南財快評:恒生指數改革有利於推動結構性變革
2021年03月03日16:44

原標題:南財快評:恒生指數改革有利於推動結構性變革

3月1日,恒生指數有限公司公佈優化恒生指數的市場諮詢結果,建議從提高成份股數目、按七個行業組別選取成份股、將上市歷史要求縮短至3個月、維持香港公司代表性、對所有成份股統一採用8%的權重上限等五個方面對恒指進行調整,給51年歷史的恒指帶來史上最大的變化。

我們認為,在恒生指數優化調整、港交所上市規則持續修訂、內地與香港證券市場互聯互通機製等一系列組合拳的助力下,越來越多的內地公司尤其是新經濟公司將有望在港上市,進一步提升投資者對港股市場的興趣以及港股中科技類、消費類、醫療健康類核心優質資產的估值水平,也進一步形成更多新經濟公司在港上市集資的良性循環。

將成份股數目增至100只

恒生指數在1969年推出時成份股數目僅為33只,隨後在2007年、2012年與2020年分別擴容為38只、50只和52只成份股。

由於赴港上市公司數目不斷增多,作為“香港股票市場最重要指標”的恒生指數現有的成份股數目已顯不夠。截至2021年1月底,現有指數成份股對香港市場市值和成交額的覆蓋率僅分別為56.5%和50.5%。恒指公司對擴容至80只成份股時的恒指特徵進行的模擬測算顯示,恒指擴容至80只成份股後對香港市場市值和成交額的覆蓋率將分別提高14.7個百分點和15.8個百分點至71.2%和66.0%。

此次改革目標是在2022年中前將成分股數目由目前的52只增加至80只,並將最終數目固定為100只。在市場諮詢過程中對這一調整表示讚成或中立的市場人士比例高達99%。為了回應市場人士“對較小成份股的流動性有顧慮”,恒指公司還新增要求成份股通過0.1%的換手率測試。避免大市值、低成交的股票進入成份股範圍。

按七個行業組別選出成份股

恒指公司指出,目前恒指公司對成份股候選股票的基本要求和挑選流程是:屬於大中華地區(即香港、內地、澳門及台灣)公司;市值覆蓋率於前90%以內;滿足流動性標準;綜合考慮行業代表性、市值及成交、財務表現、顧問委員會討論。

恒指公司建議,為了使恒指更為均衡地反映香港市場,在滿足上述原有標準的基礎上,將按照七個行業組別挑選成份股:金融業;資訊科技業;非必需性消費及必需性消費;地產建築業;公用事業及電訊業;醫療保健業及;能源業、原材料業、工業及綜合企業。每個行業組別的市值覆蓋率不低於50%,行業組別的構成會每兩年檢討一次。

也就是說,在改革方案中將同時考慮候選公司在行業組別里的代表性。不過,在市場諮詢過程中,有市場人士表示指數“應反映整體市場而非個別行業”,恒指公司如何釋除市場疑惑,值得關注。

上市歷史要求將縮短為三個月

目前,恒指對成份股的上市歷史要求在全球各主要股票指數中來說較為嚴格。符合新股快速納入標準、市值在全市場排名前5的超大型新股,需要在上市三個月後才有望被納入恒指;市值排名在25位以後的新股則需要上市滿足2年才能被列入成份股候選名單。

恒指公司提出,改革後將不論市值大小,統一縮短對成份股的上市歷史要求,所有候選公司只需要具有至少三個月的上市歷史。這有利於恒指及時地、靈活地納入大型新上市公司。

不過,在市場諮詢過程中對這一調整表示讚成或中立的市場人士比例僅占62%,在對五大主要調整表示讚成或中立的反饋中排名最低;還有市場人士提出新上市公司在上市初期股價波動較大、足夠長度的交易歷史在做出投資決策時很重要等關切。

維持香港公司的代表性

1994年,粵海投資成為第一間獲納入恒生指數的紅籌股公司。2006年,建設銀行成為第一間獲納入恒生指數的H股公司。目前,香港上市公司中約60%家數為超過一半收益來自內地的內地企業,占港股市場接近70%市值及80%成交額。由於市場對指數里內地公司比重較高的情況表示關注的聲音日益增加,恒指公司在上一輪的諮詢中請求市場人士考慮,是否對恒生指數實施區域權重限製。

在回覆上一輪諮詢時,市場人士提出,不反對恒指擴展至涵蓋在港上市的外國公司,但“對外國公司的流通性及可投資性存疑”。另一方面,大多數人士認為,無須在恒指里對香港與內地成份股的比例設定限製,這反映了香港市場的現實結構。恒指公司最終決定,對現時恒生指數的定位不作任何改變。恒生指數將繼續代表在香港上市的大中華公司市場代表性將仍然是恒生指數成份股變動之主要考慮因素。

此次改革後,恒指公司將在恒生指數里維持20至25只香港公司成份股,即維持約25%的成份股為香港公司“以支援香港部份在指數的代表性”,同時會每兩年評估一次香港公司成份股的數目。

在市場諮詢過程中對這一調整表示讚成或中立的市場人士比例高達82%,認為“可保持恒生指數及恒生中國企業指數的差異性”、“保留香港元素”;不過,也有市場人士提出指數應反映香港股票市場整體情況,“建議以權重來釐訂香港及內地成份股的比例”,避免對某些內地企業不公平的情況。

對所有恒生指數成份股和恒生中國企業指數統一採用8%的權重上限

目前,恒指成份股的權重上限為10%。在2020年的恒指改革中,來自大中華區域的同股不同權公司以及第二上市公司都被納入恒生指數及恒生國企指數的選股範疇;基於審慎原則,此類公司在指數里的個別成份股比重上限設定為5%,且所有一股多票的股份以及海外存托證券和股票,都將被視為非流通股份。

經過一年的實施,市場已對同股不同權及第二上市公司相當熟悉,而且認為這些公司多為業務遍及全球、且為香港市場投資者熟悉的中國內地科技巨頭,可以給投資者提供較好的投資機會。因此,恒指公司在此次調整中宣佈:將恒生指數個別成份股的權重上限從10%下調至8%,並對同股不同權及第二上市的成份股採用同樣的權重上限;恒生中國企業指數將採用同樣的成份股權重上限水平及方法。

在市場諮詢過程中讚成這一調整的市場人士比例高達78%,另有2.4%的市場人士表示沒有意見。但是,仍有市場人士強烈反對提升同股不同權公司以及第二上市公司成份股的權重上限,他們比較在意這些公司的不同投票權架構,認為“不應鼓吹公司使用同股不同權的架構或第二上市”,避免同股不同權公司以及第二上市公司的架構安排未能保障投資者利益。

這次指數改革將從2021年5月的指數檢討起開始逐步實施,並從2021年6月的指數調整開始落地生效。

改革將更好反映香港市場概貌

在過去15年間,香港股票市場經曆了重大的結構性改變,總市值從8.2萬億港元增長超過450%至2020年底的45.6萬億港元,內地企業的市值佔比也從40%左右提高至80%左右。

2018年,港交所推行了25年來最大的上市製度改革,以方便不同投票權架構的創新型公司、未盈利的生物科技公司等新經濟公司在港上市,以及為尋求在港第二上市的中資公司和跨國公司設立新的第二上市渠道。這極大地激發了香港資本市場的活力、動力和生命力,提升了香港作為國際金融中心的競爭力和吸引力。新經濟公司對港股市場平均每日成交金額的貢獻不斷增長,由2018年的4.1%增至2020年底的20%以上。

與此同時,內地與香港股票市場交易互聯互通機製開辦六年以來,交易規模持續增長。滬深港通各項單日成交額記錄在2021年一再被刷新,香港已成為境外投資者進入A股市場的重要節點和內地投資者投資境外的首選目的地。香港和海外投資者通過北向滬深股通持有的內地股票總額由2014年底的865億元人民幣,激增至目前超過2.1萬億元人民幣的規模;與此同時,內地投資者通過南向港股通投資港股的持股總額也持續攀升,由2014年底的131億港元增至2020年底的1.9萬億港元,占港股總市值的4.2%。與香港本地投資者相比,中國內地投資者的活躍度和換手率更高,推高了港股市場尤其是新經濟港股的交投。

截至2021年2月底,被動式追蹤恒生指數系列的產品的資產管理總值約401億美元,與恒生指數、恒生中國企業指數和恒生科技指數掛鉤的交易所買賣產品的資產管理分別約216億美元、53億美元和23億美元。但由於新經濟成分較低,恒指長期以來的增長性和表現不盡如人意,在過去10年間的年化回報率跑輸其他主要中國股票指數和MSCI全球指數(MSCI All Country World Index)。

我們認為,恒指公司的指數優化措施,有利於擴大指數對市場的覆蓋率,提高指數的行業代表性,迅速、便捷、靈活地納入合資格新上市公司,適度保持香港公司代表性,改善成份股權重分佈。

從恒生指數總體來看,恒指公司對擴容至80只成份股時的恒指特徵進行的模擬測算顯示,恒生指數覆蓋市值將從26.7萬億港元提升25%至33.4萬億港元,市盈率將從15.7倍提升為19.1倍,股息率將從2.6%略降為2.1%,成份股市值平均數和中位數將分別從5140億港元和2240億港元下降至417億港元和216億港元,前五大成份股權重將從41.1%下降至36.1%,

從行業與地區構成來看,在改革後,資訊科技行業、消費行業、醫療保健行業在恒指中的權重將分別上升1.7個百分點、3.8個百分點和2.8個百分點至28.6%、14.2%和7.4%,同時金融行業、地產建築業和香港公司的權重將分別下降7.5個百分點、0.5個百分點和8.4個百分點至32.8%、6.2%和33.1%。

從個股來看,成份股權重上限調整為8%後,目前權重排名較前的成份股在短期內有可能錄得被動資金的流出,大市值的第二上市公司和同股不同權架構公司則有望錄得資金的流入。

但是,8%的權重上限更為符合國際基金的準則,使更多恒生指數成份股可以成為基金主動追蹤和加大配置的標的,也使恒生指數整體的可投資性更強,有望吸引更多的資金流入,從而為所有成份股帶來資金增量。

我們認為,香港市場目前自由流通市值排名靠前的50只非恒指成份股的股票在未來被納入恒生指數成份股的概率相對較高。歷史數據表明,新增成份股有望在正式生效日前後錄得較好的超額收益尤其是相對收益。

有利市場進一步改革發展

我們認為,隨著更多具有增長性和優質基本面的公司成為指數成分股,恒生指數及恒生中國企業指數將更具代表性、平衡性和投資回報價值,有望獲得更高估值水平,香港市場也有望獲得更高的流動性、交易量和代表性。

我們預計,受惠於港交所上市新規、恒生指數優化調整、進一步擴大港股通投資範圍等一系列組合拳的助力,越來越多的中國內地公司尤其是新經濟板塊公司有望在港上市,這將進一步提升投資者對港股市場的興趣,進一步提升港股中科技類、消費類、醫療健康類核心優質資產的估值水平,也會進一步形成更多新經濟公司尋求在港初次上市集資或二次上市的良性循環:

——假設在未來的五年內,內地居民超過人民幣90萬億元的存款總額中有1%用於增持港股,那麼港股市場有望在未來五年內每年錄得人民幣1500億元至2500億元的資金流入規模,內地投資者通過南向港股通、QFII、基金互認等方式投資港股的持股總額有望達到港股市場市值總額的15%以上,內地投資者交易額有望占香港股票現貨市場成交總額的25%以上。

——我們預計,2022年香港股票現貨市場成交總額將達到41.9萬億港元(2019年:21.4萬億港元),2019年至2022年的復合增長率約為25%,香港股票現貨市場成交金額中的17%將來自內地投資者,相比2018年將提高5.3個百分點,內地投資者交易額2019年至2022年的復合增長率約為40%;

——我們估測,新經濟公司在香港市場的市值佔比在過去三年內已經由33%上升至45%;我們預計這一比例有望在未來3年至5年間繼續穩步上升到55%甚至更高。在這一過程中,資金有望持續追捧新經濟成分股票。

展望2021年,考慮到全球經濟基本面漸次向好、強勁的盈利增長、較低的估值水平、利空出盡的市場情緒、有利的資金流入條件、人民幣溫和升值以及市場結構不斷優化、新經濟板塊繼續助力,AH股溢價有望收斂,2021年港股的盈利增長比估值提升更具確定性,預計市場整體收益率在繼續主要由中資股帶動下,有望達到兩位數增長空間,其中上半年可能優於下半年。

我們認為,港股市場的投資性價比,並不應單純看港股的估值水平,還應該考察其他因素:受益於海外流動性寬鬆和中國宏觀經濟恢復,並且港股在2020年全球市場中表現相對落後,2021年港股的配置性價比較高;縱向來看,考慮到近年來恒生指數和國企指數的優化調整方案加大了對成長股的覆蓋和表徵,目前的估值仍屬合理;橫向來看,港股市場以市盈率和市淨率衡量的估值水平相比全球其他主要股票市場和新興市場,仍處於較低水平;動態來看,越來越多代表中國經濟新方向的互聯網、科技、醫藥龍頭公司選擇在香港上市,估值水平有進一步向上修復的潛力;從彙率因素來看,我們預計2021年人民幣將溫和升值,這也同樣有利於在港上市中資公司的估值。

從經濟增長和社會轉型的角度看,國家會繼續堅定不移地靠科技促進經濟轉型、拉動內需的雙輪驅動來提升全要素生產率、保持宏觀經濟平穩增長,科技升級以及消費升級已經滲透到了各個領域。所以長期來說,科技、消費都會繼續是具有較大投資價值的投資主線和投資領域。“十四五”規劃是歷史性投資機遇和2021年最主要的主題投資機會之一,疊加疫情後的經濟反彈、盈利的修復和市場情緒的企穩,科技與消費的中長期投資主線有望得到支援和強化。建議戰術配置上關注順週期行業,戰略配置上保持對科技、消費等行業的關注。

(作者為經濟學博士 華興證券(香港)首席經濟學家兼首席策略分析師)

(作者:龐溟 編輯:李靖雲)

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