對話易方達:全球危機為中國創造機會 中國債券投資價值突出
2020年11月11日17:44

  文/魏天諶

  在日前舉辦的全美華人金融協會(TCFA)第26屆年會上,易方達基金固定收益投資部總經理助理、高級基金經理李一碩接受了新浪財經的採訪,就中國乃至全球的經濟基本面、國內貨幣政策、市場走勢、人民幣彙率等核心主題發表了研判,並為投資者提供了資產配置建議。

  李一碩在對話中表示,海外疫情的擴散和生產活動的下降反而為中國提供了一個機會,中國的製造業複蘇一定程度上填補了海外生產端下滑的缺口。基於中國經濟複蘇的良好態勢和中美兩國貨幣政策上的差異,李一碩認為,人民幣彙率可能會繼續走強。

李一碩
李一碩

  以下為對話實錄:

  新浪財經:除了中國之外,當前全球其他地區的經濟複蘇都比較艱難。您覺得全球較為低迷的經濟環境會對中國的複蘇產生一定影響嗎?

  李一碩:我們觀察全球過去幾個月的貿易數據,包括週末剛剛發佈的中國10月份的進出口數據,能夠比較明顯的看到一個有趣的現象:由於疫情帶來的封鎖,對於整個工業生產包括製造業生產帶來了比較大的負面擾動,全球生產端面臨了明顯下滑。

  這對中國來講反而是一個機會。過去一段時間中國在全球的貿易占比出現比較明顯的提高。主要還是基於前述原因,其他國家供給不足使得中國的製造業短期內面臨一個比較好的市場機會。當然我們覺得這個現象不可能長期持續,但短期內全球的生產下滑對中國反而是一個好事。

  當然,全球的總需求也在下降,這也對中國產生了一定影響,但目前來看,我們認為這個衝擊還並不明顯,而中國製造業複蘇填補全球產業鏈缺口帶來的好處則相對更加直接。

  新浪財經:中長期來看,會不會全球需求端的疲弱造成影響更加明顯,但是中國在生產端的優勢會有所削弱?

  李一碩: 這個可能性當然是有的。短期來看由於其他國家產出能力不足,中國的製造業企業補上了這塊不足。但如果全球長期需求下降,對國內的經濟、尤其是比較依賴出口的行業會有不利影響。這要取決於疫情持續的時間。如果明年年中疫苗能開始比較廣泛的使用的話,我覺得應該不存在特別大的全球需求持續弱化的不確定性。

  另外,從政策的角度來看,美國或者歐洲的很多政策都在補貼需求端,比如直接發現金給消費者。而中國主要在補貼供給端,例如通過銀行體系給企業(尤其是中小企業)發放貸款提供流動性。所以我們看到其實美國和歐洲(尤其是美國)近期消費的複蘇非常強勁。所以全球需求的下滑可能不是長期趨勢,需要進一步觀察,目前影響還不是特別明顯。

  新浪財經:您剛剛提到財政政策,可能在初期對於海外國內需求支撐比較強,但新一輪的財政刺激力度大概率不會有第一輪這麼強,尤其是在美國,所以中長期需求端的挑戰是不是還是比較大?

  李一碩:對,短期內還看不清楚,包括疫情對全球需求衝擊的持續性,只能走一步看一步,很難做一個特別長期的判斷。

  新浪財經:美國剛剛過去的大選會對國內債市有什麼影響嗎?

  李一碩:首先,大選的結果之前基本已經被市場逐步消化,其次目前看來共和黨很有可能繼續控製參議院,所以接下來美國的財政刺激力度可能會受到限製,緩解了之前債券投資者最大的擔心,因此目前對於國內市場的影響看起來不大。

  另外,國內的股票市場或者債券市場今年有一個比較明顯的特徵:就是和美國市場的相關性出現了明顯的降低。今年發生這一變化背後的原因,可能還是因為中國和美國處在經濟複蘇週期和政策週期的不同階段。所以現在國內的機構投資者可能更加關注的一是國內政策的變化,二個是國內經濟的預期。可能美國大選這個因素本身對國內的市場影響也不會特別大。

  最後,債券市場上,中美利差水平已經很高。無論大選之後中美關係的趨勢如何變化,我們覺得中國收益率單方面上行的空間也比較有限。

  長期來看,美國大選結果對於中國的影響非常複雜,目前談對於國內市場的長期影響還言之過早。

  新浪財經:刨除掉國際因素來說,基於國內的情況,你們對接下來國內債券市場走勢的預判如何?

  李一碩:正如之前所提到的,中國債券市場未來的走勢現在主要集中在兩個比較重要的因素:一是貨幣政策的變化。國內貨幣政策現在處於觀察期,短期內可能既不會放鬆也不會收緊。不會放鬆主要是因為國內經濟已經複蘇了很長一段時間,複蘇態勢比較好,所以央行沒有邊際放鬆的必要;收緊的話,首先現在國內的通脹水平還是比較低,並沒有因為經濟複蘇使得通脹預期起來了。其次,全球的經濟從疫情的角度來說,秋冬季還是面臨比較大的不確定性,疫苗能夠大規模使用的時點和範圍都還不一定,所以現在貨幣政策也肯定不會貿然收緊。所以,目前國內的投資者對於貨幣政策的假設是它會維持在比較中性的政策。其中的風險在於貨幣政策有可能提前收緊,因為央行之前釋放過一些信號,表示貨幣政策應該從疫情的影響中逐步退出。如果貨幣政策因為某些原因提前收緊的話,對債券市場會是一個比較大的負面衝擊因素。

  第二個就是關於經濟基本面的變化。今年以來中國經濟整體的複蘇前期更多的是通過地產和基建的投資帶動,但是最近一段時間我們看到越來越多的證據顯示,消費和製造業投資的複蘇開始起來了。最近幾個月我們看到一些企業盈利的數據,比如包括A股製造業上市公司盈利三季度的改善,說明製造業活動的複蘇具備一定的持續性。如果製造業投資短期內體現比較強的複蘇態勢的話,對債券市場可能也是一個比較大的風險。

  整體上來說,我們的基本假設是認為貨幣政策會比較中性,但有一定的退出風險。因為央行之前多次表態貨幣政策要逐步的“正常化”,那麼這種“正常化”的節奏就有可能存在一定的不確定性,比如說後續可能會出現銀行間流動性的階段性收緊,或者在到達一個更合適的時點上,不排除政策利率重新提升,使之恢復到疫情之前的水平。從公開市場逆回購利率來看,現在比疫情前要低30個基點。如果央行要提前恢復到疫情前的利率水平,對債券市場而言將是非常大的一個衝擊。從我國經濟順利複蘇的趨勢來看,這種可能性還是存在的。但我們覺得短期內這種風險還不是特別大。

  新浪財經:您對接下來人民幣兌美元彙率走勢的預判如何?

  李一碩:我們認為人民幣彙率保持在目前的水平、甚至小幅升值的可能性是比較大的,或者說人民幣相對於美元會保持更強的態勢。主要的原因,其一是經濟基本面的差異,中國的經濟複蘇態勢良好,且這種複蘇應該已經從地產和基建轉移到了消費和製造業的恢復,使得持續性會更長。這樣的大背景下,中國的基本面還是能保持在一個比較好的狀態,能夠支持人民幣的彙率。

  其二,由於中國相對於美國及許多其他全球主要債券市場的利差較高。所以現在外資正在流入中國的債券以及股票市場,也能夠支持中國的彙率。

  其三,從美元本身來看,美聯儲長期維持貨幣寬鬆政策,可能明年還會是一個美元偏弱的態勢。但這個判斷還有不確定性。不過總體而言,相對於中國的貨幣政策已經在正常化的軌道上,美元的疲弱也會使得中國彙率相對堅挺。

  最後,今年以來我們看到央行對於整個人民幣彙率波動性的容忍程度有一個比較明顯的提高,一定程度上可能是為了增加人民幣資產的吸引力。此前很多國際投資者都認為人民幣不可自由兌換是投資中國的一個很大顧慮。今年恰好因為中國疫情恢復比較快,前期的升值比較多,所以央行提升了人民幣彙率波動的靈活性,那麼後面人民幣可能還會有升值的空間。

  基於以上原因,我們認為人民幣彙率可能會繼續走強。

  新浪財經:您在TCFA年會上的主旨發言題目是“Sustainable Yield in Turbulent Times”,為什麼中國債券資產在全球目前的經濟環境下具備長期投資的價值?

  李一碩:首先,眾所周知,中國債券市場在估值上具備顯著的優勢,目前10年期中美無風險利率之間的利差在240bp-280bp之間。其次,我們更想和海外機構投資者傳達的是,收益率的優勢固然是一個方面,但中國債券市場同時還具備波動性更低(債券加權久期更短)以及與國際債券市場的相關性也更低的優勢。換句話說,投資中國市場能夠明顯改善投資組合的風險/收益特徵。第三,中國債券市場經過近年來的迅速發展後,已經是全球第二大的債券市場,能夠容納國際機構投資者進行投資的空間非常廣闊。最後,中國穩健經濟的基本面雖然短期內使得債券收益率面臨上行壓力,但會使得人民幣估值長期維持在較強的水平。就像我們在本屆年會發言中所提到的:投資中國債券是“Opportunity of a lifetime”。

  新浪財經:最後,你們現在對投資者有什麼資產配置上的建議嗎?

  李一碩:我們就重點討論一下國內的債券市場。我們認為有兩類資產相對比較好:一類資產是超長久期(20至30年期)的利率債,比如說現在30年期國債和10年期國債之間的利差非常高,超長期債券目前的絕對收益率現在是3.8-3.9%左右,比3.2%收益率的10年期國債利差要高很多。這個期限利差無論是對國內還是海外投資者,都比較有吸引力。

  第二類是偏短久期的信用債,出於國內市場對於絕對收益配置需求的逐步提高,許多機構投資者其實都在波動中的市場中尋找一些確定性。這個過程中,同時又想獲得比較低的波動性和比較高的回報水平的話,中短久期(1至2年)的信用債可能會是一個比較好的資產。當然,考慮到今年的特殊性,還是要控製好信用風險。

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