天風證券:現代牧業維持買入評級 目標價調低至2.4港元
2021年04月19日15:43

  天風證券發佈研究報告,維持現代牧業(01117)“買入”評級,目標價由2.84港元調低至2.4港元。

  報告中稱,公司近日發佈公告,擬以不超過8.15億元代價收購位於河北石家莊的牧場公司,截至公告日,該牧場占地1940畝,存欄量1.7萬頭奶牛(養殖規模2.2萬頭),日產350噸。該牧場2019-20年營收分別為5.37/7.76億元,稅後淨利潤0.88/1.28億元。現代牧業需要承擔的負債包括:1)4億元經營負債;2)估計違約金2.5億元;3)3475萬元政府貸款。其中8.15億元對價中已經包含2.5億元違約金。

  天風證券稱,中元項目設計存欄規模2.2萬頭,目前奶牛存欄量1.72萬頭,未來在不增加固定資產設施擴建的基礎上,還有約5000頭的擴群的空間。現代牧業收購後奶牛數量將由收購富源後的29.5萬頭增加至31.2萬頭,現代牧業規模再升級,鞏固其在中國奶牛養殖行業的地位,提高在原料奶質量及定價方面的競爭力。

  此外,保定蒙牛(蒙牛附屬公司)與中元於2020年12月訂立牛奶供應協議,同意於2021年1月1日至2025年12月31日向中元購買生鮮原奶。此次現代牧業的收購動作與上次收購富源類似,也是蒙牛合作牧場的整合,該行認為此次整合意在利用規模優勢降低牧場採購成本從而降低原奶供給價,也是蒙牛對自身成本的優化。

  報告提到,牧場作為稀缺資源,規模化趨勢越發明顯後,下遊乳企難以承受合作牧場供給不穩定帶來的生產波動,故以控股、參股等方式加強對牧場的控製權;同時,原奶價格呈現一定週期性,“供小於求-原奶價格上漲-奶牛存欄量增加-供大於求-原奶價格下降-奶牛存欄量下降”,牧場鮮有議價權,需要為自身的盈利尋求一定保障,且原奶生產出來須在48小時內進行加工生產,該產品性質也決定牧場需要下遊乳企穩定的需求,故與雙寡頭深度綁定系最優選擇。目前伊利、蒙牛各收購多個規模牧場,呈現“蒙牛系”“伊利系”牧場局面,雙寡頭控製優質牧場也將提高行業準入門檻。

  天風證券表示,國內牧場規模化預計將成為未來的趨勢,但牧場議價權較低,盈利能力很難不受到原奶價格週期波動影響。參照日本牧場發展史,該行認為,如果在上遊牧場行業缺少宏觀調控,依靠市場機製恐怕難以平抑原奶價格週期波動。所以,在市場化機製下,上遊牧場未來可能更多的選擇是與下遊頭部乳企深度綁定。下遊乳企若控股上遊牧場作為稀缺資源的戰略佈局,將會考慮到牧場的可持續性健康發展,預計未來或將發展為成本加成的原奶採購價定價模式,一定程度上保障上遊牧場盈利和經營的穩定性。在規模化趨勢下,未來原奶將主要由規模牧場生產提供,而規模養殖的行業壁壘高,公司將更能得益行業週期向上的紅利,發揮行業龍頭的優勢。

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