貴金屬市場牛市延續等待通脹破局 2020下半年貴金屬展望
2020年06月24日10:23

  作者:郭嘉沂, 付曉芸, 張峻滔

  貴金屬走勢受到美元實際利率影響,在名義利率探底後,更多呈現商品屬性,交易通脹預期。

  展望2020下半年,因為名義利率和通脹預期在下半年的波動都將邊際趨緩,黃金呈現1700至1800美元/盎司震盪的概率較大,更寬的區間為1650至1850美元/盎司。具體而言,2022年之前美聯儲確實有較強的動機維持長短端利率在較低水平。通脹預期4月以來快速回升後,回升速度也將隨下半年經濟回升速度二階導數回落而明顯放緩。黃金向上破局需要聯儲開啟負利率或是通脹預期進一步顯著回升。

  2020下半年工業需求的走強有利於金銀比的下行,但在難以繼續5月以來下行斜率的概率較大,並將隨著市場階段性的risk off呈現階段性走強的態勢。綜合考慮彙率與現貨需求,內盤難以較外盤出現明顯溢價。

  一、市場回顧:流暢上行結束後的震盪期

  2020年初,黃金延續2018年底開始的上行走勢。在美債收益率快速下行以及商品價格階段性上行的推動下,貴金屬走出兩波流暢的上漲走勢。倫敦金從2020年初的1500美元/盎司關口一路順利推升至1700美元/關口。

  3月6日俄羅斯和沙特未就延長減產達成協議,並開啟新一輪價格戰,打開潘多拉魔盒。3月9日油價的暴跌帶來大類資產波動一同飆升(詳見圖表 3),導致錨定波動率交易的基金出現瘋狂拋售,美股跌速創紀錄,包括黃金美債等避險資產在內的所有資產均遭遇瘋狂拋售,倫敦金最低觸及1450美元/盎司。3月23日,在全球非銀機構股票倉位已降至曆史低位的背景下,美聯儲宣佈無限量QE,再度引入三項流動性支持工具,並實現曆史性的政策突破,直接購買企業債和ETF。黃金與美股和企業債市場一同見底反彈。但在第一波流動性緩解助力黃金重返1700美元/盎司關口後,黃金因為缺乏進一步的驅動而陷於震盪。

  截至6月18日收盤,2020上半年倫敦金累計漲幅為13.55%;倫敦銀累計跌幅為2.63%;上海Au9999累計漲幅為14.40%;上海Ag9999累計跌幅為3.91%;金銀比上漲16.63%。分季度來看,黃金在第一和第二季度漲幅較為平均;白銀第一和第二季度漲跌幅差異巨大;金銀比第一季度上漲,第二季度下行。黃金境內外價差在3月流動性危機後,國內折價幅度達到曆史最高,這一現象持續到4月中旬,而後境內外價差逐漸收斂(詳見圖表 1和圖表 3)。

  二、主導邏輯切換:邊際變量是影響黃金行情的關鍵

  2018年以來黃金牛市得益於美元實際利率下行,目前美聯儲封鎖零利率下限,通脹預期近期快速回升後,雖然未來仍有回升動能,但二階導將回落。黃金目前陷入震盪,這兩個因素未來哪個出現明顯的邊際變化將是影響黃金行情的關鍵。

  2.1 利率:Lower for Longer,但警惕流動性緊張導致的階段性上行

  隨著美國經濟見底回升,市場開始關注長端美債收益率能否出現一定程度的上行。儘管在政治霸權衰落前,美國可以憑藉美元全球本位幣的特殊地位,持續從全球融資,但當下仍面臨現實的問題:美債收益率反彈帶來的政府利息支出負擔。特朗普政府一直主導縮小貿易逆差,同時此次疫情令全球貿易停滯,進一步加劇了貿易逆差縮窄,造成階段性的美元輸出減少,而同時美國又需要更多的美元回流提供國債融資。從美國存量國債到期分佈看,2020年至2022年將有大量短期和中長期國債到期,所以2022年之前美聯儲確實有較強的動機維持長短端利率均在較低水平。由於短期國債收益率被美聯儲政策利率約束。即便不採取YCC,美國財政部也能夠以極低的成本滾動發行短期國債“借短還長”。鑒於今年下半年就有大量國債到期,若計劃實施YCC,則美聯儲在7月或9月的議息會議上應當會宣佈。所以中期而言,美聯儲封鎖負利率下限,又維持利率在較低水平的情況下,名義收益率對於金價的影響確實在明顯減弱。

  不過需要注意的是下半年是否再次出現美元流動性緊張,造成美債收益率階段性上行的情況。類似的情況在次貸危機後也曾經發生。此外,根據我們的測算美國核心PCE在下半年也會溫和反彈,一定程度上推升收益率,因而美聯儲已開始討論是否實行“收益率曲線控製(Yield Curve Control, YCC)”。

  2.2 通脹預期下半年繼續回升,但二階導或放緩

  2020年4月以來,通脹預期跟隨油價一同出現明顯回升,通脹預期下半年可能仍將跟隨經濟的複蘇出現回升,但二階導或放緩。目前油價底部已經探明,雖然下半年OPEC+仍將調節供給端,同時需求繼續緩慢回升。但是需要警惕目前高企的風險偏好在下半年階段性小幅回落的情況。曆史來看,花旗美國經濟驚喜指數和美國石化產品總需求走勢較為同步,波動幅度也相當。5月以來,美國花旗經濟驚喜指數呈現明顯的V型反轉,但是美國石化產品總需求並沒有出現同樣的反彈幅度。同時雖然美國石化產品總需求出現複蘇,但4月初至今的需求增幅中有90%均由汽油需求回升貢獻,這與封城措施解禁的一次性恢復關係很大。所以油價4月底快速反彈後未來的上漲途徑將會較為波折。

  曆史來看,美國的inflation swap與絕對油價和原油曲線結構均存在較為明顯的相關性。我們選取2008年9月至今的美國1年期、2年期、5年期、10年期、30年期inflation swap測算與Brent油價以及Brent首月和1年期價差的相關性。結果顯示,越短期的inflation swap,與曲線結構的相關性往往高於與絕對油價的相關性;越遠期的inflation swap,與絕對油價的相關性高於與曲線結構的相關性。而這一發現也可以解釋2020年1月3日至今4月28日油價觸底時,Brent油價下跌70.2%,美國1年期inflation swap下跌155%的現象,因為Brent首月和1年期價差在同期下跌了303%。同樣,4月28日油價反彈至今,inflation swap回升幅度大於同期油價,也與曲線結構展平有關。中期來看,油價上漲和曲線轉向Backwardation均有利於美國通脹預期的繼續回升。但在近期快速回升之後,美國的通脹預期未來也會伴隨油價和曲線結構的反複而出現一定程度的反複。

  2.3 牛市延續,需待單邊上行驅動

  上一輪黃金牛市終結於2013年5月美聯儲向市場傳遞出未來將逐步退出QE的預期之時,在此之前黃金經曆了2011至2013年振幅達300點的寬幅震盪。未來半年美聯儲毫無退出QE的預期,同時美聯儲表示,只要後續需要,仍將繼續購債,同時維持零利率水平至經濟最終複蘇、通脹開始回升。所以2018年底開始的黃金牛市仍在延續。2008年底上一輪經濟衰退後黃金上漲期間,也在2009年2月至8月出現過長達半年的震盪,後又突破上行。

  QE並不能無限推升金價,最終仍將取決於通脹能否回升。央行(主要是美聯儲)對於未來購債計劃的指引以及購債能否最終推動經濟複蘇和通脹回升是根本影響因素。2008年11月,美聯儲宣佈開啟QE,通脹預期開始回升,金價同期得以提振,但實際上美聯儲的購債在2009年4月才開始。而2010年開始的第二輪QE,雖然淨購債規模下降,但因為美國經濟已經處於回升態勢,疊加通脹持續回升以及美債利率趨勢性下行,黃金牛市延續。而當時那輪黃金牛市的頂點也基本對應於第二輪淨購債的高點。此後通脹高位震盪,美債收益率雖繼續下行,也並未再顯著推升金價。而2013年美聯儲雖然開啟第三輪QE,但是在2013年5月已經向市場傳遞出未來將逐步退出QE的預期。就此21世紀前十年的黃金牛市徹底終結,進入了一段下行時期。

  與2008年之後相比,此次美國名義利率下行空間有限,是製約未來黃金漲幅的最大不利因素。具體到下半年來看,需要警惕是否發生美債發行量增加以及經常帳問題導致的階段性美債收益率上行風險,進而帶來黃金調整。

  三、比價與價差

  3.1金銀比下行趨勢放緩,跟隨risk off節奏會出現階段性走強

  金銀比價2至3月大幅攀升後隨著經濟快速回升出現回落,不過仍高於曆史中樞區間。金銀比的結構性中樞變化由其貨幣屬性和儲備屬性決定,所以長期來看金銀比中樞抬升,並無必須要均值回歸的驅動。展望下半年,貴金屬能否出現趨勢性行情以及工業需求能否繼續快速抬升是影響金銀比的重要因素。

  下半年我們認為黃金仍呈現在1700至1800美元/盎司寬幅震盪是最大概率事件,在此情況下,工業需求能否繼續快速回升是金銀比能否延續5月以來快速下行的關鍵。

  今年6月NBER確認美國經濟在2月進入衰退,但此次衰退期持續時間或較短。美國經濟自4月中下旬起已經進入回升階段,5月美國各州已經全面重啟,再加上政府的巨額轉移支付,服務消費已經出現較快複蘇。從出行的直觀數據看,美國零售和娛樂的人流變動目前已從最低點的40%回升至疫情前80%的水平,與之關聯密切的美國汽油消費已經回升至疫情前89%的水平。這兩者未來能有回升空間,但二階導數大概率放緩。

  就業與薪資增長仍將是下半年限製消費的重要因素,但是美國推出的大規模財政刺激(包括向居民發放補貼)將極大程度對衝薪資和就業下滑的影響。同期近期還可能推出第四階段的財政刺激,這些都將對於下半年美國經濟的回升產生正面促進,但同樣需要注意5、6月份經濟數據V型反彈之後二階導數的回落。5月以來,美國花旗經濟驚喜指數呈現明顯的V型反轉,已創2003年以來最高數值,曆史來看這為下半年花旗經濟指數出現階段性向下回歸,市場樂觀情緒繼續降溫埋下伏筆。所以工業需求的走強有利於金銀比的下行,但在難以繼續5月以來下行斜率的概率較大,並將隨著市場階段性的risk off呈現階段性走強的態勢。

  3.2 境內黃金溢價的兩個條件

  境內外黃金價差在大幅偏離曆史極值後重回中樞區間。展望下半年,人民幣彙率和境內實物需求仍是影響價差的兩個重要因素。從曆史上看,境內黃金溢價通常需要滿足兩個條件,一是人民幣相對美元貶值;二是國際金價處於上行趨勢,刺激境內實物需求。

  人民幣彙率方面,我們的基準判斷是,整體上美元兌人民幣運行趨勢從2018到2019年的上行轉變為寬幅震盪,11月大選之前人民幣有望出現明顯升值波段。這從根本上製約了境內黃金溢價的空間。人民幣走勢的主要邏輯是美元指數料將有序下行,寬信用環境騰挪出貨幣政策邊際緊縮的空間,中國和美國庫存週期分化利多人民幣彙率,國際收支方面2020年衰退型順差有望擴大,高利差繼續吸引外資增持人民幣債券。風險點在於中國和美國摩擦和美元流動性二次衝擊,前者關注第一階段協議談判結果、各類懲罰性稅以及金融製裁,後者關注美股和疫情反複,二者都將導致人民幣彙率階段性承壓,幅度和時長則視risk off程度而定。

  境內實物需求具有明顯的“買漲不買跌”的特點。在國際金價難以走出流暢趨勢性行情、金價已經處於曆史高位的背景下,境內實物需求可能處於不溫不火的狀況。再從實物需求的季節性而言,3月、9月、10月是消費旺季。若第三季度黃金隨大宗商品走出階段性上漲行情,配合實物需求旺季,境內黃金有望階段性溢價。

  重大事件和風險提示

 

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