東吳證券:首予申洲國際買入評級 多因素拖累業績 2022改善可期

2022年04月06日10:56

  東吳證券發佈研究報告稱,首予申洲國際(02313)“買入”評級,在疫情可控情況下,2022下半年產能利用率及毛利率有望同比明顯改善,考慮到原材料價格進一步大幅上升可能性較低,預計2022-24年歸母淨利同比增長47%/28.9%/20.1%、EPS3.3/4.25/5.11元,對應PE27/21/18X。

  東吳證券主要觀點如下:

  中國最大的縱向一體化針織生產企業。

  申洲國際成立於1988年,主要以OEM/ODM方式生產針織運動類、休閑服、內衣等產品,主要客戶有Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA等品牌。公司成衣生產所用面料100%來自自產、面料100%用於下遊成衣。面料工廠分佈於中國寧波、越南西寧,2021年產能合計700噸/天、中國/越南各占50%左右;成衣工廠分佈於中國寧波&安慶市、越南胡誌明&西寧市、柬埔寨金邊市,2021年成衣產量合計4.9億件,該行估計中國、越南+柬埔寨生產占比分別約60%、40%。

  2021年受東南亞疫情停工、原材料價格上漲等因素影響,收入增長不及市場預期、利潤出現下滑。

  2021年營收238.45億元/yoy+3.5%(其中H1/H2分別同比+11.1%/-2.5%)、歸母淨利潤33.72億元/yoy-34.0%(其中H1/H2分別同比-11.4%/-55.8%),2021全年合計每股派息1.63港元、分紅比例60.3%。

  收入增幅低於年初預期的15%,主要來自:1)人民幣彙率升值導致約1%損失、2)船運擁堵導致約2%銷售確認損失、3)2021年越南、柬埔寨工廠先後停產造成約7%損失。利潤端下滑較多主要受到毛利率下滑、費用率和有效所得稅率上升多重因素拖累。

  歐美地區運動類產品仍是主要收入增長驅動。

  1)分產品看,2021年運動類/休閑類/內衣類/其他針織品(如口罩)收入分別同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%,收入占比分別為73.9%/19.8%/4.4%/1.9%,其中口罩大幅下滑主要因2021年越南、柬埔寨停產造成產能緊張、原本用於生產口罩的生產線重新改回生產運動衣。

  2)分區域看,國內/歐洲/美國/日本/其他國家銷售額分別同比+3.4%/+28.6%/+22.1%/-30.2%/+6.7%,占總收入的31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%,日本區域下跌主要因越南德利工廠主要生產優衣庫訂單、其停產對優衣庫及日本市場影響較大。

  3)分客戶看,前四大客戶Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA貢獻收入分別同比+15%/-2%/+18%/-2%,占比29.6%(+2pct)/20.7%(-1.2pct)/19.7%(-5.1pct)/14.0%(+2.8pct)。

  多重因素導致2021年毛利率同比-6.9pct至24.3%。

  分季度看2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分別同比+1.8/-4.1/-12.9/-11.4pct,主要影響因素包括:

  1)因疫情影響,柬埔寨工廠2021年4-5月停產、越南工廠7-9月停產(2021H2成衣產能利用率約80%),面料工廠資產及固定成本較重,因此停產造成Q2/Q3毛利率較大幅下滑。

  2)棉花、能源等原材料價格大幅上升,同時停產、運輸問題導致訂單交付延遲,成本向下遊傳導滯後,導致毛利率下滑。2021年國內/國際棉價分別上漲48%/50%、公司棉紗採購價格上升約13%(公司具備一定庫存、棉紗價格波動低於棉花),動力煤價格年內最高漲幅達272%。

  3)公司近70%銷售來自海外,按銷售確認時點彙率換算為人民幣收入,2021年人民幣平均彙率按月加權升值約6%、壓縮毛利率。

  費用率、所得稅率上升、淨利率下滑較多。

  1)費用率:2021年期間費用率同比+1.7pct至9.9%,其中銷售/管理/財務費用率分別+0.3/+1.2/+0.1pct,銷售費用上升主因運費上漲,管理費用增多主因①越南和柬埔寨停工期間訂單回流至國內、寧波工廠加班導致工資增長、②員工人數增多、③2020年因疫情推出3.5個月中國退休金減免政策,2021年退出。

  2)所得稅率:因越南兩個工廠稅收從減免期進入減半期、澳門地區稅負增加,2021年有效稅率同比+4pct至11.8%。

  3)淨利率:毛利率下滑、費用及所得稅增多兩端擠壓下,2021年淨利率同比-8pct至14.1%。

  盈利預測與投資評級:公司為國內最大縱向一體化針織生產企業,產能優勢突出、客戶優質且粘性強,上市以來業績保持持續穩健增長,2021年受東南亞疫情、原材料漲價、海運緊張等多重因素影響淨利出現自2013來以來的首次下滑,但運營質量仍保持較高水平、寧波工廠人效提升明顯。2021.12公司收購優質紗線生產商安徽華茂17.28%股權以提升原料供應的穩定性。同時公司在產品創新、自動化方面持續推進以鞏固其競爭優勢。公司預計2022年越南面料產能將提升至400噸/天、成衣產出同比增長15%、進一步擴大柬埔寨新工廠員工規模。

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽