明星基金經理走下神壇:均值回歸的力量
2021年03月23日14:42

原標題:明星基金經理走下神壇:均值回歸的力量

2020年,“機構抱團股”暴漲造就了一批明星基金經理。2021年春節後,股市行情出現大逆轉,抱團股一路下跌,結果將這些明星基金經理推下神壇。

損失慘重的年輕“基民”們,紛紛在社交媒體上發泄對基金經理的滿腔怒火。為此,不少基金經理倍感委屈。例如,“網紅”基金經理蔡嵩鬆就公開“吐槽”:“希望大家理性買基金,不要賺了錢就叫我蔡總,虧了錢就叫我菜狗。”

此吐槽呼籲基民們保持理性,同時透露出一個言外之意:基金大賺不代表他能力超群,基金巨虧也不代表他能力很“菜”。換言之,一時的投資業績,只是對基金經理能力的不完美測量。基民們在冷靜下來後,應該會認同此觀點,因為眾所周知,運氣有時挺重要。本文要特意指出的是,通過對此觀點稍加演繹,我們還能掌握一個重要的統計學原理,從而提升認知水平。

這個統計學原理,就是所謂的“均值回歸”。為了演繹出此原理,我們首先將基金經理每次的投資業績定義為能力與運氣之和。然後,我們假設一個超高業績場景。根據前面的定義可知,對經理能力的評估存在兩種情況:

情況一是,這個超高業績低估了經理的能力——若不是因為運氣不太好,能力超群的經理所取得的業績還會更高。

情況二是,這個超高業績高估了經理的能力——若不是因為運氣好,這個能力一般的經理所取得的業績不會如此高。

現在讓我們想一想,上述兩種情況中,哪一種可能性更大呢?

答案無疑是第二種,其理由是:在經理人群中,能力超群者畢竟占少數。

如果超高業績更可能高估了經理的能力,由於好運連連是少見的,我們就有把握推測:在接下來的投資中,曾經業績超高的經理大概率會取得更接近其能力的業績,從而出現業績的回落。

我們當然也可以假設一個超低業績場景。鑒於能力超低者在經理人群中也只占少數,這個超低業績更可能低估了經理的能力。一個人連連遭遇霉運,同樣是稀有事件,故我們有把握推測:在接下來的投資中,曾經業績超低的經理大概率會取得更接近其能力的業績,從而出現業績的回升。

總而言之,無論曾經的業績是超高還是超低,接下來的業績均大概率更接近經理的能力,或者說向其能力回歸。那麼,經理的能力該如何衡量呢?我們注意到,長期來看,一個經理既會遇到好運也會遇到霉運,而兩者可相互抵消。因此,該經理的長期平均業績能夠用來衡量其能力——如果能力是穩定的,那麼期限越長,基於平均業績的衡量越精確。一旦經理的能力可用其平均業績來衡量,均值回歸的含義就十分清楚了——就前文案例而言,其意味著,在一個基金經理取得異常業績後,接下來的投資業績存在向長期平均業績水平靠近的趨勢。這也意味著,如果先前的業績超高(低),那麼後續業績大概率要低(高)於先前業績。

由於事件的發生往往摻雜運氣成分,而測量通常是不完美的,社會生活中很多現象背後都隱藏著均值回歸原理。但不幸的是,人們很容易忽視此原理,結果犯下歸因錯誤。對此,在《思考,快與慢》這本暢銷書中,行為經濟學大師丹尼爾·卡尼曼講述了一個親曆的案例,令人印象深刻。

《思考,快與慢》,丹尼爾·卡尼曼 著,胡曉姣、李愛民、何夢瑩 譯,中信出版社2012年版。

卡尼曼告訴以色列飛行教官們,通過表揚而不是懲罰,可讓新學員進步更快。但一位高級教官卻提出強烈異議,認為表揚是無效的,而懲罰是有效的。原來,這位教官曾多次表揚那些漂亮完成某種特技動作的學員,可是當受表揚者再次訓練時,其表現會退步;他也經常對錶現糟糕的學員大吼大叫,不過受訓斥者接下來常常會做得更好。卡尼曼立即意識到,這位高級教官被均值回歸原理愚弄了。

學員每次的表現,只是對其真實水平的不完美測量——表現很棒者大多屬於超常發揮,而表現糟糕者往往並沒有看上去那麼無能。對於表現很棒者,無論教官是予以表揚,還是予以批評,抑或保持緘默,他們在下次訓練中的表現一般都很難與上次媲美。然而,現實中教官會對錶現很棒者予以表揚,結果讓教官誤以為,表揚沒有效果,甚至適得其反,導致學員表現退步。

對於表現糟糕者,他們在下次訓練中的表現一般會比上次更好,而這同樣與教官當初對他們糟糕的表現持何種態度無關。然而,現實中教官會對錶現糟糕者進行批評,結果讓教官誤以為,批評促進了學員進步。

上述案例極具啟示意義。例如,在閱讀上述案例之後,家有兒女的讀者朋友們,或許對子女教育問題有所感悟。大部分孩子其實都是普通孩子,他們偶爾取得的好成績或者差成績中包含著很大的運氣成分,故接下來的成績傾向於回歸平均水平。這意味著,當孩子上次考得很好而這次有所退步時,家長不必憂心忡忡,更不必勃然大怒;當孩子上次考得很差而這次有所進步時,家長絕不要認為,這主要歸功於當初自己對孩子的一頓“臭罵”。

有趣的是,均值回歸原理還可以解釋所謂的“封面詛咒”現象——優秀的運動員一旦成為某些著名雜誌的封面人物,接下來多半會走“下坡路”。我們知道,一位運動員之所以成為封面人物,往往是因為其取得了卓越的成績。然而,在成績卓越的背後,通常是出奇好的運氣——例如,有利的風向、幸運的反彈球,等等。出奇好運總是難得的,根據均值回歸原理,封面人物在接下來的賽事中,一般難以重現巔峰。

最後,我們回到明星基金經理因業績暴跌而遭投資者言語攻擊這件事情上。過去靚麗的業績通常含有運氣成分,並不完全代表經理的真實能力。因此,基金經理應避免利用過去的靚麗業績打造自己能力超群的“人設”,以防被均值回歸的力量反噬,進而損害自己的長期信譽;基金投資者應避免因受到某位基金經理一時靚麗業績的吸引而自動淪為其“鐵粉”,盲目投資。當然,當前糟糕的業績同樣不完全代表經理的真實能力。因此,基金投資者應理性地認識到,將糟糕業績完全歸咎於基金經理的能力進而展開人身攻擊,是十分不公平的。

(作者姚耀軍為浙江工商大學金融學院教授)

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