首席展望|明晟東誠徐剛:白馬龍頭股的相對高估值有隱含條件
2021年02月19日07:21

原標題:首席展望|明晟東誠徐剛:白馬龍頭股的相對高估值有隱含條件

牛年來了,牛市能否繼續?近日,澎湃新聞記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家,明星基金經理,把脈牛年新主線,挖掘牛市新機會,展望市場新走向。

本期刊出的是對北京明晟東誠投資管理中心(有限合夥)創始人徐剛的專訪。

明晟東誠徐剛

徐剛原為中信證券原董事總經理,明晟東誠投資的股東陣容,除第一大股東北京明晟東誠技術服務有限公司持股30.07%外,還有7名自然人股東,都是耳熟能詳的資管圈大佬,包括正心穀資本創始人林利軍、淡水泉投資總經理趙軍、千合資本總經理王亞偉、煜德投資執行事務合夥人靳天珍、拾貝投資董事長胡建平、源樂晟資產創始合夥人曾曉潔、睿泉毅信投資總經理呂一凡,他們均持股9.99%。

徐剛認為,A股在2020年走出了一個結構性牛市,這與中國在應對疫情中體現出的優異表現息息相關,全球產業鏈從原來可能會移出中國的狀態,急轉為在疫情後期加大了對中國產業鏈的依賴,工業產出與出口情況佳績不斷。

“同時,我們也觀察到,經濟供給側結構性改革的紅利在過去兩年逐步釋放,傳統行業過剩產能逐漸出清,使得疫情下的產能利用率得到了有效提升,促進了優質上市企業的業績走強。”徐剛表示,十四五規劃與新基建的方向,進一步促使了資本市場加大對科技創新企業的支援力度,大量優質企業在近幾年不斷上市並為市場提供了一批代表新經濟方向且具備較高成長性的企業,使得權益資產中創業板成為全球主要市場中表現相對較好的權益資產,漲幅高達65%。

在徐剛看來,近期所謂的“機構抱團”是存在合理性的。本質上抱團是投資者對個股未來盈利增長、行業空間、經營穩定性形成一致預期的投資結果,也是過往一個時期性價比較高投資標的的集合。

“但我們也要意識到,現在這些白馬龍頭股的相對高估值是有一定隱含前提條件的,比如這與當前全球抗擊疫情流動性寬鬆的宏觀環境、國內產業結構轉型升級政策、社會財富配置轉移調整節奏、機構投資者短期管理規模擴張與尋求投資確定性的決策權衡等因素相關。”徐剛表示。

同時,徐剛還強調,從歷史上看,抱團標的每隔一段時間都會有所調整,這其實是源於市場從長期環境來看,一定會將基本面的情況反映到標的股價與估值中。“所以,判斷估值高低與否不應該是靜態的,而是要跟蹤標的發展動態與市場環境風格變化綜合評估而成。”徐剛稱。

展望未來,徐剛認為目前A股波動率水平處於歷史中樞平均水平,接近於2015年2-3月波動率位置,並呈現一定向上運行的趨勢。因此,市場相對隱含不確定性也在逐步增加,短期市場表現容易受到一些外部信號的擾動。

徐剛建議,未來一段時間,可以關注醫藥、TMT、工業與消費行業。

TMT科技方面,後疫情時代,辦公、社交、娛樂線上化習慣將形成偏好慣性,雲進程推進迅速,對硬件、半導體以及消費電子等週期性子板塊都有可能因此受益。

消費方面,線上教育仍有較大配置價值,疫情催化了教育線上化的滲透普及度,其中能真正提供獨特與差異化服務的企業將不斷增長。但食品飲料方面要考慮審慎配置。

醫藥方面,創新藥研發、中高端醫療器械的進口替代、醫療服務的差異化供給以及疫苗產業鏈的長期機會都將是今年值得關注的配置點。

工業方面,軍工板塊的業績釋放將有更多優質資產注入,將帶來較大機會;因經濟加速恢復,工業上遊的原材料與中間品,將受益於產能利用率提升下的量價優化,盈利可能會有所增長。

以下是澎湃新聞記者與徐剛的專訪實錄:

澎湃新聞:回顧2020年,你對於行情最大的感受是怎樣的?你認為2020年A股走強的原因主要是什麼?

徐剛:

全球因疫情影響的流動性寬鬆與經濟修復態勢,對全球大類資產產生了較為深遠的影響,2020年是股票市場的結構性牛市與商品投資的大年。

其中,另類資產表現最為突出,比特幣成為全年領漲標的,漲幅高達305%。而CBOE波動率,最高漲幅最大為520%,最終收漲65%,充分體現了2020年全球受疫情一次性衝擊影響下市場波動大幅放大的情況。而商品資產亦是大年,黃金全年漲幅高達52%,大豆漲幅也接近50%。全年表現較差的資產則是原油下跌36%,英國富時指數下跌14%、美元指數下跌7%等。債券方面,中證國債指數上漲2.63%,表現平穩。這與每次危機後流動性寬鬆引發的資產價格上一台階的趨勢保持一致。

A股在2020年走出了一個結構性牛市,這與中國在應對疫情中體現出的優異表現息息相關,全球產業鏈從原來可能會移出中國的狀態,急轉為在疫情後期加大了對中國產業鏈的依賴,工業產出與出口情況佳績不斷。同時,我們也觀察到,經濟供給側結構性改革的紅利在過去兩年逐步釋放,傳統行業過剩產能逐漸出清,使得疫情下的產能利用率得到了有效提升,促進了優質上市企業的業績走強。另外,十四五規劃與新基建的方向,進一步促使了資本市場加大對科技創新企業的支援力度,大量優質企業在近幾年不斷上市並為市場提供了一批代表新經濟方向且具備較高成長性的企業,使得權益資產中創業板成為全球主要市場中表現相對較好的權益資產,漲幅高達65%,納斯達克指數以44%漲幅緊隨其後。

從2020年中信一級行業動量變化角度,消費者服務、食品飲料、電力設備及新能源位列漲幅前三,分別高達120%、119%與117%,其中食品飲料在過往三年中累計漲幅已達154%。而綜合金融、通信、綜合三個行業全年則分別下跌14%、5%和3%,其中綜合金融過往三年累計下跌達45%,領跌各行業。而同期30個行業平均漲幅為38%,中位數為32%,呈現顯著的分化跡象。

此外,不同指數與個股收益表現分化明顯。創業板指數漲幅顯著高於大盤指數表現,其中創業板50指數漲幅高達89%,而滬深300指數、上證50指數、上證指數表現分別為27%、19%、14%。而從個股角度,分化更為淋漓盡致,在指數普遍收漲情況下,全年仍有46%股票為負收益,其中漲幅超過20%的個股數量占32%,而跌幅超過20%的個股卻有18%。不少普通股民可能面臨著大盤賺錢但個股不賺錢的窘境。

澎湃新聞:不少機構都在強調“春季躁動”,但其實近期市場波動不小,你認為春季躁動還在嗎?

徐剛:

從指數歷史收益率日曆效應角度分析,二、三月份市場表現大多數時候較好,與所謂的春季躁動行情時間基本一致。

背後原因可能為年初政策處於預期階段,投資者對優質企業的全年良好表現預期“貼現”至年初,且優質企業會在1月就進行年報預增報告帶動估值上行(與之相反,部分績差企業則會拖延年報發佈直至4月截止日前),一部分上市公司股價可能因此“搶跑”;而春節與兩會時點,也會使得市場流動性趨穩,利於市場走出較好表現。因此近期市場投資機會仍有可能持續一段時間。

澎湃新聞:2020年以來,機構抱團的現象十分明顯,但近期似乎有瓦解的趨勢,你如何看待這一現象?你覺得這些白馬龍頭股的估值高嗎?

徐剛:

所謂的“機構抱團”是存在合理性的。本質上抱團是投資者對個股未來盈利增長、行業空間、經營穩定性形成一致預期的投資結果,也是過往一個時期性價比較高投資標的的集合。

但我們也要意識到,現在這些白馬龍頭股的相對高估值是有一定隱含前提條件的,比如這與當前全球抗擊疫情流動性寬鬆的宏觀環境、國內產業結構轉型升級政策、社會財富配置轉移調整節奏、機構投資者短期管理規模擴張與尋求投資確定性的決策權衡等因素相關。

但從歷史上看,抱團標的每隔一段時間都會有所調整,這其實是源於市場從長期環境來看,一定會將基本面的情況反映到標的股價與估值中。短期的高估值實際上隱含了投資者對標的未來的發展預期,並依據當前時點的無風險回報水平予以貼現的結果。因此一方面當標的發展不及預期或分析推演的商業模式不成功的時候,該標的就會被投資者逐步調整賣出;另一方面,當市場無風險回報水平提升時,從貼現角度出發標的的估值也會下調。

所以,判斷估值高低與否不應該是靜態的,而是要跟蹤標的發展動態與市場環境風格變化綜合評估而成。

澎湃新聞:你對牛年的宏觀環境和市場機會有何看法?

徐剛:

貨幣與財政政策將穩定持續,宏觀總杠杆率將趨穩,經濟週期處於繁榮週期,雖有邊際走弱趨勢,但權益資產有較好配置價值,未來需密切觀察政策調整程度。

一方面,儲蓄率在疫情後有明顯上行,從疫情前的8.5%左右躍升至10.5%左右水平。此外,M2增速角度已從疫情爆發時期的同比增速高點11%下降至10%水平,顯示了宏觀杠杆率趨穩的態勢。2020年12月工業增加值增幅達7.3%,12月出口增速仍高達18.1%,都屬於近年較高水平。考慮到去年一季度疫情爆發的低基數效應,市場現在預期2021年一季度GDP增速將達到15%左右,經濟向好動能持續。

結合中央經濟工作會議精神及近期監管態度,2021年貨幣政策邊際改變情況將對市場流動性與資產價格變動帶來一定不確定影響。

從策略角度出發,應更關注行業內在結構性變化與企業主體的基本面經營情況,尋找後疫情時代,全球經濟複蘇的背景下,下行風險有限但向上彈性較大的投資機會。

目前A股波動率水平處於歷史中樞平均水平,接近於2015年2-3月波動率位置,並呈現一定向上運行的趨勢。因此,市場相對隱含不確定性也在逐步增加,短期市場表現容易受到一些外部信號的擾動。

另外,股債性價比逐步步入歷史低位區間,債券配置價值將逐步顯現。我們觀察的股票風險溢價指標處於歷史上近十年中樞偏下位置。因此如果國債收益率進一步上行,部分強調以配置藍籌分紅股票的資金可能會考慮性價比更高的債券進行配置。

因此,今年要高度關注貨幣與利率走向,債券等非權益類資產的相對配置價值可能會在未來逐步顯現。

此外,根據測算2021年6月將開始迎來一個解禁高峰,而全年維度,電子與醫藥生物解禁規模較大,需密切關注對市場流動性的衝擊影響。因此,全年市場流動性擾動,可能會對A股市場的波動有一定影響,二季度要考慮進行一定的均衡化配置,降低組合的不確定性。

澎湃新聞:2020年,新能源板塊成為市場絕對的“風口”,原因是什麼?你認為2021年還能延續這種勢頭嗎?

徐剛:

關於新能源板塊,鑒於全球能源革命的大趨勢,國家已提出碳中和戰略,因此整個板塊機會可能將長期存在,只不過伴隨去年板塊的快速上漲,未來需要更仔細甄別各細分產業鏈的機會。

關於新能源車,Tesla和造車新勢力的大幅上漲徹底打開了行業市值天花板,但也一定程度上透支了未來成長空間,今年傳統整車受益於新款電動車投放可能存在一定機會。

關於光伏,細分產業鏈非常多,由於中國已在全球產業鏈中佔據一席之地,各環節在一定程度上能受益於全球光伏發展,競爭格局相比新能源車更加清晰。此外,儲能行業今年進入規模化應用元年,相關企業可能迎來新的業績亮點,儲能很可能是今年新能源板塊的一大亮點。

澎湃新聞:今年你最看好哪幾個板塊?理由是什麼?

徐剛:

建議未來一段時間,可以關注醫藥、TMT、工業與消費行業。

TMT科技方面,後疫情時代,辦公、社交、娛樂線上化習慣將形成偏好慣性,雲進程推進迅速,對硬件、半導體以及消費電子等週期性子板塊都有可能因此受益。

消費方面,線上教育仍有較大配置價值,疫情催化了教育線上化的滲透普及度,其中能真正提供獨特與差異化服務的企業將不斷增長。但食品飲料方面,龍頭公司已不反映內在Alpha增長,更多是作為行業Beta中樞,體現市場行業配置偏好,鑒於基本面與交易擁擠度,我們要考慮審慎配置。

醫藥方面,創新藥研發、中高端醫療器械的進口替代、醫療服務的差異化供給以及疫苗產業鏈的長期機會都將是今年值得關注的配置點。

工業方面,軍工板塊的業績釋放將有更多優質資產注入,將帶來較大機會;因經濟加速恢復,工業上遊的原材料與中間品,將受益於產能利用率提升下的量價優化,盈利可能會有所增長。

澎湃新聞:你認為2021年市場主要風險是什麼?

徐剛:

目前從市場來看,現在比較關注的是流動性問題,央行近期的流動性投放偏緊,也沒有推出跨春節的貨幣政策工具。疫情以來的流動性寬鬆帶動資產價格的全面上漲,股債商彙同步走強,加上近期一線城市房地產銷售再次火爆,“資產價格泡沫”問題使得政策面趨緊的意願在加強。隨著疫情的逐漸平穩,經濟修復有較強的確定性,在疫情期間所積累的宏觀杠杆率攀升的問題也要重新進行審視。長期來看貨幣政策的正常化是主基調,政策正常化也不會為了緊而緊,方向上也會平衡緊貨幣和緊信用的關係,政策不會急於轉向,政策微調對市場預期的衝擊大於實質。

另外,今年是資管新規落地的收官之年,資管行業內有一部分的機構委外資金在今年可能會有新老劃斷的安排,短期會對資本市場的存量資金有所影響,可能會對市場短期走勢有所擾動。

澎湃新聞:明晟東誠為何選擇聚焦FOF領域?

徐剛:

明晟東誠的主業將鎖定FOF領域。當下,日益複雜的金融產品在滿足投資者多樣性需求的同時,也在客觀上加大了投資者資產配置的難度。我們認為資產配置的有效方法是配置各個細分領域的專業投資家,而不僅是配置底層資產。我們選擇FOF賽道,正是因為相較於其他資產配置方式,FOF產品與投資家的聯繫更為緊密,這既契合了資產配置大時代的需要,也契合了客戶市場的趨勢性變化。

在公募基金時代,客戶以散戶為主;到了私募基金時代,客戶已轉向100萬元以上的高淨值人群;而未來十年金融產品的單一客戶資金規模有可能在1000萬元以上,甚至是1億元以上。從高收入國家發展的歷史看,房產在居民財富中的佔比將逐步下降,金融資產在居民財富中的佔比將逐步上升。隨著我國房地產的調控和資管新規的實施,金融機構的產品供給也面臨著非標轉標的趨勢,使得整個基金行業的客群機構化特徵日益凸顯。此時就需要有新的金融產品去匹配新趨勢下的客戶需求,資產配置類的FOF產品正逢此時。

時至今日,在全球共同基金市場中FOF的數量和規模仍處於較低水平,還不能算是強勢主流產品。但不可否認,FOF已經作為一支不容忽視的市場力量,並被越來越多的專業人士所看重。我國的FOF賽道跟美國相比才剛剛起步,美國FOF規模已有2.8萬億美元,占基金業AUM比例的10%。而我國的FOF規模僅有2000億元人民幣左右,滲透率不足1%,處於起步階段,發展空間巨大。

所以我們ALL in在FOF賽道上,希望能夠成為FOF領域的領軍企業,並不僅僅是因為我們預測到了未來的機會,也是希望用自己的行動去開創資產配置的新時代。

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