王晉斌:美元和歐元在國際貨幣體系角色上的分化
2021年04月22日17:00

  王晉斌:美元和歐元在國際貨幣體系角色上的分化

  來源: 中國宏觀經濟論壇 CMF

  作者:王晉斌

  作者王晉斌,中國人民大學經濟學院黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇(CMF)主要成員。

  我們認為,2020年新冠肺炎疫情的衝擊,美元和歐元在國際貨幣體系角色上出現了分化。美國經常賬戶巨大的逆差和金融賬戶巨大的盈餘(負頭寸)表明,美國在扮演全球風險資本家的道路上越走越遠;歐元經常賬戶順差和首次出現金融賬戶赤字(正頭寸)表明,歐元更多的依靠經常賬戶融資來對外進行投資,歐元區不是全球風險資本家。從這個角度來說,美歐貨幣政策外溢性存在顯著的不對稱性:與過去相比,美聯儲貨幣政策的外溢性會更加強於歐洲央行貨幣政策對全球的外溢性。

  從美國經常賬戶的順逆差來看,2015-2019年美國服務業貿易順差大約能抵補美國貨物貿易逆差的35%,2020年這一比例下降到25.5%。2020年美國一方面在激進財政政策刺激下,另一方面在疫情約束生產能力釋放的背景下,對外貨物貿易逆差創曆史新高,達到了9155.7億美元。2020年美國對外服務貿易順差的下降和貨物貿易逆差的增長,導致了美國經常賬戶逆差高達6817億美元,貿易逆差總量上僅次於次貸危機之前的2015-2016年和次貸危機爆發時期的2017-2018年,這4年美國貿易逆差都超過了7000億美元。與2019年相比,2020年的貿易逆差增加了1048.4億美元。

  圖1、美國經常賬戶順逆差的變化(百萬美元)

  數據來源:BEA, Table 1. U.S. International Trade in Goods and Services.

  2020年美國對外貿易近7000億美元的貿易逆差說明了,在美聯儲“爆表”的同時,通過貿易有大量的美元通過貿易渠道流出美國,流向對美國有貿易順差的經濟體。

  從金融賬戶來看,1999年美國淨國際投資頭寸大約-1萬億美元,次貸危機爆發之前的2007年也只有-1.28萬億美元。次貸危機爆發後,美國淨國際投資頭寸的絕對值迅速擴大。2008年達到-3.99萬億美元,2020年高達14.09萬億美元。次貸危機之後的十來年,美國淨國際投資頭寸增加了大約-10萬億美元,這相當於美國金融賬戶從全世界多借入了10萬億美元。

  從曆年的變化來看,圖2給出了1999年以來美國淨國際投資頭寸的年度變化情況。可以看出,除了2016年以外,2010年之後美國淨國際投資頭寸的年度變化基本都是負值。尤其值得關注的是,2019-2020年,美國淨國際投資頭寸變化量高達-3.04萬億美元,創曆史新高。相當於1年的時間里美國的金融賬戶從全世界淨借入了3.04萬億美元。

  圖2、美國淨國際投資頭寸的年度變化(億美元)

  數據來源:BEA, Table 1.1. U.S. Net International Investment Position at the End of the Period.

  歐元區表現出了不一樣的情形。從歐元區的貿易順差來看,2019年歐元區貿易順差2800億歐元,占歐元區GDP的2.3%,2020年歐元區順差依然高達2500億歐元,占歐元區GDP的2.2%(圖3)。2020年歐元區的貿易順差主要來自英國和美國,順差來源非常集中,來自英國和美國的順差分別占歐元區貿易順差的60.4%和31.6%。因此,從經常賬戶來說,歐元區並沒有淨輸出歐元。

  圖3、歐元區經常賬戶順逆差(百萬歐元)

  數據來源:ECB。

  從金融賬戶來說,2020年歐元區的淨國際投資頭寸超過910億歐元,占歐元區GDP的0.8%(圖4)。因此,歐元區是經常賬戶順差+金融賬戶逆差,但經常賬戶順差的數量要大於金融賬戶的逆差(淨頭寸為正)。從2020年4季度來看,歐元區直接投資資產中的44%投資在美英,直接投資中負債的46%來自美英。組合投資中資產的56%在美英(英國16%、美國40%),其中股票組合中的47%投資在美國,10%投資的英國;債務證券中的55%投資在美英。組合投資中負債的40%來自美英,其中股票和債務證券來自美英的比例分別為52%和24%。因此,相對於股權投資,歐元區債務證券對美英投資者的吸引力不及股權對美英投資者的吸引力。

  圖4、歐元區國際投資淨頭寸(季度數據,單位:百萬歐元)

  數據來源:ECB。

  從1999年以來歐元區國際投資淨頭寸變化的趨勢來看,2020年疫情衝擊使得歐元區金融賬戶發生了一個重要的改變:從2020年3季度開始歐元區的國際投資淨頭寸變成了正值,2020年4季度的數額達到了911.2億歐元。歐元區開始進入了對外投資大於外國在歐元區投資的時期,這也說明歐元區的疫情反複影響了國際投資者對歐元區的投資情緒。從長期趨勢來看,差不多從2013年開始,歐元區金融賬戶淨頭寸的變化清晰的顯示了,外國投資者對歐元區的投資和歐元區對外投資之間的差距有明顯的縮小趨勢,這說明歐元區在全球經濟中的投資吸引力有明顯的下降趨勢。

  從經常賬戶和金融賬戶的資金來說,歐元區還是很穩健的。經常賬戶盈餘遠大於金融賬戶赤字,這為歐元區對外投資提供了經常賬戶的融資支持。因此,可以判斷,2020年歐洲央行大規模的爆表,基本有兩個結果:第一、歐洲央行增發的歐元基本留在了歐元區,對其他經濟體的溢出效應並不大;第二、歐元短期資本流出基本的大約50%是流向美英,依靠美英發達的金融體系再進一步進入國際資金循環。

  可見,2020年新冠肺炎疫情的衝擊,美元和歐元在國際貨幣體系角色上出現了分化。美國經常賬戶巨大的逆差和金融賬戶巨大的盈餘(負頭寸)表明,美國在扮演全球風險資本家的道路上越走越遠;歐元經常賬戶順差和首次出現金融賬戶赤字(正頭寸)表明,歐元更多的依靠經常賬戶融資來對外進行投資,歐元區不是全球風險資本家。從這個角度來說,美歐貨幣政策外溢性存在顯著的不對稱性:與過去相比,美聯儲貨幣政策調整的外溢性會更加強於歐洲央行貨幣政策對全球的外溢性。

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