在美國等西方國家採取極度寬鬆的貨幣政策環境中 我國正常化貨幣政策能維持多久?陳道富來解答

2021年08月03日15:32

  2021年7月23日下午,由中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇月度研判例會於線下線上同步召開,主題為“國內外貨幣政策走勢及影響”,國務院發展研究中心金融所副所長陳道富出席會議併發表評論。

  第一個啟發是,中美貨幣政策差異主要是由經濟金融結構特定決定的,都達到了大致相同的效果。這輪應對全球疫情,中美貨幣政策在取向、工具選擇等方面,都存在較大的差異。這些差異與兩國的經濟金融結構差異高度相關。我國金融體系以銀行間接融資為主,政府和國有企業在經濟生活中發揮著重要作用。我國在貨幣政策取向與工具的選擇中,充分利用了這些結構性特點,借助政府、銀行,實現了金融和經濟的穩定。美國金融體系以直接融資市場為主,價格工具能發揮更大作用,採取了較大幅度的降息。此外,微觀主體的承受能力不同,也影響了貨幣政策的選擇。如我國居民有較高的儲蓄,可以通過保市場主體來保就業;但美國居民的社會保障程度較高,儲蓄率較低,更多地採取直接救助的方式。

  但從最後政策實施的效果看,都實現了金融市場的穩定,維持住了經濟的必要循環。美國寬鬆貨幣政策最初是為了防止金融市場流動性枯竭,提供必要的美元流動性並支撐具有系統重要性的市場主體繼續存在併發揮作用。而後與財政政策形成了緊密配合,將資金輸送到企業和消費者手中。在這個特殊時期,需要財政的預算軟約束實現貨幣的創造和投放,雙方最後殊途同歸。當前,美國又面臨以大宗商品價格為主導的價格上漲壓力,貨幣政策表現得較為“寬容”,處於“等待和消化”供給衝擊的狀態。

  第二個是個困惑,中美之間可以容忍多大幅度的貨幣政策偏離,或者說在美國為首的西方主要發達國家都長期採取極度量化寬鬆的貨幣政策環境中,我國的正常化的貨幣政策能維持到什麼程度?能維持多久?美國既是經濟強國,也是金融強國,更是世界貨幣的主要提供者。美國的經濟週期、金融週期和政策選擇,必然會對世界經濟、金融狀態產生根本性影響。在世界經濟相互聯繫、金融有一定連接的情況下,中心國的經濟、金融,特別是政策外溢是必然的,對於非中心國家,也許可以採取不同的政策對衝,但只是表現為承擔調節成本的主體、環節不同,但衝擊都需要承受的。可以加大彙率波動幅度,由跨境主體承擔價格波動,提高非貿易品的相對安全性。但資本高度參與的彙率市場,彙率也成為金融資產,價格也存在大起大落的風險。在我國經濟規模足夠大,仍保留一定的跨境資金流動管理渠道,彙率更有彈性的情況下,國內貨幣政策有了更大的自由度,但影響仍存在,通過不同的渠道、方式影響不同的主體。

  第三個是財政和貨幣的合作可以達到什麼程度?在一個貨幣區內,財政與貨幣的合作,猶如體外生命維持系統,可以持續不斷地維持生命系統的循環,但也帶來對這套體外生命維持系統的依賴,形成路徑依賴和自我鎖定,很難培育出自我免疫能力和活力,打破自我循環。西方發達國家的量化寬鬆,目前看起來好像是走上了一條不歸路,很難從現在組合里退出來。資產市場的有效運作,將低利率記憶下來並鎖定。一定提高利率,政府的債務利息會大幅上升,資產價格會出現較大幅度的波動,微觀主體的資產負債表的穩健性會受到挑戰。資產負債表衰退,既在衰退期發揮作用,在利潤改善時也出於改善資產負債表壓力,無力推動新資產的擴張。為穩住資產負債表的政策措施,將資產負債表鎖定在特定利率水平上。既缺乏動力,也缺乏條件,走出舒適區。

  我國也在加強財政與貨幣政策的配合。一方面,從我國處於百年未有之大變局的角度,經濟處於舊結構坍塌,新結構孕育的階段,政策上既需要“看見”未來,又需要“熬過”當下。在某種程度上,“剩者為王”,強調“跨週期”宏觀調控。這需要充分借助週期以外的力量,主要是政府和國有企業。政府部分將財政和貨幣連接起來,可以延長特殊時期的經濟“耐受力”。因此,我國既需要增強政府支持經濟的能力,也需要加強財政和貨幣政策的有效配合。實際上,在高質量增長要求下,政策性金融缺口是現實存在的。這個缺口的彌補,或者通過擴大財政赤字彌補,或者通過財政赤字的金融化甚至貨幣化強製彌補,或者通過政策性金融方式實現。我們有必要測算這三種方式的利弊得失,作出科學的選擇。從我國現在的國情看,我國有必要將財政紀律分為三種不同的情況,一種是正常環境下的財政紀律,嚴格自我約束;另一種是危機時期的財政紀律,先活著再應對副作用;第三種是介於兩種狀態之間的轉型和戰略改革階段。國際上財政負擔的上升,往往是在面對特定要求後階梯式上升的。我國應重新評估財政支出的合理約束。

  另一方面,當前已出現經濟邊際變弱的跡象,金融風險暴露的壓力仍較大,與美國經濟週期、政策週期不同步帶來的跨境資金流動和金融市場變動,都是需要面對的問題。明年的經濟政策,可能需要考慮採取“雙鬆”的組合。

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