“私募魔女”李蓓萬字解讀螞蟻IPO:我肯定是不會去買螞蟻集團的
2020年10月31日14:32

  原標題:“私募魔女”李蓓萬字解讀螞蟻IPO:一個時代的頂點,“我肯定是不會去買螞蟻集團的”

  來源: 投資作業本

  “我們說了這麼多,首先挺明顯的,從長期的角度,1到2個月不好說,幾個月不好說,我肯定是不會去買螞蟻集團的。”

  10月29日,有“私募魔女”之稱的半夏投資創始人李蓓以《螞蟻集團的上市,一個時代的頂點》在新浪作直播分享時表達了上述觀點。

  李蓓稱,投資界有一個類似於諺語的一個說法,“每一個巨無霸的上市,特別大的IPO往往都是一個時代的頂點。”頂點不是說它自己股價的頂點,是一個時代的高潮的頂點,比如說中石油曾經上市是在2007年,對應的是大宗商品的一個10年的大牛市的頂點。

  李蓓認為,螞蟻的背後代表了一個時代,有三個核心的驅動,第一個是移動互聯網的時代,從高新技術變成一個基礎設施,高增長階段已經過去了。

  第二個,居民杠杆和房地產互相強化的週期,可能在未來的幾個季度就結束了,就開始往下拐。

  第三個,就是所謂的利率下降30年,低利率環境也會逆轉。

  她還指出,螞蟻集團首先必須是一個金融公司,因為是放貸款作為利潤的最主要的來源的,怎麼能說自己不是金融公司呢?

  而此前10月21日,螞蟻集團董事長井賢棟在致投資者的公開信中表示,螞蟻不是金融機構,也不僅是一家移動支付公司,而是一家決心用今天最好的技術和資源,去助力銀行和金融機構更好地服務每一位消費者、每一家小微企業的科技公司。

  李蓓表示,未來會出現長期的通脹,有四個大的驅動力量,第一個是去全球化帶來的通脹;第二個是美元貶值的大的週期;第三個互聯網帶來的成本下降結束,互聯網的寡頭開始追求壟斷的利潤;最後一個產能週期逆轉,大宗商品長期十幾年的熊市致使長期投資不足,導致後續產能不足。

  她認為,過去的20年和未來的20年會是不一樣的,以居民杠杆的頂點為分界點,螞蟻集團的上市很有可能就是一個標誌性的事件,未來可能新的機會在一些礦業、製造業這樣的一些領域。

  以下是投資作業本整理的演講和問答精華,分享給大家:

  大的IPO往往是一個時代頂點

  其實投資界有一個類似於諺語一樣的說法,就是說每一個巨無霸的上市,特別大的IPO往往都是一個時代的頂點。

  我說的頂點不是說它自己股價的頂點,是一個時代的高潮的頂點,當然往往跟那個股價的頂點可能前後也不會差太多。

  大家最熟悉的比如說中石油曾經上市是在2007年,當時中石油對應的是大宗商品的一個10年的大牛市的頂點。

  大宗商品的十年大牛市背後,它不僅僅是中國城鎮化帶來的需求,還有產能投資相對的滯後,和產能釋放的週期相對的滯後。

  我們可以看到,比如說中石油就從07年,比如說工業品指數從07年見頂之後到現在其實已經進入了差不多十幾年的一個大的下降通道,到現在其實還是下降的趨勢裡面。

  移動互聯網已經變成基礎設施

  現在螞蟻上市,它背後是什麼?在我看來螞蟻的背後代表了一個時代,這一個時代有三個核心的驅動,第一個是大家都非常容易理解的,非常直觀的,就是移動互聯網的時代。

  我們可以看到移動互聯網的用戶數經過去十幾年的快速上升以後,從18年開始已經開始停滯了。所以就可以認為移動互聯網從之前它作為一個高新的技術,到現在它已經變成一個基礎設施,所有的人都已經是移動互聯網的活躍的用戶。

  然後我們再去看主要的APP的增速,就會發現無論是美團、京東、天貓,它的用戶數也都已經沒有再繼續的高增長。

  有一些是在今年,因為疫情的因素又有一個二度回升的趨勢,但是它應該不是一個大的趨勢,因為滲透率已經非常的高了。

  所以這一點非常簡單,我們過去十幾年的移動互聯網的發展,從一個新技術現在已經成為了一個大家都必不可缺的基礎設施,它會一直的存在,但是它的高增長階段就已經過去了,後面可能會進入一個存量競爭的一個階段,這個大家都是非常容易理解的。

  如果居民杠杆週期逆轉,

  螞蟻用戶資產質量更不可控

  我想談的其實是後面的另外兩個核心的驅動力量。

  大家知道螞蟻它的主要的利潤其實是貸款,並不是支付寶,支付寶給它貢獻的利潤其實占比並不大,因為它的費率是比較低的,它作為基礎,最主要的利潤是來自於它的花唄借唄之類的貸款,這些貸款其實都是給居民的貸款。

  所以我們就去討論問題,過去十幾年的中國的居民杠杆的大幅提升的問題。

  我們首先去看2012年以來的貸款結構,因為只有12年之後的數據,就會發現中長期的貸款裡面,輕工業和重工業的占比是非常小的。但是其實在07年前不是這樣的,或者11年前不是,在11年前這兩個領域的貸款占比其實相對是更高的,尤其在07年以前,企業應該是加杠杆的主要的力量。

  然後這個貸款都給了誰?貸款差不多一半是給了基建,就主要是給了地方政府,剩下的一半或者說一半還多一些給了房地產。

  但是房地產裡面它的貸款並不是主要給了開發商,而是差不多超過2/3或超過3/4的房地產相關的貸款其實是按揭貸款,就是給了居民。

  如果我們去看居民的總的信貸趨勢,除了這個部分還有一部分短期貸款,就可以發在08年以前,每年的居民的新增貸款其實也就小幾千億的這樣的一個規模,09年之後就上了一個台階,就到了2到4萬億這樣的規模。

  16年之後又上了一個巨大的台階,從之前的3萬億左右的平均的水平一下子就翻了一倍還多,16年到現在,我們每年的居民貸款是7萬億的規模,而且其中短期貸款的比例是明顯的提升了。到今年其實這個趨勢在上半年更加顯著化了,在今年上半年我們的居民貸款甚至達到了每個月1萬億以上。

  然後螞蟻做了什麼事情?螞蟻做的事情其實就是居民加杠杆過程中的信用下沉的最後一段。大家知道如果看螞蟻的招股書,就發現它的年化的利率差不多15%,就日息是萬分之4,這個是一個什麼水平?

  我們正常的信用卡貸款,可能也6%或者7%。如果說你只要是一個正常的穩定的收入,如果說你的工資卡是放在某一個銀行,你可以非常容易的拿到比如說10萬或者說50萬這種級別的貸款額度,它的利率現在平均可能也5%不到的這樣的水平,有一些銀行甚至給出了百分之三點幾的這樣的貸款。

  但是螞蟻是15%,只要你是一個有正常的、穩定的收入的中產階級,是不可能去螞蟻貸款的,因為利率差的太多了,所以螞蟻的用戶其實都是一些在即便是過去幾年金融自由化,越來越多的人能夠拿到信用貸款,但是螞蟻的那些用戶它還是拿不到,它都是一些根本就沒有穩定的收入,可能是社會最底層的一些人。

  這裏其實我也不想從道德的角度去做一些評判,雖然社會上已經有不少人在批評這個事情,就是說你號稱自己做的是普惠和綠色貸款,但是又收這麼高的利率。明明可以把利率降低一些,你給的是最底層的最窮困的一些人,可以收個百分之6%、7%其實也是ok的,但是你為什麼要收15%?

  但是我也不想評判事情,因為這是一個道德層面的東西,對我們討論經濟的趨勢和市場趨勢其實沒有太多的意義。

  但是我想說的什麼,舉個例子,中石油的成本是比較高的,比如說沙特的成本可能也就十幾個美金的現金成本,但中石油可能要40多個美金的現金成本,然後綜合的成本其實是在全世界來看是偏高的。

  所以當市場不好的時候,它其實是可能盈利是有限的,當油價漲得特別高的時候,它的彈性是非常巨大的。之前只賺10個美金,一下子變成賺50個美金,倍數是非常大的。以至於它在商品牛市的頂點的時候,以它的規模和它的體量以及它的彈性,反而得到了非常高的一個彈性和增長。

  螞蟻這個事情如果是從居民放貸的角度其實是類似的,當居民在快速加杠杆的時候,這一部分最邊際的用戶、質量最差的用戶得到了一個從0到1的需求的實現,另外它的壞賬反而也很低,也沒有問題。

  但是如果說當行業逆轉的時候,比如說油價下跌的時候,大家會發現中石油可能最早虧損的石油公司之一。當如果居民的杠杆週期逆轉,整個行業的資產質量開始惡化的時候,你就會發現螞蟻的這些用戶,可能它的資產質量也會是相對來說是更加的不可控的。

  這去10年地產拉動了就業和收入

  居民杠杆它背後還造就了一個時代,為什麼我說它是一個時代,它是一個變量。因為居民杠杆牽一髮而動全身,跟很多東西都產生了正向的反饋,可以自我循環和自我放大。

  居民杠杆最後產生了一些什麼樣的效果?

  首先它就支撐著房地產的繁榮,從05年到2020年房地產市場是一個量價齊升的趨勢,尤其是08年開始快速加杠杆以後,它的銷售面積是從6億平米到了17億平米,差不多是翻了三倍。

  同時,如果去看全國平均房價,用全國的銷售去除以全國的面積,它可能從08年的3500左右,到現在全國的平均房價差不多正好是1萬塊,差不多也是三倍。所以它有一個量翻倍的一個增長和一個價翻倍的增長,合起來其實銷售金額10倍的增長。

  除了說大家都知道的,地產會帶來一系列的需求的拉動,比如說對上遊的之類的,水泥、家電、建材之類的,還有其實非常重要的一點是說地產其實在過去的十年,它是就業的一個最重要的一個拉動的力量之一。

  比如我們可以做一個對比,我們去看一下建築業的PMI和製造業的PMI裡面的從業人員,這一個指數如果說它大於50就說明它在擴張,小於50就說明在收縮。

  可以看到的是在過去10年,製造業的從業人員PMI都是收縮的,製造業其實是處於一個對就業來講是持續萎縮的一個情況。一方面是製造業本身沒有景氣,另一方面由於人力成本的提高,大家都做了很多自動化的工作,用機器去替代人。

  所以就業的增量基本上都來自於建築業,建築業的從業人員的PMI是持續的大於50,這一個結果就會使得過去10年中國的失業率一直都維持在非常低的水平,所以中國的工資就得以一直維持在10%左右的一個增速。所以就是說房地產市場它拉動了就業市場,使得老百姓的收入本身也維持了10%的水平。

  同時,房價對於消費者信心還起到了很好的一個支撐的效果。消費者的信心指數和預期指數在16年這一輪房地產的牛市啟動之前,一直在位於100到110的區間震盪,都沒有特別高過。

  但是從16年的房地產牛市啟動之後,直到今年疫情之前,消費者預期和信心都一路高漲,一路到達了曆史最高水平。

  這個就形成了一個很好的一個正向循環。首先居民加杠杆這個事情本身,它能夠帶動推動地產的牛市,同時它也推動了可選消費的旺盛。

  地產的牛市一方面推動了就業,因為我們的每年地產的投資和施工都在上升,使得建築業是居民就業的一個非常重要的拉動,它支撐了整個居民的收入水平。

  同時把房地產價格也推升了居民的信心,這樣的情況下我就更加的敢於加杠杆,所以就造成了一個循環。

  但是這個循環會不會破?它肯定是有盡頭的,不會是沒沒有盡頭的。

  過去幾年加杠杆加的實在太快了

  我們的居民杠杆到了一個什麼樣的程度?

  在螞蟻的招股書裡面有一段,我覺得挺有意思的,它說現在老百姓的消費貸款跟存款比,中國是好像百分之十幾,但是美國的數字是大概是30,可能要高一倍左右,這個數據我記得不是太確切了。

  它以此說明說中國的老百姓還可以借更多的錢,但實際上我覺得這個指標是有一定的問題的。

  因為大家都知道,比如說經濟學界通用的衡量居民杠杆的指標,並不是說用貸款去比上存款,而是用貸款去比上GDP和可支配收入。

  因為存款大家知道並不代表財富,在美國可能我更多的財富是以股票或者說一些養老計劃這樣的形式來實現的,並不是存在銀行。

  在中國,一方面可能因為我們的資產管理市場、財富管理市場的發達程度還不太夠,尤其是對於低收入者,另一方面是在於我們的社會保障跟發達國家還有一定的差距,所以很多人的存款是作為社會保障的或者這樣的一種用途存在的。

  所以說你用貸款去比存款這個東西,本身其實非常不科學的,你應該去比的是整個的國民產出,或者說更加好的指標是說你去比居民的可支配收入,那我們看一下這兩個指標。

  第一個直接跟GDP相比,我們去看中國的杠杆率,比如說10年前我們的居民杠杆其實非常低的,也就是20%不到的水平,現在已經到了60%。

  前幾天,周小川說現在過度消費是不好的。但是10年前大家的關注重點是完全是相反的,10年前大家覺得中國的儲蓄率太高了,消費不足,這個問題很大,我們需要去挖掘消費的潛力,讓居民的儲蓄率降下來。

  但是僅僅過了10年,這個問題已經從一個極端到了另外一個極端,中國從一個儲蓄過度消費不足的一個國家,已經變成了一個杠杆放鬆過度,並且絕對的杠杆水平已經跟美國日本逼近的情況。

  所以我們其實在過去幾年加杠杆加的實在是太快了,以至於10年間環境就完全大變。從20%到60%這樣的一個杠杆水平,美國可能用了三四十年,日本可能用了二十幾年,我們只用了10年,所以速度是非常快的。

  同時大家也可以看,杠杆這個事情它不是一直能往上的。比如說在美國,我們可以發現在60到70年代的時候,曾經差不多有一個幾乎20年的一個停滯期,就杠杆停滯期加不動,08年房地產泡沫破滅以後,到現在為止都是一個持續下降的一個過程。日本從90年房地產泡沫破滅之後,也是一個持續下降的一個過程,它不是沒有盡頭的。我們現在其實跟日本的水平已經基本一樣了,跟美國比還是有一點差距,但是這個也是跟GDP比。

  剛才我說了,還有一個更好的指標,就是去跟居民的可支配收入比。

  因為中國的居民在國民分配中,老百姓分到的部分沒有美國和日本比例那麼高,我們可能企業和政府分到的部分更高,所以如果去跟老百姓的居民可支配收入比,就會發現現在中國的杠杆水平已經跟美國一樣高了,比日本的現在的水平要更高。

  所以現在居民的高杠杆率成為一個問題,以至於我們的前央行行長,他曾經在10年前呼籲要降低儲蓄,拉動消費,現在都開始在擔心過度消費不好的問題。

  居民高杠杆拐點就在幾個季度後

  我們第一個直觀的認知,現在居民杠杆已經不低了,甚至可以說已經非常高了。

  但是居民杠杆高不代表說它一定會馬上扭頭,拐頭是需要驅動因素的,驅動因素什麼時候到,什麼時候這個力量才能夠扭回去?我理解很有可能就是未來的幾個季度。

  首先我們去看長期的住宅需求的模型,居民杠杆大部分都加在房地產上,如果去把需求拆分一下,就有最根本的兩個部分:一個部分是城鎮化帶來的需求,另外一個部分是改善型的。

  我自己分別做了一個測算,假定我們的城鎮化的速度依然維持每年1%,60歲以上的人群每年是1.5,年輕人的城鎮化率更高,這個已經是一個很樂觀的假設,這樣子大概能夠帶來不到6億平米的需求。

  改善型的需求,我們假定人民的生活都過得越來越好,大家每隔10年都換房子,增加一個房間,人均提高15到20平米,這樣子對應的每年的需求是3.6億平米,所以差不多合起來接近10億平米。

  這是我自己的一個測算,當然業內也有很多其他的機構,包括恒大或者萬科,它們自己都做過測算,而且大家的結論其實差距不大,可能1窟平米左右就是中長期可持續的需求。

  而且事情還是建立在一個比較樂觀的假設上的,就是假設人民群眾生活越來越好,大家對於美好生活的願望持續得到改善,在這樣樂觀的預期下,我們能夠持續的也就10億平。

  但是大家知道最近幾年其實都超過了對吧?最近幾年都是16到17億平米的一個銷售,為什麼會多出來這一塊?我自己的理解就是說有一塊很重要的,是棚戶區改造帶來的需求。

  過去幾年,我們每年改300到600萬套的棚戶,他大概帶來了可能2億平米左右的需求,用貨幣化安置,就是我直接把你的房子拆掉了,給你一筆錢,讓你自己去買房子。這個事情在今年是最後一年,大概還有300多萬套,明年就沒有了。因為今年是棚改的收官之年,不是我們不願意再做,而是說比較容易改的棚子,或者說可以改的基本上改沒了,就是棚戶區基本改沒了。

  剩下的我理解是價格帶來的需求和信貸知識帶來的需求,持續上漲的價格本身就會引發很強的投機,如果說銀行的信貸比較寬鬆,給予按揭貸款較多的支持,它就會鼓勵這種投機。所以這兩塊帶來的需求就解釋了多餘的那幾億平米。

  現在我們去看未來的趨勢,第一個變化就是因為今年疫情的因素,居民收入其實是第一次出現了真正意義上的下滑。

  剛才我們有講,就是說因為建築業帶來的勞動力就業的需求的擴張,抵消了製造業的需求的下滑,使得我們失業率非常低,所以在今年以前,過去的十幾二十年,我們的平均的收入增速都是維持在10%左右的水平的,即便是在08年金融危機的時候,都是沒有顯著的明顯的下滑,都還是維持在10%左右的。

  但是今年的情況就不一樣,今年是第一次出現了階段性的負增長,到現在為止還是負增長左右,零增長左右。所以這個就動搖了居民在杠杆的第一個根基,就是他的收入本身在下滑。

  同時第二個事情,居民的信心因此也出現了動搖,今年疫情之後因為收入的下滑,雖然說房價雖然今年還沒跌,但是居民的信心跟高位的時候已經下了一個很大的台階,這是第二個變化。

  第三塊是信貸的支持也沒有了,這個事情是大概是在9月份開始,有最新的房地產的信貸政策。

  之前的時候我們對房地產的調控基本上都是在調控供應,在調控開發商,比如說不給開發商貸款,或者說限製他們拿地什麼的,這個帶來的結果其實是短空長多,它會使得中長期來看,開發商對於房地產的供應是有限的,反而是有利於長期的房價上漲。

  但是我們曆史上從來沒有控製過按揭貸款,但9月份之後是第一次控製按揭貸款,給出的要求是要求每一個銀行新增的房地產貸款,包括按揭,不能超過你的整個新增貸款的30%。但是在今年三季度,有很多銀行都是明顯超的。

  大家可以看到這個效果,自從這個政策出來之後,房地產的銷售以30個城市來看,在10月份最新的這一個月,就突然一下跟前面就下了一個台階。在9月份以前,應該都是平均是維持了10%的一個增速, 10月份以後就到了平均可能就收5%左右。

  最後一個變化,剛才我已經講過了,重複去改造的事情,今年是收購案,今年明年就沒有了。

  所以我們總結一下,第一個變化是居民收入的下降,第二個變化是居民信心的下滑,第三個變化是真正意義上收緊了居民的長期信貸,就是按揭收緊,第四個變化是棚戶區改造貨幣化安置明年開始就沒有了。

  所以我相信在這四個力量之下,大概率居民杠杆和房地產互相強化的週期,可能在未來的幾個季度就結束了,就開始往下拐。

  而且這個拐點它不會是一個、幾個季度這種性質的,它甚至可能是10年的性質的。因為我們剛才從曆史上去看,無論是美國還是日本的居民杠杆,階段性見頂之後,它下降週期都不是一兩年可以結束的,往往都長達10年甚至20年,或者說它即便是不下降,它可能也會停滯,就不再繼續上升。

  比如說美國在60到70年代發生的,因為你的上升週期下降週期,在時間長度上基本是相對而說要對稱一些。所以經過了剛剛經過了一個10年的快速上升週期,不可能一兩年就消化掉。

  所以我們總結了之後,就會得到說螞蟻集團的基本面、業務驅動的因素,一個鈍化,一個逆轉。

  低利率週期會逆轉

  未來會出現長期通脹

  我想補充第三個,就是這個東西跟基本面沒有關係,跟它自己的業務關係不大,但是跟它的股票價格關係還是比較大的,就是所謂的利率下降30年。

  因為現在大家知道螞蟻的IPO定價的時候,發行是給了50多倍的市盈率,而且它市盈率還是今年的一個階段性高點的市盈率,階段性的景氣高點,因為今年疫情的因素反而使得小貸的增長非常快的,因為大家窮人沒錢不得不去貸款。

  為什麼給那麼高的市盈率?包括其他的一些穩定增長類的股票或者科技類的股票,它能夠給很高的市盈率,它有非常重要的一點就是全球低利率的一個環境。

  我們從81年、82年左右就進入了一個大的利率的下降週期,美國的十年期國債大概從15%下降到現在不到1%,0.6、0.7左右。因為利率是一切資產定價的錨,它就會使得穩定類的或者成長類的股票的供給是大幅上升的。

  比如說大家最熟悉的海天醬油,它的基本面其實一直都非常的穩定,一直就每年可能10%左右的增長,但是它的估值一直提升。曾經可能10年前它的市盈率是20幾倍,前幾天高點的時候,前一段時間高點的時候最高到了100倍,為什麼?

  其實就是因為利率大幅下滑了,當我的利率是5%的時候,那一個穩定增長的股票20倍市盈率是合理的。當我的利率是1%的時候,那給100倍就是合理的。

  所以不是說市盈率不合理,而是說利率太低了。所以這個就是螞蟻的第三個驅動,股價對它的驅動,就是低利率,極低的利率。

  但是,我理解這個事情其實也會逆轉,未來會出現長期的通脹了。它有四個大的驅動力量,第一個是去全球化帶來的通脹。

  在過去20年中國加入WTO以後,全世界有一個非常重要的一個通縮的力量,因為中國的製造業非常有效率,也非常的低成本,然後中國逐漸占到了全世界的製造業的接近一半,把低成本的、低價格的商品輸出到全國,使得全球持續有一個通縮的一個壓力。

  但是現在這個趨勢開始逆轉了,雖然說最近因為疫情的原因,其他地方的產業鏈受到了影響,很多被迫訂單又回到中國,但是這個不是長期趨勢。

  現在無論美國也好、歐洲也好,其他一些國家也好,它們都在考慮建自己的一些製造業的產能,就是要去全球化,這個是一個政治因素驅動的。這樣子它就會使得成本其實反而是一個提高的過程,因為它不能夠最有效率的去配置產能。

  第二個是美元貶值的大的週期。

  還有一個比較簡單的,是互聯網巨頭本身帶來的。就像我們最開始有淘寶的時候,大家會發現淘寶和天貓的價格下降了很多,帶來了很多便利。再包括其他的一些互聯網服務,最開始的時候都是給消費者好處的,驅動了價格的下降,降低了交易的成本和中間環節的成本。

  但是到現在這個過程基本上就結束了,甚至互聯網的寡頭開始追求壟斷的利潤,以前的時候它是補貼的,不會收商家的佣金,現在不一樣,現在它既要收用戶的費,還要收商家的佣金,而且收的還不低,所以它自己的股價開始暴漲。

  這個也就是一個很典型的故事,叫屠龍少年,後來自己就變成了龍,這個事情在互聯網領域其實是越來越多了。所以這塊對通縮的壓力其實也是在減少。我說的都是10年以上的週期,當然經濟的小波動會帶來階段性的價格的波動是另外一回事,但是我說的這些其實都是10年以上的這種趨勢。

  最後一個產能週期。大宗商品其實已經熊市熊了十幾年,價格持續下跌,使得它的投資持續的下降,從14年開始基本上就進入了一個負區間,全世界的情況應該是高度類似的,因為大宗商品本身是一個全球化的行業,它是互相流通的。

  所以長期的投資不足,會導致後續產能不足。就是當你存量的產能釋放完畢,一些老舊的產能甚至會面臨關停以後,如果我們看10到20年的週期,你就會發現很有可能就會面臨產能不足,不僅僅是採礦業面臨這種情況,其實在製造業也面臨這種情況,製造業的投資週期基本上是沒有這麼早,這個是大概從04年就見頂,大概是從11年左右簽訂的,也是一路往下走,最近幾年都非常的低迷,它都會面臨產能不足的問題。

  我們說了這麼多,首先挺明顯的,從長期的角度,1到2個月不好說,幾個月不好說,我肯定是不會去買螞蟻集團的。

  然後我們去想一想,這一個時代除了螞蟻還有誰是贏家?第一個受益於互聯網的擴大,互聯網的滲透,第二個是受益於房地產帶來的財富效應,或者說從房地產行業本身的繁榮,其實能夠數出來一大堆公司,再比如說有一些高端消費。

  我覺得我就不多講了,大家其實能夠去思考,都能夠想清楚,沒有必要得罪很多人。

  未來20年看好礦業和製造業

  未來20年可能會進入一個通脹的週期,什麼行業會比較好?哪些東西會是明日之星?

  比如礦業的問題,它的長期熊市導致的投資不足,在未來新的一輪需求釋放的時候,會面臨產能不足和價格需要上漲的問題。

  這個要去分具體品種去看,但是這是一個大的方向,因為其實無論你是互聯網,還是傳統經濟,你對於基礎原材料的需求都是恒久的,都是一樣的。比如新能源汽車也需要去用銅用鋁這樣的東西,所以基礎材料這個事情其實是恒久的。

  另外一塊,製造業裡面肯定是能夠找到一些領域,它已經面臨著長期的去杠杆和去產能,以至於它的ROE是一個下降的過程。後續它如果進入一個新的一個加杠杆的週期,它的ROE是會重新上升的。

  過去10年我們是加了居民杠杆,去了製造業的杠杆,未來是20年有可能我們是去居民的杠杆,製造業的杠杆很有可能能夠加起來。你要挑一個比較合適的子行業,很有可能就能夠享受到加杠杆帶來的好處。

  我舉一個例子,比如說日本90年代的時候,它的泡沫破滅了,後來雖然說股票指數的表現一般,但內部的分化是非常嚴重的。比如說奢侈品消費、高端消費和銀行是不行的,持續的跌,但是它的有競爭力的製造業的股票其實是走出了大牛市,比如豐田是大牛市。

  美國其實是類似的,美國08年金融危機破裂之後,房地產泡沫破裂之後,它的股票其實也是走出了一個大的牛市。雖然說它的金融股表現不行,有很多還沒有回到08年的高點,但是它的科技技術類和製造業類走出了一個大的牛市。

  我理解可能過去的20年和未來的20年會是不一樣的,以居民杠杆的頂點為分界點,螞蟻集團的上市很有可能就是一個標誌性的事件。同時未來可能新的機會並不在於居民杠杆的問題,而在一些比如說礦業、製造業這樣的一些領域。

  問答精選

  螞蟻集團首先必須是一個金融公司

  Q:螞蟻集團到底是一個金融公司還是科技公司,這個方面您是怎麼看的?

  A:我覺得它肯定是兼具吧,首先它必須是一個金融公司,因為你的公司是放貸款作為利潤的最主要的來源的,怎麼能說自己不是金融公司呢?

  (註:10月21日,螞蟻集團董事長井賢棟在致投資者的公開信中表示,螞蟻不是金融機構,也不僅是一家移動支付公司,而是一家決心用今天最好的技術和資源,去助力銀行和金融機構更好地服務每一位消費者、每一家小微企業的科技公司。)

  比較看好長期國債、中長期國債

  Q:現在2020年已經快收官了,您覺得接下來這個市場會有哪些機會和風險?

  A:機會的話,我比較看好長期國債、中長期國債,比如說5到10年這個區間。為什麼?

  今年其實上半年或者今年到10月份,我們都是一個信用高度快速擴張的一個過程,一方面體現在我們對於信貸是非常寬鬆的,另一方面是我們的中央政府和地方政府發了大量的國債和地方債。

  10月份以後這個事情就會變,第一個變化是說從10月份開始,地方債和國債發行的高峰就結束了,下個月開始,地方債和國債的發行量就會大幅的縮減。

  第二個事情就是從10月份就已經開始的,開始控製房地產貸款,要求房地產貸款的量要控製在整個新增信貸的30%以內。

  我覺得信用週期的收縮會使得長期國債的利率下行,這個是我覺得未來一段時間比較好的機會吧。

  Q:您之前有一個觀點是把股票慢慢轉為債券,現在還是這個觀點嗎?

  A:是的,而且我覺得現在就不是慢慢轉了,現在可能要快點轉了。

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