海通荀玉根:港股行業結構分化明顯
2020年07月02日22:00

  來源:股市荀策

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  核心結論:①6月恒生指數累計漲幅/最大漲幅為6.4%/10.2%,滬深300為7.7%/7.9%,標普500為0.3%/6.2%,富時100為2.5%/7.2%,德國DAX為5.6%/11.4%。②今年以來恒生指數累計下跌-13.4%,但是資訊科技、醫療保健行業分別上漲了27.8%、26.9%,行業結構分化明顯。③恒生指數PE、PB為10.1倍、0.94倍,處於05年以來自下而上42%、8%分位,關注低估高股息率股的輪漲機會。

  港股行業結構分化明顯

  今年以來港股寬基指數表現較差,恒生指數累計下跌-13.4%,股指表現遠弱於美股和A股。但是,從行業層面看港股結構分化較為明顯,其中科技股和醫藥股表現一騎絕塵,今年以來累計漲幅達到27.8%、26.9%,遠超港股整體表現,兩者成為了港股市場亮麗的風景線。

  1. 港股策略:港股行業結構分化明顯

  回顧:6月以來港股平穩上漲。6月全球股市表現良好,主要指數均呈上漲趨勢。恒生指數在6月漲幅為6.4%,6月最大漲幅為10.2%。對比其他市場,6月漲幅/6月最大漲幅滬深300為7.7%/7.9%,創業板指為16.85%/17.0%,富時100為2.5%/7.2%,日經225為1.9%/6.0%,德國DAX為5.6%/11.4%,標普500為0.3%/6.2%,整體上港股表現比海外大部分市場更優。從行業表現來看,港股6月大部分行業均上漲,漲幅領先的行業主要是資訊科技業(17.4%)、醫療保健業(15.6%);下跌的行業主要是電訊業(-4.5%)和能源業(-4.4%)。6月港股通南下資金規模為235億元人民幣,低於今年以來均值452億元人民幣,今年以來南下資金累計淨流入額已經達到2714億元人民幣。6月南下資金在港股成交額中占比達13.8%,高於2019年6月平均值10.0%。

  港股行業結構分化明顯。今年以來港股表現較差,恒生指數累計下跌了-13.4%,而同期滬深300為1.6%,標普500為-4.0%,德國DAX為-7.1%,日經225為-5.8%,港股表現似乎乏善可陳。但是,從結構上看港股行業走勢分化,其中資訊科技和醫療保健行業一騎絕塵,今年以來累計漲幅分別為27.8%、26.9%,特別是3月19日反彈以來表現更亮眼,累計漲幅分別為49.9%、43.8%。港股資訊科技行業在6月24日創下曆史新高,這源於:一是美股科技股強勢表現對港股形成共振。在港股月報《盤整期,宜佈局-20200304》中,我們提到曆史上港股與美股走勢大致趨同,這是由於香港採取“盯住美元”的聯繫彙率製度,從而港股流動性與美股趨同,而且香港投資者以機構投資者為主,其中海外機構占四成左右,美股股市市場風格也將影響港股。今年以來美股納斯達克指數不斷創曆史新高,年初以來累計漲幅為12.1%,遠超標普500的-4.0%,今年以來美股風格偏向科技,這也助推了港股科技股估值抬升。二是科技龍頭強者恒強助推行業指數抬升,今年以來騰訊控股累計漲幅為33%,美團點評為69%,中芯國際為126%,金蝶集團為132%,金山軟件為79%,而同期資訊科技為27.8%。這些科技龍頭股價表現優異而且市值較大,僅騰訊控股和美團點評市值之和占資訊科技行業的45%,從而強勢科技龍頭帶動港股科技行業上漲。此外,近期港股醫療保健行業指數也創曆史新高,這是源於:一是今年以來新冠肺炎疫情席捲全球,這直接刺激了醫療器械(如呼吸機、體溫測量設備、X光機、CT)、醫療耗材(口罩、手套、防護服)等細分領域需求高增長,醫藥行業業績改善預期較為確定,股價也表現較優異。二是醫藥龍頭普漲推動行業指數創新高。港股醫療保健行業市值最大前6家公司今年以來股價漲幅分別如下:阿里健康為151%,藥明康德為46%,翰森製藥為41%,藥明生物為44%,中國生物製藥為34%,平安好醫生為107%,而同期醫療保健為26.9%。這六大公司總市值之和占醫療保健行業的43%,從而龍頭股價優異表現將帶動整個行業指數抬升。

  關注低估高股息率股輪漲機會。從估值看,目前港股處於中低位,截止6月30日港股恒生指數PE(TTM,下同)為10.1倍、PB(LF,下同)為0.94倍,處於2005年以來自下而上42%、8%分位,而美股標普500PE為26.1倍、PB為3.5倍,處於2005年以來自下而上98%、97%分位,A股滬深300PE為12.7倍、PB為1.4倍,處於2005年以來自下而上45%、24%分位。目前AH溢價指數為129點,處於2005年以來自下而上的64.9%分位,港股估值處於窪地。從投資主線看,我們認為可以關注兩類機會:一是低估高股息率股輪漲機會。分行業看,目前港股多數行業股息率較高,截止2020/6/30,能源行業股息率(最近12個月)為9.0%,綜合業為6.1%,電訊業為5.8%,地產建築業為5.1%,原材料業為4.4%,公用事業為3.9%,金融業為3.6%,遠超目前10年期國債收益率2.8%左右,從大類資產配置角度看港股的股息率非常具有吸引力。前文我們提到,今年以來科技和醫藥股已有較大的超額收益,而低估高股息率板塊漲幅滯後,未來或有輪漲機會。二是與內需相關板塊。目前海外疫情形勢仍然嚴峻,2-3季度外需受到影響是必然的,參考08年金融危機大跌後,缺失的外需只能由內需來補。4月17日中共中央政治局會議召開顯示國內政策將繼續加碼內需方向,重點是新基建和消費。5月22日全國兩會政府工作報告中提到重點支持新基建。新基建方面,主要聚焦科技,在大方向上與我國產業結構向信息化調整的方向一致。以5G代表的新一輪科技週期才剛剛開始,類似12-15年的3G/4G,我們預計這次基本面回升也要持續2年,從硬件到內容、軟件、應用場景不斷擴散。港股中消費類如家電、汽車等行業上市公司數量較少,在此不贅述。

  2. 重點關注公司

  2.1 農夫山泉(H01366.HK)包裝飲用水及飲料龍頭

  中國包裝飲用水及飲料龍頭,淨利潤遠高於行業平均。根據公司招股書援引弗若斯特沙利文報告,2012至2019年公司連續八年保持中國包裝飲用水市場占有率第一,並建立了飲料產品和包裝飲用水產品雙引擎均衡發展的格局。2017-2019年,公司分別實現營業收入174.9、204.8和240.2億元,實現三年復合增速17.19%。公司2017-2019年分別實現淨利潤率19.4%、17.6%、20.6%,根據招股書中援引的弗若斯特沙利文報告,遠高於同期中國軟飲料行業和全球軟飲料行業的平均盈利水平。

  軟飲料市場發展潛力大,集中度相對較低。中國是全球最大的軟飲料市場之一。根據招股書中援引的弗若斯特沙利文報告,2019年中國軟飲料市場規模為人民幣9914億元,2014-2019年CAGR為5.9%,根據招股書中援引的弗若斯特沙利文報告,預計市場將持續增長,2019-2024年CAGR將維持在5.9%。2014年-2019 年,市場規模復合年增長率最高的三個類別分別是咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水,CAGR分別為29.0%、14.0% 和11.0%。中國軟飲料市場集中度相對較低,2019 年前十名參與者合計僅占42.5%的市場份額,其中前四大參與者零售額顯著高於其他參與者,合計占27.7%的市場份額。

  天然水資源龍頭地位穩固,走多品牌均衡發展戰略。截至2019年底,公司在中國擁有十個天然優質水源,同時擁有12個生產基地,總計137條包裝飲用水及飲料生產線、七條鮮果榨汁線及三條鮮果生產線,水源供應和生產線充足。公司實行多品牌戰略,根據各品牌的發展階段製訂差異化的品牌規劃、形象設計以及宣傳策略。公司長期堅持天然健康的產品理念,通過廣告投放、瓶身活動等方式不斷傳遞品牌精神。

  全國性的銷售網絡,未來仍有拓展空間。公司主要採用一級經銷模式,通過經銷商分銷公司產品。經銷商直接向超市、連鎖便利店、小型零售店、電商平台、餐廳等出售公司產品。於往績記錄期間,公司每年與超過3800 名經銷商合作。於2017 、2018及2019 年,公司通過經銷商分銷的收益占總收益的95.0%、94.6% 及94.2%。此外公司對採購額較大、信用較好的客戶採取直營模式。直營客戶主要包括全國或區域性的超市、連鎖便利店、電商平台、餐廳、航空公司以及集團客戶等。截至2019 年12 月31日,公司擁有約200名直營客戶。

  上市助公司中長期發展。持續進行品牌建設。將加大以水果、茶、天然植物、咖啡、植物蛋白等天然原料為基礎的產品開發;將整合進行線上線下營銷、策略性地組合和使用各種媒介工具、傳播手段,進一步提升品牌影響力和美譽度。穩步提升分銷廣度和單店銷售額。將穩步推進經銷商網絡建設和優化,也將繼續加大對終端零售網點的投入;將不斷支持經銷商強化運營能力,提升對終端零售網點覆蓋的精細化管理水平。進一步擴大產能。重點計劃對位於浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山的生產基地進行產能擴大。加大對基礎能力建設的投入。持續投入信息系統建設,建立中台數據系統;計劃持續投入研發能力建設,不斷強化在基礎研究、應用型研究、產品創新等方面的能力;將持續投入人才梯隊建設,強化對各級員工的培訓和賦能。探索海外市場機會。將公司的生產製造能力、供應鏈管理能力和銷售渠道拓展能力應用於海外市場;也有計劃在海外設立生產基地。

  風險提示:疫情擴散超預期,供應鏈斷貨風險;宏觀經濟下行,影響需求。

  (農夫山泉,H01366.HK,周旭輝,S0850518090001,聞宏偉,S0850514030001,曾知,S0850514050001,張宇軒,S0850520050001,李姝醒,S0850519040001)

  2.2 舜宇光學科技(02382.HK)短期擾動不改光學賽道升級趨勢

  公司公告2020年5月出貨量。2020年5月,公司手機鏡頭出貨量9748萬顆,同比下降8.6%,環比下降12.3%;公司車載鏡頭出貨量255萬顆,同比下降35.0%,環比增長21.4%;手機攝像模組出貨量4774萬顆,同比增長20.3%,環比增長9.0%。

  2020年1-5月累積出貨量。2020年1-5月,公司手機鏡頭出貨量3.2億顆,同比增長17%;公司車載鏡頭出貨量1683萬顆,同比下降8%;手機攝像模組出貨量2.2顆,同比增長31%。

  疫情影響鏡頭出貨。公司手機鏡頭及車載鏡頭出貨量表現不佳,主要源於海外疫情影響智能手機及汽車需求。車載鏡頭5月出貨量環比上升21.4%,主要源於客戶端出貨逐步恢復。手機攝像模組出貨量同比上升20.3%,主要源於市場份額提升。

  短期擾動不改光學賽道升級趨勢。1)我們預計在單機攝像頭數量增長的帶動下,20年智能手機市場攝像頭總需求顆數仍會有一定增長;2)我們認為智能手機攝像頭仍會在拍照、視頻、3D感應等領域持續升級,具體體現在:1)攝像頭數量持續增加;2)規格提升,超高像素、大像面、超大廣角、大光圈、長焦、視頻鏡頭等應用,以及前置鏡頭的小型化、超薄等;3)勻光片、衍射光學元件、準直鏡頭等新興零部件的應用。

  盈利預測與投資建議。我們預計2020-2022年實現歸母淨利潤48.4、60.4和73.4億元,同比增速21%、25%和21%;每股收益4.41、5.51和6.69元。考慮到鏡頭利潤貢獻占比顯著提升,經營穩定性和成長性更強,及公司光學零件和光電產品盈利能力差異較大,我們按PE進行估值,給予2020年25-28XPE,對應合理價值區間110.25-123.48元/股,按照1港元=0.90元人民幣估算,對應合理價值區間122.50-137.20港元/股,維持優於大市評級。

  風險提示:智能手機產銷下滑,Tof等應用推進不及預期。

  (舜宇光學科技,02382.HK,周旭輝,S0850518090001,張向偉,S0850517070011)

  風險提示:警惕中國經濟增速下滑以及海外疫情擴散導致股市波動風險;中國美國貿易關係惡化。

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