為什麼美聯儲要推出現階段並沒有用的新工具?

2021年07月29日16:29

  原標題:為什麼美聯儲要推出現階段並沒有用的新工具?

  本文來源於智堡

  7月的FOMC會議上,美聯儲公佈了兩項新的回購便利工具,分別是常備回購流動性便利工具(Standing Repurchase Agreement Facility)以及常備FIMA回購流動性便利工具(Standing FIMA Repurchase Agreement)。

  如果去掉“常備”(Standing)兩個字,那麼這兩項工具大家就不會覺得陌生,它們的作用是雷同的。

  在今年6月會議的紀要上,開篇就是在討論這兩項工具設立的可行性以及優劣勢。

  當時我沒有對此工具著墨過多的原因是——我不認為這兩項工具會在時下這個節點很快被推出,在7月的會議上推出這兩項新工具讓我感到非常意外。

  美聯儲在面對不同的對手方出現流動性需求時,通過回購交易——購買證券提供了臨時的短期流動性(存款),完成了擴表。

  請注意,在美聯儲語境下,正回購工具是投放流動性,逆回購是回籠流動性。最近市場比較火熱的隔夜逆回購話題是用於回籠體系內的超額流動性的,此次新設立的兩個回購工具都是用於投放流動性的。

  圖1:對手方是一級交易商,並使用SRF工具時的資產負債表

圖2:對手方是銀行,並使用SRF工具時的資產負債表
圖2:對手方是銀行,並使用SRF工具時的資產負債表
圖3:對手方是海外央行,使用SFIMA工具時的資產負債表
圖3:對手方是海外央行,使用SFIMA工具時的資產負債表

  SRF和SFIMA是幹嘛用的?

  從上面的資產負債表圖我們可以瞭解到,SRF和SFIMA工具的實質是可以及時地把對手方手中久期較長的無風險資產立刻轉化為隔夜的流動性,也就是準備金/存款。

  兩項工具參數大同小異,SRF的規模是5000億美元上限/天,SFIMA則是單個對手方600億美元上限/天。粗算一下,美聯儲通過兩項工具已經可以彈性地投放超過一萬億美元的流動性。

  目前SRF適格的抵押品是美國國債、機構債務和MBS,SFIMA適格的抵押品則是美國國債。兩項工具所覆蓋的合格抵押品都是美聯儲表內已經持有的資產。

  此外,兩項工具的利率都設定為25bps,即目前美聯儲利率管理區間的上限,持平於貼現窗口的一級信貸利率。

  為什麼當下這個節點將這兩項工具轉為常備工具很奇怪?

  前文已經提到,在當下這個時間節點將這兩項工具轉為常備工具讓我感到非常意外,理由還得從2019年的回購市場波瀾和2020年3月底的FIMA啟用說起。

  SRF和SFIMA對於美聯儲而言,有其三個層面的意義,但是這三個意義對於當下的市場而言毫無意義,他們分別是:

  永久性地解決錢荒問題,對應曆史事件為2019年末的回購市場波瀾,以及2020年3月疫情危機時的FIMA啟用。

  迭代自身的利率管理框架,引入一個新的上限利率,豐富自身的利率走廊。

  確立自身作為全球央行的核心地位,匹配即將推出的美元數字貨幣(CBDC)信用。

  首先,通過SRF,美聯儲可以避免出現2019年末發生的回購波瀾,因為對手方可以隨時拿著美債和其他合格抵押品找美聯儲借到錢。

  在2019年9月中旬,因公司稅期導致準備金大幅下降,體系內的準備金大量轉移到美國財政部存款賬戶中(TGA),與此同時,美國國債淨發行量增加。導致美國隔夜貨幣市場利率飆升,並表現出明顯的波動性。

  但當時的背景是,美聯儲縮表後市場的準備金規模在不斷縮減,而財政部的資金胃口卻很大,導致市場中的流動性越來越少,利率才會突破美聯儲的管理區間。

  現在的情況是,美聯儲還沒有開始縮減QE,準備金非常充裕,體系內大量的流動性(1萬億)已經湧入了隔夜逆回購工具(RRP),上半年貨幣市場利率一度都快跌破零利率下界了。

  再來看財政端,市場對8月美國財政部再融資的預期是會縮減發債規模,因為疫情已經逐漸過去,財政花錢的地兒少了,支出法案規模一減再減,耶倫還在致力於稅收創收,故財政赤字的再平衡過程也會使得財政部對流動性的虹吸效應減弱。

  那麼在這個大水漫灌的流動性充裕時期提供一個可隨時被提請並創造流動性的常備工具是不是很不合時宜呢?大家都把錢5個bps/10個bps存在ONRPPs和準備金賬戶中,還會有人以25個bps問美聯儲借錢嗎?

  SFIMA的設立也是同理,目前美債市場並沒有出現疫情時的大幅波動,目前的美元流動性互換和FIMA用量僅有幾億美元。突然提供一個單一對手方上限為600億美元規模的流動性工具,也太突兀了……

  可以,但沒必要。

  我們再來談第二個意義。

  此次美聯儲設定的工具利率為0.25%,是目前利率管理區間的上限。

  這倒是很有意義的舉措,因為在之前的利率管理框架中,美聯儲使用的是Floor System,也就是地板(下限)體系。簡單解釋下這個體系。

  利率下限體系,即針對不同的市場對手方提供一個保底利率,市場在出現流動性過剩的情況時,錢無處可投,為了避免這部分超額流動性把利率越買越便宜,美聯儲可以通過ONRRP(隔夜逆回購利率)來把資金吸收到自己表內。

  舉個例子,目前調整後的ONRRP是5bps。那麼市場當中回購利率(SOFR)就不可能跌破5bps,因為沒有傻子會這麼做,而會把錢存放到ONRRP中吃5個bps。

  那麼反過來,SRF的25bps的意義也有顯而易見了。

  SRF作為利率上限,即針對不同的市場對手方提供了一個天花板利率,因為當你能問美聯儲以25個基點的成本借錢的時候,就不可能以30個基點的成本在市場里借錢。

  SRF和SFIMA使得市場利率不易突破利率管理區間上沿,因為對手方可以問美聯儲在上沿成本憑空創造足夠多的流動性。除非市場的流動性需求超過了SRF和SFIMA可提供的上限。

  ONRRP使得市場利率不易突破利率管理區間下沿,因為對手方可以在下沿利率存放足夠多的流動性。除非市場的過剩流動性超過了ONRRP的使用量上限。

  SRF和SFIMA確實使得美聯儲的利率管理框架更為對稱了。

  一旦出現銀行體系的流動性危機,銀行可以經由美聯儲的SRF以及貼現窗口工具獲得流動性。

  一旦因為美債超發導致交易商的流動性惡化,一級交易商可以經由美聯儲的SRF隨時為國債庫存融資。

  一旦因預期外的事件衝擊導致海外美元流動性緊缺,海外央行可以經由美聯儲的SFIMA隨時將自己的持倉美債轉化為美元流動性,而無需進行拋售。

  SRF和SFIMA作為利率框架的一部分是有必要的,但是在當下仍然顯得有點不合時宜。

  為什麼呢?因為現在沒人要錢呀……利率上限的控製通常是在緊縮時期考慮的問題,現在連Taper都沒開始,加息縮表更是遙遙無期,怎麼這麼著急上SRF和SFIMA?

  第三個意義就更沒譜了,只有象徵意義。

  總之,我認為SRF和SFIMA是好的工具,也確實豐富了美聯儲的利率走廊體系。但是,在這個節點推出,沒什麼人會在意。

  此外,還有一些技術上的好處,和潛在的貨幣政策框架大調整與之相關,但這裏如果繼續展開的話可能沒底了。

  簡言之,當你可以隨時找美聯儲把長久期資產變成流動性(準備金/存款)的時候,持有準備金的必要性就會相應下降。那麼等到縮表的時候,大家就不會那麼緊張,因為銀行和一級交易商可以隨時通過SRF擴表。

  如果美聯儲轉向08年危機前的準備金稀缺框架,那麼則又是另一個故事。

  壞處嘛,就是工具在被使用的時候,美聯儲的資產負債表是被動擴張的,而最多的抵押品又是美國國債,這有一種身不由己,被財政綁架的感覺。但……誰說現在就不是了呢?

  對現階段的市場,SRF和SFIMA沒有任何意義,不會對諸位的資產配置構成影響。

  免責聲明:

  本文版權歸第三方作者所有,相關授權事宜請聯繫原作者。文中觀點均來自原作者,不代表金十觀點及立場。特別提醒,本文內容僅供參考,不作為實際操作建議,交易風險自擔。

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽