中金宏觀:未來兩三年美債短端利率可能仍然維持低位
2021年04月21日17:07

  中金宏觀 | 從利息負擔看美債利率隱含“上限”

  來源:中金宏觀

  3月24日美國財政部長耶倫在參議院聽證會[1]上表示,當前債務利息支出相對GDP比例和2007年比沒有上升,並認為該比例是衡量社會和聯邦債務負擔更有意義的指標。今年以來美債長端利率上升較快,我們認為長端利率上升至目前水平不會立即抬升利息負擔。基於CBO對美國政府債務規模預測,我們估計,如果明年10年期美債利率上升至2.5-3%並維持這一水平,仍能保持未來幾年利息支出相對GDP比例基本穩定。

  儘管疫情後美國聯邦政府債務規模相對GDP比例創曆史新高,但是其利息負擔反而下降。2020年,美國聯邦政府債務相對GDP比例從2019年的108%上升至133%,超過二戰後峰值,創曆史新高。但是美聯儲大幅降息1.5個百分點並採取新一輪量化寬鬆政策,降低了國債利息負擔。2020年,美國政府淨利息支出相對GDP比例從2019年1.8%回落至1.6%,低於二戰以來曆史平均水平。

  CBO預測未來幾年美國聯邦政府淨利息支出相對GDP比例進一步下降。根據美國國會預算辦公室(CBO)2021年2月份的最新預測,公眾持有美國債務相對GDP比例將從2020年100.1%上升至2021年的102.3%,2022年開始回落,直至2026年降至100.9%的低點。與此同時,CBO預測聯邦政府淨利息支出相對GDP比例未來幾年逐年下降,2024年降至1.1%的低點後開始回升。

  但是CBO低估了當前長端國債利率的上行幅度。美國政府未來利息支出取決於債務規模變化和國債利率的變化。2月份CBO做出的對今年1、2季度10年期國債收益率的預測分別為1.02%和1.07%,而1季度10年期國債收益率平均1.32%,2季度以來平均1.66%,已經大幅超出CBO預測水平。

  長端利率上升是否意味著國債付息成本將會大幅上行?我們認為不會很快發生。

  ►首先,長端利率上升並不意味著融資成本立即上升,目前長期債券的發行利率仍然低於到期長期債券的發行利率。例如,10年期國債融資成本是否上升取決於新發行10年國債的利率是否高於到期的10年期國債發行時的利率。4月以來10年期國債利率平均1.66%,仍然低於10年前的10年期國債利率3.46%。事實上,不僅10年國債利率低於到期債券發行時的利率,目前各期限中長期債券利率都低於相應期限到期債券發行時的利率。

  ► 其次,未來兩三年短端利率可能仍然維持低位。儘管今年以來長端利率超出CBO預測,短端利率卻低於CBO預測。1季度和2季度以來,3個月國債平均利率只有0.05%和0.02%,低於CBO預測的0.12%和0.13%。美聯儲公開市場委員會對未來三年聯邦基金利率預測中值仍然維持0.1%。如果美聯儲維持政策利率不變,即使長端利率上升,短端利率上升幅度依然有限。

  ► 此外,疫情以來美聯儲對中長期利率影響力進一步上升。疫情爆發後,美聯儲推出新一輪QE購買國債。美聯儲持有中長期國債比例從疫情前16%左右上升至目前28%左右。

  我們估計,如果明年中10年期美債利率上升至2.5-3%後並維持這一水平,基本可以保持未來幾年利息支出相對GDP比例平穩。基於美國國債期限結構,並結合CBO對美國GDP和債務規模預測,我們估計了不同利率水平下的聯邦債務利息負擔——假定短端利率仍然維持低位,如果明年中10年期國債收益率上升至2.5-3%之後維持在該水平,未來幾年利息支出相對GDP比例基本可以保持穩定。

  [1] https://www.banking.senate.gov/hearings/03/17/2021/the-quarterly-cares-act-report-to-congress

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