GMO格蘭桑:美股正等待音樂結束前的最後一舞
2021年04月21日19:00

來源:點拾投資

導讀:GMO的傑瑞米·格蘭桑是本人特別喜歡的一位海外投資大師。在今年的1月5日,他發佈了一篇報告《Waiting for the last dance》。格蘭桑認為美股已經到了泡沫最後的瘋狂,大家都在等待最後一支舞跳完,然後音樂就結束了。作為一名經曆了好幾輪大熊市的資深投資者,格蘭桑認為你永遠不可能逃頂。價值投資者只能提前離場,但這需要壓上你的職業生涯風險。在這一篇文章中,格蘭桑闡述了為什麼他認為美股就在最後的瘋狂階段!以下我做了內容的翻譯整理,希望給大家帶來幫助!

一個你永遠不能改變的事實是,高的資產價格一定比低的資產價格帶來更低回報。你不能既要有蛋糕,又要把蛋糕吃了。要麼現在吃,要麼在未來的某一天吃掉,但不可兩者兼得。我們為市場支付更高的價格,一定對應未來十年隱含回報率的下降。

在大部分時候,可能四分之三的時間中,資產價格之間基本是合理的關係。我們通過購買比較便宜的資產,能夠在此期間獲得一點點的超額收益。為什麼說“一點點”,是因為這些機會本來就比較小。這些機會可以通過大類資產的比較和配置獲得。

對於資產配置來說,最大的問題出現在賸餘時間,當資產價格大幅遠離合理價格的時候。熊市對大家的殺傷力其實沒那麼大,因為大熊市持續的時間一般較短。真正帶來殺傷力的是長期牛市,可能導致有好幾年時間資產價格大幅脫離實際價值。對於絕大多數的客戶都會在此期間失去耐心。特別是在牛市頂峰的時候,當資產價格經曆最後的瘋狂,投資者除了失去耐心之外,還會產生焦慮和羨慕。我曾經說過,最讓一個人不安的事情,就是看著你的鄰居變得富有。

客戶如何辨別是市場太瘋狂,還是基金經理能力不行了?通常會通過觀察曆史業績來辨別,但有時候市場週期持續的時間會遠超過你的想像。凱恩斯曾經說過“市場處於非理性的時間會比你保持償付能力的時間更長”,他是正確的。

我很早就從基金經理的位置上退休了,但很願意給大家我的觀點:我們很有可能處在一個巨大的美股泡沫中,這樣的泡沫在90年代後期每隔十年左右出現一次。即便沒有任何事情是確定的,這個泡沫可能會以糟糕的方式結束。只是時間問題,投資者會為離開市場感到高興。這意味著,他通過離場存下了現金,病情降低了風險和波動率。高估值並不是預測泡沫破裂的必要條件,只是一個充分條件。要以周度、月度、季度的時間週期預測市場頂部是完全不可能的。

我基本上在2008年預測到了牛市的頂部,並且在2009年的早期抓住了市場的底部。這裡面有超過50%的運氣成分,同樣我預測日本股市泡沫的頂部提前了三年。我們GMO在1987年就從日本市場離開,當時日經指數的市盈率高達40倍。之後的三年我們大幅跑輸,日本股市漲到了65倍的市盈率,但我們在市場真的泡沫破裂後的三年一直沒有入場,最終還是獲得了不錯的收益。

同樣,我們在1997年後期看到了標普500已經超過了1929年最高的21倍市盈率,我們立刻賣出了所有的美國股票,並且無奈地看著美股漲到了35倍。在這個階段,我們丟失了一半的資產配置客戶,但最終在市場暴跌中得到了補償。

相信我,同樣的故事會不斷重複。對於每一次泡沫的最後瘋狂中,都是來自投資者瘋狂的行為,特別是個人投資者的行為。在這一輪長期牛市的前十年,我們並沒有看到這個跡象。但是最近,我的同事Ben Inker和John Pease都在他們的季報中提到,包括Hertz、Kodak、特別是特斯拉這些股票中,出現了大量個人投資者的瘋狂行為。

我們也看到“巴菲特指標”,股票市場和GDP的比例,已經突破了2000年的曆史新高。在2020年我們有480個IPO上市,包括驚人的248個SPAC模式上市,上市公司數量超過了2000年的406個IPO。我們也看到,有150個市值超過2.5億美金的公司,在這一年股價漲了3倍以上,是過去10年任何一年的3倍以上。甚至我們看到,長期的熊市空頭,諾貝爾獎得主羅伯特·席勒(Robert Shiller),成功預測了2000和2007年兩輪泡沫,也是少數我尊重的經濟學家,已經開始對衝他的空頭倉位。他認為自己預測資產價格的CAPE指數,顯示相對於債券來說,資產價格並沒有那麼高估,債券的泡沫比股票更大。啊,我的天呐!

當然,我也沒那麼意外。過去一個夏天以來,股票市場加速上漲,這就是牛市泡沫最後一波的特徵:幾乎直線拉升一般的加速上漲。即便這個階段很短,但是因為速度太快,錯過泡沫會帶來巨大的痛苦以及職業風險。

而我繼續加碼對市場的看空,在我看到市場加速上漲之後,我對於市場處在泡沫後期的判斷更加有信心了,泡沫的破滅已經開始箭在弦上。

這一次泡沫和曆史的不同是,經濟並沒有像過去那幾次泡沫那樣強勁複蘇,甚至可能面臨增長的二次探底。在經濟有巨大不確定性的今天,市場的價格卻高了太多。今天,市場估值水平在曆史最高分位,而經濟是曆史最差分位。

今天,大家都認為零利率是新常態,零利率背後隱含完美的經濟條件和金融條件,而且能持續很長時間,但這根本不可能發生。

每一次泡沫的頂端,大家都會普遍認為,這一次泡沫沒有那麼快結束……大家總是把信仰放在了美聯儲和財政部,2000年的格林斯潘、2006年的伯南克、今天的耶倫和鮑威爾。但是曆史上每一次熊市都不可避免發生。如果把信仰放在央行上,這就是和魔鬼在做交易。

這一次依然如此,大家都認為高估值會持續,因為利率永遠會維持在0的水平,因為央行有道德風險,不希望泡沫破裂。大家都認為,維持低利率能避免資產價格的回落。永遠!但是2000年回落了,納斯達克跌了82%。2008年也回落了,引發了全球金融危機。所有的承諾在最後一文不值。這一次沒有不同,我們都在等待最後一支舞曲,最終音樂會停止!

沒有任何一筆投資會完美重複,特別是泡沫。每一次非理性都不同,我們只能找到一些相似度。我認為目前市場可能繼續上漲幾個月,類似於1999年7月到2000年2月。意味著可能持續上漲一段時間。我最好的猜測是,可能會在春季晚期或者夏季早期結束,正好和新冠疫苗的普及重合。在那個階段,全球經濟最大的困擾被解決,然後大家會發現經濟還是那麼糟糕,刺激也會被減少,而估值卻很高。“buy the rumor, sell the news”。但是記住,嚐試精準把握泡沫破裂,會給你帶來失望。泡沫破裂很少是一個事件觸發,許多泡沫破裂的時候,市場處在一個很好的狀態中,這也是泡沫為什麼難以精準把握最高點。

無論如何,今天的市場符合大泡沫的所有條件。在牛市狂熱的頂端,看空市場可是會遭到攻擊的。比如1929年的市場頂部,1999年的市場頂部。另一個衡量指標是市場最後一波的加速度。我們統計了從南海泡沫到1999年科網股泡沫的曆次牛市。這一次美股的標普500和羅素2000分別在過去9個月時間上漲了69%和100%,已經達到了牛市最後一波瘋狂的漲幅。

對於我來說,能再次經曆一輪巨大的泡沫是一種榮幸,就像1989年的日本、2000年的科網股和2008年的次貸危機,以及這一次泡沫。這四次泡沫都是我投資生涯中最嚴重的四次泡沫。通常,我們上班打卡。但是在泡沫中投資顧問什麼都不做都能賺到錢,然而這個世界並沒有免費的午餐。

這個時刻再次來臨,我認為市場已經符合我對泡沫的定義,在未來的某一天,你會為2020年夏天離開市場而得到回報。對於錯失泡沫的職業風險,也意味著泡沫破裂後會給客戶以及職業生涯帶來更加巨大的傷害。對於大型機構來說,即便出現像日本那樣65倍市盈率的泡沫,他們也沒有條件看空。上一次像我們這樣的大型機構看空市場是UBS在1999年,當時他們的頭寸和我們今天GMO的幾乎完全一致。大家可千萬別等到高盛或者摩根斯坦利看空的那一天,這一天永遠不會到來。即便這樣對客戶降低風險是有好處的,但是根本沒有可實現的商業環境。這些機構的觀點永遠簡單直接:永遠長期看多。

但是也不要以為你能逃頂,永遠不要嚐試擇時市場的頂部。

我們該做什麼?如同1929、2000、漂亮50等每一次泡沫一樣,這一次市場出現了資產類別、行業和公司中的巨大估值分化。截止到2019年底,價值股相對於成長股的表現為曆史最差的一個十年,接下來在2020年又出現了曆史最差的一年,兩者的平均方差拉大了20-30%!同樣,新興市場表現相比於美國是過去50年曆史最差的3次之一。毫無疑問,我們認為你應該在價值和新興市場中進行下注,避免美國成長股的巨大泡沫,如果你的職業風險所允許的話。最後,祝你好運!

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