績年報延遲發佈進一步加劇了行業的資產價格波動。本文試圖討論這一輪房地產行業調整到底對中國宏觀經濟影響幾何,以預判未來政策將如何演繹。

  決定需求的核心變量已悄然生變

  中國15-59歲勞動年齡人口已於2012年起進入負增長區間,常住城鎮化率於2019年突破60%;隨著人口紅利消失,城鎮化率提升趨緩,中國房地產潛在需求增速放緩。在棚戶區改造的推動下,房地產銷售總量於“十三五”期間繼續快速上升達到曆史高位 。若供給規模繼續維持高位,房地產行業供求失衡風險將有所上升。

  GDP增長對房地產的依賴有所下降

  由支出法測算,房地產行業對GDP的貢獻超過20%,其中房地產投資對GDP的貢獻,由2013年的12.2%下降至2021年的9.1%。在悲觀/中性/樂觀情形下,我們假設房地產開發投資2022年同比- 15.9%/- 7.4%/-4.3%, 房地產開發投資將拉動名義GDP - 0.9%/ - 0.4%/- 0.2%。若地產投資超過-15%以上的極端下滑,疊加對上下遊的抑製以及疫情影響,會加速金融風險暴露,屆時,中國經濟則會有不可承受之重。

  由恒大債務風險觸發,此輪行業調整呈現銷售與融資市場走低共振的特點

  21年8月以來,恒大債務風險暴露,預售金管理全面加強,開發商流動性壓力驟增; 9月末以來,債務危機溢出至多家民營開發商,這進一步加劇了購房者觀望情緒,房地產銷售加速下降,開發商償債能力進一步惡化。銷售與融資市場產生共振,導致此次銷售、投資調整斜率較以往更陡峭,深度調整的週期較以往更長。

  地產債違約率持續攀升,土地市場或面臨深度調整

  2021年三季度以來,離岸中資美元債信用利差飆升,民營開發商幾乎喪失境外再融資能力。2021-22年約16家房企發生債務違約,對應美元債餘額580億美元。22年是離岸美元地產債的償債高峰,若房地產銷售在2-3季度持續下行,違約房企對應存續美元債總額或進一步上升至1000億美元。銷售下行影響房企拿地意願,債務違約製約房企拿地能力, 2022年土地市場或將深度調整。值得注意的是,近年地方政府杠杆有所上升,債務餘額(境內城投+地方政府債券)對寬口徑財政收入比由17年的1.0x上升至21年的1.4x。杠杆上升疊加財政靈活性下降,信用風險對城投板塊的溢出效應值得關注。

  把握系統重要性邏輯,關注供需政策進一步放鬆

  雖然房地產行業對宏觀經濟的逆週期調節功能下降,但是其穩健發展仍對守住不發生系統性風險的底線具有重要意義。我們認為政策仍有進一步發力的空間,需求端政策或將“因城施策”及以支持“新市民”落戶為抓手進一步放鬆,供給端政策在預售金管理/對民營房企投資/土地出讓條款等三方面值得關注。目前內房板塊處於估值曆史低點,伴隨行業的發展前景逐漸明晰,估值修復可期。值得注意的是,在風險出清的過程中,房企間信用仍將持續分化,房地產行業相關資產價格將持續呈現較高波動率。我們看好優穩健房企及服務品牌較強的物管企業,個股推薦華潤置地、旭輝控股集團、建發國際集團、寶龍地產、碧桂園服務、中海物業、濱江服務。

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