《金融創新的真相》:促進金融業健康發展的本質

2021年07月07日19:00

原標題:《金融創新的真相》:促進金融業健康發展的本質

《金融創新的真相》,阿納斯塔西婭·內斯維索娃、羅內·帕蘭 著,何文忠、劉蜜蜜、林雪鬆 譯,中信出版集團2021年6月出版。

2016年6月卡紮菲政權垮台之際,因其在2008年1月至4月為利比亞主權財富基金提供諮詢和執行服務的共計9筆交易,高盛受到利比亞當局起訴。

新利比亞政府聲稱,高盛從該交易中獲利超過2億美元,利比亞客戶的投資卻幾乎盡數虧損。

訴訟期間泄露出來的消息稱,高盛公司為了贏得利比亞投資基金的生意,挪用資金用於賄賂利比亞客戶,以及為其提供性交易,甚至為其奢靡的生活埋單。

高盛內部文件形容,利比亞客戶的金融知識趨於“零”。公司文件還聲稱,“每天與客戶保持密切聯繫非常重要”。高盛的一名員工講述了他如何“向騎著駱駝生活在沙漠中的人提供結構性杠杆貸款”。

利比亞敗訴了。2016年10月,倫敦一位高等法院的法官發現,高盛與利比亞投資局之間的關係,並未超出銀行與客戶之間正常友好的互利關係。法官認為,鑒於“交易的性質和之前高盛所做的工作”,高盛收取的費用並非獅子大開口。

在金融行業,每家公司都想成為高盛。高盛公司成立於1869年,起初只是一家不起眼的小型經紀公司,1882年更名為高盛公司。到了20世紀初,高盛已成為美國最偉大的機構之一,與美國的權力和財政機構交往甚密。高盛一直是許多畢業生夢寐以求進入的公司,在高盛工作過的員工也都在國際機構或國內政府機構擔任要職。縱觀其歷史,高盛的適應能力和預測變革的能力十分卓越。

麗莎·恩德利奇在其暢銷書《高盛:成功的文化》中發問:高盛的企業文化和成功秘訣何在?恩德利奇的答案,跟很多書中的觀點一樣:高盛的成功,與其注重勤奮的“獨特文化”有關。“如果你想在高盛取得成功,你就必須放棄生活中的許多事情。在高盛工作更像是一種生活方式和一個終身職業,而不僅僅是一份工作。”

2010年,美國證券交易委員會(SEC)對高盛文化做出了略微不同的描述。美國證券交易委員會指控,高盛高管層通過“誤報和隱瞞有關金融產品的重要事實”欺詐投資者。美國證券交易委員會聲稱,高盛在沒有完全告知客戶重要信息的情況下,為其客戶挑選了證券。

具體而言,保爾森公司(一家和高盛關係密切的對衝基金)參與選擇了投資組合,然後和該投資組合進行對賭。換句話說,高盛向其客戶出售了它預測會虧損的證券。在此過程中,高盛獲利,而客戶卻虧損:高盛收取經紀佣金和諮詢費,客戶不僅向其支付了費用,還得承擔因高盛的錯誤預判而造成的損失。這類交易被稱為“算盤(Abacus)交易”,本書第5章中會詳細闡述何為“算盤交易”。

“算盤”事件是偶然發生的嗎?一位曾任職於高盛公司的高管認為並非如此。他向年輕人提出了三個職業建議。

1.抓住“軸心”。用“高盛話術”來說服客戶投資我們看空的股票或其他金融產品。

2.“尋找大象”(高額利潤來源)。用簡單的話術讓你的客戶(其中一些人很老練,一些人還屬於新手)參與能給高盛帶來巨大利潤的交易。

3.正確認知你的工作是用一堆字母縮寫詞來糊弄客戶購買流動性差的、不透明的產品。

那麼,到底誰的觀點正確呢?是麗莎·恩德利奇提出的積極文化,還是前任高管描述的殘酷的短期主義和犬儒主義文化?

我認為,兩者都有一定的道理。在金融界,勤奮努力、與時俱進的人往往也都是最聰明的人,只有這樣,他們才能適應變化迅速、競爭激烈的金融運作系統。但是,在如今的金融市場中,工作努力或有聰明才智還不夠。金融業是一個充滿活力和競爭力的行業,資本市場是最接近學術界所謂的“有效市場假說”的市場。

“有效市場假說”是由兩位諾貝爾獎獲得者保羅·薩繆爾森和尤金·法瑪提出的,這一概唸經常被誤解,往往被人們簡單地理解為“市場風向標”。該理論似乎表明,市場可以有效和快速地分配資源,甚至不需要政府或監管機構的外部干預。在市場失靈時,例如在金融危機期間,“有效市場假說”很容易被嘲弄。

但在我們看來,這不是“有效市場假說”的重要作用,甚至也不是一個正確的解釋。市場效率的概念,更深刻也更清醒:無論你多麼聰明,無論你多麼努力,你都無法戰勝市場。“有效市場假說”告訴我們,只要按照市場規則進行交易,沒有人可以持續贏利。一些人認為金融和銀行機構可以通過解讀經濟數據和金融趨勢來預測未來,但“有效市場假說”否定了這一想法。保羅·薩繆爾森寫道:“從邏輯上講,也許確實有經理人能夠一直領先於市場,但他們非常隱蔽。”

金融領域是一個聰明人集中的地方,這些人非常努力地賺錢,勤奮往往伴隨著成功。在2007年之前,金融行業的利潤率高達20%-30%,甚至超過40%都並不罕見。2009年之後,利潤率仍然很高。然而從理論上講,金融行業無法產生如此巨大的利潤。我們即使調整市場因素,如準入壁壘(銀行經營需要許可證)、監管干預(《巴塞爾協議》等規則)和其他障礙(貨幣製度的差異、會計規則、對資本流動的控制)等,也無法合理地解釋在深入、流動和全球化的資本市場中,金融行業為什麼會有該行業早已司空見慣的如此高額的利潤。

那麼,這些高額利潤的源頭是什麼?它們從哪裡來?是前人的理論出錯了嗎?我們應該收回頒給薩繆爾森和法瑪的諾貝爾獎嗎?也許不是。事實上,有一種另闢蹊徑的賺錢方法。我們只需要仔細觀察那些金融機構的員工、首席執行官和交易大廳的交易者——他們似乎很清楚如何應對有效市場的製約因素。

金融界有一則逸事。據報導,雷曼兄弟的管理人員在公司倒閉前幾週召開了會議,以製定投資決策。在討論特定交易時,其中一位董事關於交易中潛在的利益衝突提出了一個疑問。會議主席反駁說:“沒有衝突就沒有收益。”

人們可能會認為雷曼是一個例外,這家銀行賺錢太容易了,以致最後死於自己的疏忽和無能。但雷曼不是一個例外。在本書中將看到,“沒有衝突就沒有收益”的魔咒是一種廣泛現象,而非單個銀行倒閉的特例。這已然成為一種行業模式、思維方式和時代思潮,甚至成為行業標準。

我們無須費力就能找到這種行為的許多證據。

一個英國議會委員會認為,兩家被救濟的英國銀行(蘇格蘭皇家銀行和勞埃德銀行)故意讓中小型公司客戶違約,是為了以更便宜的價格獲得其資產。2009年瑞銀(瑞士最大的銀行)與美國司法部就逃稅問題達成了一項暫緩起訴協議。瑞士信貸以及瑞士、以色列和印度一系列銀行也是如此。彙豐被控告(並承認)未能監控超過6700億美元的電彙,並且從墨西哥彙豐銀行購買了超過94億美元外彙。這也就意味著,世界上最重要的銀行之一承認為墨西哥販毒集團洗錢!彙豐銀行繼法國巴黎銀行等之後,違反了美國對伊朗、利比亞、蘇丹、緬甸和古巴的經濟製裁。

美國另一項關於銀行幫助和教唆逃稅行為的調查,揭露了韋格林銀行的醜聞,這是瑞士最古老的銀行,在經營了272年後,於2013年倒閉。美國法院最終判決該銀行觸犯了美國的法律——稅務欺詐罪。

2012年,在大西洋的另一邊,倫敦銀行同業拆息(LIBOR)利率操縱事件爆發,緊隨其後發生了歐元利率和外彙操縱案件,還有無數“不當銷售”的案例。2015年,因為涉嫌幫助俄羅斯客戶洗錢並通過所謂的“鏡像交易”轉移資產(總計60億美元),德意誌銀行(在俄羅斯營業可以追溯到1881年)被迫關閉其俄羅斯證券部門。2018年,丹麥最大的銀行機構和歐洲最有名望的銀行機構之一——丹斯克銀行(丹麥銀行),被揭露通過其愛沙尼亞子公司參與洗錢,涉案金額約2340億美元。2020年,另一家備受尊敬的斯堪的納維亞銀行——北歐聯合銀行(Nordea Bank AB),也面臨類似的腐敗指控。

對於銀行來說,次嚴重的不當行為包括但不限於以下內容:涉及融資權問題的誤導性陳述,對小企業濫發貸款,操縱黃金價格,跟巴克萊緊急籌集資金相關的誤報,銀行職工竊取機密監管信息,與希臘當局勾結欺騙歐盟決策者,將意大利債務從資產負債表中移除的金融工程操作,為了減少報告中的風險加權資產或為了滿足資本要求而操縱風險模型,向美國證券交易委員會提交虛假陳述並且偽造賬簿和記錄、人們後來所知的“倫敦鯨”事件。到本書出版時,上述列表可能還需要補充。

自2009年以來,僅在美國,國內外銀行就因不當行為被罰款3210億美元。我們所知道的金額只是冰山一角,處罰旨在警告大型國際銀行應該做好承擔法律風險的準備。這意味著,這種行為並不是銀行內部蓄意造成的,而是系統性的。

即使有那麼多的案例和巨額罰款,人們仍然希望將銀行的利潤描述為內部腐敗的結果。為什麼金融行業中不當行為頻發,特別是為什麼在特定的時間和地點頻發,這些問題還有待解釋。

人們通常將2007-2009年的金融危機歸結於全球宏觀經濟政策不佳和監管框架不足。但是,全球宏觀政策與銀行的不道德行為之間有什麼關係?如果這些事件被歸結於治理不善,且都是孤立案例,為什麼這些公司可以在IT(信息技術)領域投資數十億美元來減少算法交易的時間,還控制數萬億美元的資產價值,卻這麼長時間都不知道行業內部管理不善的負面案例?這樣高級的失敗顯示出什麼樣的金融文化?更具體地說,體現了什麼樣的商業標準?是否有希望將這種情況控制到最低限度?

盈利的基本操作

本書的主要論點是,金融首先是一門生意,這是一個很簡單的觀點。企業實體及其員工,至少那些掌握權力和決策權的人(“交易撮合者”),應該首先被視為商人。作為商業人士,他們並不受製於銀行應該怎樣的某一特定理論。他們只對金錢、利潤感興趣。

你可能會想,這是巨額交易。是的,銀行和金融就是關於金錢和利潤的,但這裏有一些細微差別值得注意,例如:如何通過交易來使彼此獲利?要想解答這一問題,賺錢的理論很重要。傳統概念中的企業,包括銀行,是一個受市場約束的交易實體,與生產某種東西的製造企業不同,金融市場的本質功能是連接借款人和儲蓄者。銀行這個行業的效率越高,對所有人來說都越好。因為如果在競爭激烈的市場中進行交易,那麼他們將被迫進行創新、提高效率並最終優化社會資源配置。因此,各國和各國政府都會儘量避免干預市場,包括金融市場。

這一理論存在許多問題,很多文獻也對此進行了反複的討論。“有效市場假說”只是標準經濟學核心假設的一種變體。在這一理論框架下,從長遠來看,完全競爭市場的利潤接近於零。隨著新公司進入該行業,市場上可用產品的供應量增加,這迫使價格下降,並逐步趨近於零。換句話說,利潤來自市場中的“暫時不平衡”。經濟學告訴我們,這是一種好現象,因為市場不平衡通常來自產品、服務、交付或組織的創新,或者是來自外部擾動,如政治干預。

事實確實如此,但是要滿足兩個假設前提。首先,遵守某些規範的行為產生暫時的不平衡。但是,如果不是每個人都遵守規則呢?該理論的含義是,那些按照規則行事的企業往往不可避免地會虧損或者倒閉,同時贏利能力還很低。問題是這些企業是否可能尋求一個長久的辦法,使其獲利的不平衡點持續更長時間。這樣一來,價格機製作用於他人,卻對他們自己的約束力不大了。

或許這是核心,金融業務與其他業務沒有什麼不同。歷史表明,成功的工業或服務業企業,都會通過擴大自己的影響力、製定自己不用遵守的規則等方式,想辦法干預市場。可口可樂和百事可樂都擁護競爭激烈的自由市場,同時也都在和餐廳及商場簽訂獨家優惠協議,讓顧客別無選擇。這些交易不能提高效率或實現“最佳”資源分配,餐館等場所也不歡迎這樣的行為。這些交易旨在通過壟斷渠道來確保更高的贏利能力,現在的科技巨頭——Apple、亞馬遜、Google、臉書或微軟,都通過收購或摧毀潛在競爭者來維持“市場”競爭力。

為什麼金融行業不同?為什麼一些有戰略眼光的商人和那些掌握巨大市場力量的人往往會遵循市場規則?這不符合這一理論框架。與企業一樣,金融也面臨著市場競爭,而競爭是利潤的敵人。許多銀行和金融機構都有高額利潤,這隻能表明,它們已經找到了某種方式來顛覆經濟理論中的“均衡定律”。

這一切都是常識。那麼為什麼經濟理論仍然堅持這種想像的市場呢?可能是因為,隨著經濟理論越來越量化和技術化,這種關於商業行為“遵循規則”的關鍵假設往往會被遺忘。

破壞

現在,依靠教科書中的理論來理解金融是很睏難的,不管這些理論的學術或政治親和力何在。為了理解銀行不良行為的持續性和普遍性,在本書中,我們回到現在常被忽視的舊製度經濟學(OIE)的觀點。

這一觀點的代表性人物是托斯丹·凡勃倫和約翰·羅傑斯·康芒斯。這一學術體系是在20世紀初的美國發展起來的,當時美國資本主義經曆了金融驅動的重大變革。在觀察了19世紀後期美國的經濟形勢及其在世界各地的蔓延趨勢之後,凡勃倫得出結論:

首先,當時的經濟製度是由商人定義的,而不是由企業家或者資本家定義的。

其次,商人已經專精於市場破壞了。事實上,商人往往明白有效且競爭激烈的市場對客戶有利,但難以產生利潤。美國資本主義創始時期的商人們不約而同地對此採取了一些措施。

凡勃倫看到,19世紀後期出現的新一代商人不是由專業生產者發展而來的(實際上馬克思主義者更傾向於看到這種現象)。他們也不是製造業或組織機構中的創業者或創新者。這些人當時的存在和現在一樣,但他們是少數。

凡勃倫認為,大多數商人都是專家,他們是“交易撮合者”,是買賣的專家。根據他在深入研究現代商業本質時收集到的證據,凡勃倫認為他那個時代的成功商人通過干預市場找到了賺錢的方法。他發現,總有一種“破壞性的東西,如生產延遲、進入限製、同行退出、工人失業等,造成生產能力不足”。至關重要的是,儘管這一概念具有很強的規範性,但凡勃倫卻將“破壞”概念與其他概念(意圖、個人或者流氓行為)區分開。他的方法比傳統經濟學更明確,這表明市場干擾是商業企業的核心競爭力來源。

雖然凡勃倫在很多方面被認為是一個激進的人,但實際上他是有效市場理論的早期信徒。他還承認人的自利性和個人主義,但他的結論不是基於抽像和演繹,而是基於他對所在時代商人實際行為的觀察。他的結論是,這些商人是專業的破壞者,他們知道如何規避市場規則。

我們從凡勃倫的想法中可以學到很多,比如當今領先經濟體的監管和製度架構主要是那一時期形成的。我們將試圖證明破壞(或者用凡勃倫的表述方式,即對客戶、競爭對手或政府的阻礙、限製、撤銷或傷害)最可能是金融利潤、個人福利和企業利潤的重要來源。

在每個選定的案例中,我們研究利潤豐厚的交易,或那些並非源於技術、能力、專業知識、努力工作或卓越知識(信息不對稱理論)的競爭優勢而達成的“交易”。相反,這些交易涉及控制市場。也就是說,通過內部歪曲信息或事實,對客戶、競爭對手或政府(或三者均有)造成事實或潛在的損害,從而破壞價格機製。具體而言,在金融體系中經常報導的孤立醜聞可以歸結為三種:損害客戶、損害競爭對手或損害政府(或以上三種同時涉及)。破壞活動不是出於惡意,而是旨在確保金融交易在有效市場中的贏利能力。

通過理解“破壞”和“金融”這兩個概念,我們可以更好地理解為什麼有這麼多莫名其妙的行為引起的欺詐調查和巨額罰款。

也許本書最令人驚訝(或令人沮喪)的部分,在於我們的結論:自20世紀20年代以來,事態似乎沒有什麼變化。在那10年間,法規鬆懈甚至缺失,金融業迅速繁榮、蓬勃發展,導致了1929年的金融危機和大蕭條。迄今為止,20世紀30年代仍然是戰後國際金融和經濟治理建設的最重要時期。20世紀30年代早期,羅斯福的“新政”政府的許多成員,如阿爾弗雷德·A.貝爾、雷克斯福德·圖格威爾和羅斯福智囊團的其他成員,都採用了凡勃倫的商業理論及其相應的監管哲學。

他們非常關注商業破壞。我依稀記得《格拉斯-斯蒂格爾法案》包含一系列法規,旨在限製金融破壞行為,希望金融體系被重新定義為儲蓄者和借款人之間的中介。羅斯福總統在其第一次總統演講中提出了這一論點:“貨幣兌換商已經逃離了我們文明廟宇的高位。我們現在要將這座廟宇恢復為古老的真理。”我們認為,當代金融監管應該回歸這些原則,並根據公共福利將“破壞”概念納入其中,重新定義和規範金融體系。

因此,在本書的最後部分,我們將回顧一系列國會聽證會,尤其是1934年的《佩科拉報告》。參議員佩科拉的調查以及參議院銀行和貨幣委員會的最終報告在製定《1933年銀行法案》《1933年證券法》《1934年證券交易法》(統稱為《格拉斯-斯蒂格爾法案》)方面發揮了關鍵作用。

多場專業聽證會達成了一致意見,即1929年的危機不是簡單地由繁榮、狂熱或投機引起的。相反,用他們自己的話來說,《佩科拉報告》旨在揭露對公共福利有害的銀行業務和做法,揭示股份發行和證券出售中採用的不道德手段,並披露規避所得稅負債的手法。它指出,報告及其後續法規的目的是“為暴露的問題進行補救立法奠定基礎”。

隨著時間的推移,報告本身和改革的原因已被遺忘。金融治理的重點從遏製不當商業行為轉變為維護金融穩定性——這也是我們認為的問題所在。2007-2009年金融危機期間暴露的行為,以及無休無止的業內瀆職或流氓行為,為我們揭示了金融業務的運作方式。除非我們通過法規再次嚐試解決破壞問題,否則問題將永遠存在。

(作者阿納斯塔西婭·內斯維索娃為倫敦城市大學教授,羅內·帕蘭為倫敦城市大學國際政治經濟學教授,本文摘自 《金融創新的真相》一書,澎湃新聞獲授權轉載。)

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