國盛證券:四環醫藥首予買入評級 目標價4.6港元
2021年05月24日10:11

  國盛證券發佈研究報告,首予四環醫藥(00460)“買入”評級,目標價4.604港元。

  報告中稱,肉毒素市場方面,2020年,中國肉毒素市場出貨量約為440萬瓶,出貨市場規模超40億元,全球市場出貨規模達50億美元,中國市場占比14%。該行預計2023年出貨市場規模超過80億元,未來三年復合增速達25%,主要來自消費者的滲透率提升、水貨市場的規範化監管。國內肉毒素水貨市場規模約為正規市場2倍及以上,伴隨監管趨嚴,該部分市場逐漸出清,正規市場空間還將進一步釋放。我國肉毒素審批嚴格,目前僅4款產品獲批,樂提葆作為新獲批產品之一,具備產品高性價比及2-3年時間窗口的先發優勢,同時由於樂提葆獲批之前作為韓國品牌在國內水貨市場市占率達37%,已獲得較高市場認知,在水貨市場出清過程中還可吸收該部分轉移需求,持續搶占市場份額。

  國盛證券稱,醫美業務方面,2020年10月,公司獨家代理、韓國生物製藥公司Hugel,Inc.生產的注射用A型肉毒毒素樂提葆正式獲中國國家藥品監督管理局批準上市,成為第四個獲準在中國上市的A型肉毒毒素,也是韓國同類產品中的首個。樂提葆具備兩大優勢,該行預計未來三年快速放量:1)產品端:樂提葆有99.5%的有效蛋白質含量,高純度900KD蛋白,高於韓國藥監局95%的標準,其有效性及安全性經臨床驗證與保妥適差異度小,而價格僅為保妥適60-70%,極具性價比;2)渠道端:渼顏空間作為醫美業務運營主體,核心管理層醫美銷售經驗豐富,專業營銷網絡覆蓋200+城市。醫美銷售團隊曾就職艾爾建和輝瑞等跨國醫藥和醫美公司,擁有10年以上行業經驗,主要銷售管理層為2014年艾爾建全國銷冠。

  截至2020年12月,渼顏空間已有銷售團隊人員60+,代理商40+(帶領約450人的銷售團隊),覆蓋城市200+,覆蓋醫美機構800+,渠道建設完善,可迅速鋪貨,該行預計今年出貨量約60萬瓶,未來3年市占率達30%。公司在美國南加州成立醫美產品研究院,打造優質醫美管線,在研產品10餘種,多款重磅產品將於3年內上市。其中,公司代理的玻尿酸預計2021年內獲批,自研童顏水凝有望於2022年底前上市,童顏針、少女針等產品或將於未來3-4年相繼上市。公司醫美產品矩陣正在穩步搭建,醫美賽道佈局逐漸深入。

  報告提到,藥品新業務方面,公司的創新藥平台軒竹生物自成立至今,在創新藥領域的投資已超20億元,目前擁有20餘項在研產品管線,集中在腫瘤、代謝、感染、消化及男性健康等市場。未來2-3年,軒竹生物將迎來重點產品集中上市:新一代PPI安納拉唑鈉(預計2021年提交NDA),中國本土CDK4/6抑製劑代表吡羅西尼(II期-III期臨床,預計2022年提交NDA),非小細胞肺癌領域XZP-3621(I期臨床,預計2023年提交NDA);另有新一代氨基糖苷類抗生素Plazomicin和1.1類碳青黴烯類抗生素百納培南也都在III期臨床階段。2021年1月,公司公告收購專注於創新雙抗、雙抗ADC等多功能抗體藥物研發的創新驅動型生物公司康明百奧。據2020年8月軒竹生物融資投後估值45億元及康明百奧曆史融資估值,保守估計,軒竹生物目前整體價值應在50億元以上,公司持股72.99%的對應價值約36.5億元。按照軒竹生物目前的實力,未來完全有可能實現價值躍遷。

  該行預計,公司2021-23年將實現8.75億,13.13億,19.45億元的歸母淨利潤,對應增速84.9%,50.1%,48.1%,實現EPS0.09/0.14/0.21元人民幣/股,對應PE26/17/12X。該行採用分部估值的方法,對公司醫美、傳統醫藥、醫藥新業務進行估值,21年醫美部分預期利潤2.3億元,目標市值195.5億元;傳統醫藥部分預期利潤6.45億元,目標市值129億元;醫藥新業務軒竹生物股權價值36.5億元,暫不計算惠升生物價值,合計361億元人民幣,對應435.8億港元。

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