美股再度探底的概率有多大
2020年05月21日23:08

來源:李迅雷金融與投資

原標題:流動性危機解除後,美股中長期仍很脆弱

作者:

唐 軍 金融工程首席分析師

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李倩雲 金融工程部研究助理

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主要內容

■ 無限量QE後美股收複大部分跌幅

受新冠疫情影響,美股一度出現流動性危機,標普500指數於3月9日、12日、16日以及18日連續4次熔斷。3月23日美聯儲宣佈無限量QE後,標普500才出現止穩回升。時至5月,美股新冠累計確診人數早已突破百萬,但在美聯儲寬鬆政策托底下,標普500已由低點回升24%,市場出現“技術性牛市”的聲音。

■ 低利率是過去十年美股的主要驅動力

過去十年,美股表現與企業債收益率呈現明顯負相關。低利率下負債融資回購股票,不僅推高了股價還“虛增”了美股的EPS和ROE,是美國十年牛市的重要原因。但這也造成了美股公司負債率普遍偏高的現狀。

■ 美股將分化加劇,中長期仍很脆弱

1)高杠杆下美股公司對負債成本和盈利能力非常敏感:理論上講,當企業ROIC(資本回報率)大於WACC(加權資本平均成本)時適合加杠杆提高股東收益,但當前兩者比較接近且可能向不利方向變化。2)信用利差擴大:美聯儲無限量QE後,高信用等級的公司的負債成本進一步下降,低信用等級公司負債成本則明顯上升。3)疫情衝擊和保護主義政策將明顯削弱部分企業的盈利能力:如能源、航空、酒店、旅遊等,在標普500成分股中占比就將近16%,標普500成分股的整體海外營收占比高達40%。4)美股估值仍處於相對高位:當前標普500的靜態PE回落至2013年水平;但剔除過去十年加杠杆對EPS的增厚影響,當前PE僅回落至2018年水平。

■ 資本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因

1)華爾街資本對上市公司具有控製力較強:美股(尤其是大公司)的股東都極度分散,前十大股東幾乎完全被華爾街各類金融機構佔據。2)創始團隊退出後,職業經理人和資本相對急功近利:在負債率、回購股票、研發支出等方面,職業經理人為決策管理者的公司明顯比創始人管理的公司更加急功近利。3)資本的急功近利將削弱企業的長期競爭力:以波音公司為例,其2017、2018年業績表現非常突出,而這兩年的研發支出卻明顯下降,同時負債率增加到接近甚至超過100%。

■ 美股中長期將很脆弱,短期緊盯美聯儲政策

美股存在高杠杆下穩健性較弱、資本控製下急功近利等中長期問題和風險。關注美股企業的負債成本和盈利能力的變化。短期緊盯美聯儲政策的力度和變化,美聯儲的極端政策可能短期維持美股泡沫,將風險事件推遲,比如美聯儲無限量QE推出後,高信用等級的企業負債成本已經回落甚至降到更低,近期宣佈允許購買“垃圾級”的公司債,如果低信用等級公司的負債成本也能壓下去,對短期維持美股公司高杠杆的泡沫可能起到立竿見影的作用,但長期問題依然存在。

無限量QE後美股收複大部分跌幅

受新冠疫情影響,美股2月底開始出現大跌,標普500由高點3394點下跌約34%至2192點。在疫情的衝擊和對經濟衰退的擔憂下,美股一度出現流動性危機,於3月9日、12日、16日以及18日連續出現4次熔斷。期間,美聯儲一改疫情初期不降息的堅定立場,先後緊急降息,並多次向市場注入流動性,但均並未改變市場走勢,直至3月23日宣佈無限量QE後,標普500才出現止穩回升。時至5月,美股新冠累計確診人數早已突破百萬,但在美聯儲寬鬆政策托底下,標普500已由低點回升24%,市場出現“技術性牛市”的聲音。

圖表1 標普500走勢與疫情以來關鍵事件

數據來源:Bloomberg,中泰證券研究所

低利率是過去十年美股的主要驅動力

1)美股表現與企業債收益率明顯負相關

實際上,美聯儲的寬鬆政策也是過去十年美股呈現慢牛的重要原因。2010年~2012年、2014年~2015年、2018年~2019年,美國GDP增速出現明顯下行,但標普500不跌反漲,是因為從2008年開始,美聯儲先後實施了4輪QE,聯邦基金利率長期處於曆史低位甚至在零利率附近,公司融資成本很低。比較美國BBB級企業債收益率與標普500指數漲跌幅,可以看到美股漲跌與企業債收益率呈現負相關性(圖中企業債收益率逆序排列)。

圖表2 美股漲跌與企業債收益率負相關

數據來源:Bloomberg,中泰證券研究所

2)低利率負債融資回購股票是美國十年牛市的重要原因

低融資成本下,公司開始借債擴張。同時,上市公司大量回購股票,甚至通過低成本發債籌集的資金進行回購,將財務杠杆用到極致。2010年後,標普500的杠杆水平穩步提升。標普500成分股中有25%的公司,近10年回購的股本數超過公司當前總股數的45%。考慮到10年內公司的也有增發行為,用回購金額-增發金額計算淨回購金額,標普500成分股中有37%的公司,近10年的淨回購金額超過公司當前總股東權益的45%。

2016年之後聯邦基金利率略有回升,但美股杠杆水平仍居高不下。

圖表3 2010年後美股杠杆逐步提升

數據來源:Bloomberg,中泰證券研究所

中泰策略組《美國資產負債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機與1929大蕭條比較》中提出:“當前美股EPS增長之中,公司通過回購股票所貢獻的“虛增”占比接近30%,本就與股價漲幅不相匹配的業績增長之中,還存在著較為明顯的“注水”現象。EPS被高估,如果估值水平保持不變,股價也會產生“虛高”現象。

圖表4 美股回購“虛增”EPS約30%

數據來源:Factset,Glodman,中泰證券研究所策略組

美股分化加劇,中長期仍很脆弱

1)信用利差擴大,負債成本將明顯分化

2020年3月,美聯儲宣佈開啟無限量QE,市場預期美聯儲為加速複蘇,此後市場將長期處於低利率環境。然而部分上市公司持續發債回購的難度卻在增加。以標普500能源行業為例,年初以來沙特價格戰和新冠疫情下的需求萎縮導致公司基本面迅速惡化,行業信用違約互換價差從2019年的曆史低位拉升至金融危機期間標準。市場預期違約概率升高,行業ROA下降預期較大,即使聯邦基金利率處於低位,公司的發債難度也將增大。

圖表5 能源行業違約概率升至金融危機期間水平

數據來源:Bloomberg,中泰證券研究所

另一方面,今年2月美國企業信用利差從曆史低位飆升。無限量QE後信用利差略有下降,但當前仍在高位震盪。這意味著低利率環境下,基本面差的公司發債的融資成本依然很高,低信用等級和高負債率的公司將面臨困境。

圖表6 美股信用利差走高

數據來源:Wind,中泰證券研究所

2)頭部公司或能繼續享受超低利率下的泡沫,但將嚴重依賴超低利率

與信用利差相反,美國高等級信用債利率僅出現短暫波動後,就延續了疫情前的下行走勢,當前為2017年以來最低水平。信用利差與高等級信用債利率走勢相反,表明美聯儲低利率環境下,不同資質企業面臨的融資環境並不相同。考慮到杠杆率對ROE提升的力度取決於 ROA與負債成本之差,ROA下降、低等級信用債利率上升的趨勢下,部分企業依靠加杠杆擴張之路或不再能持續。因此無限量QE之下,少數頭部公司或許能維持泡沫,但小公司以及信用資質較差的公司或許存在較大風險,市場分化將更加加劇。

圖表7 美股高等級信用債收益率走低

數據來源:Wind,中泰證券研究所

3)美股估值仍處於相對高位

當前靜態PE回落至2013年水平

疫情之前,美股估值水平在“慢牛”行情下穩步上升,以標普500成分股的PE中位數來衡量,本輪下跌前美股估值已達到近20年高位,而熔斷後估值回落至2013年的水平,處於過去20年64%的分位數。

圖表8 當前靜態PE回落至2013年水平

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

剔除加杠杆的影響,當前PE僅回落至2018年水平

“低利率下提升負債+大規模回購股票”虛增了利潤,也造就了美股長達十年的牛市。一方面,如果杠杆率不變,ROE與ROA的變化應該是完全同步的,且比值恒定(ROE = ROA * 權益乘數)。當ROA不變,而杠杆率提升時,雖然企業盈利沒有發生變化,但ROE會提高。另一方面,美股大規模的股票回購機製可能進一步推高美股的真實估值水平。回購後註銷股本,使得盈利相同時,EPS卻增加了,因而PE水平被低估。

圖表9 杠杆拉高ROE、拉低PE

數據來源:中泰證券研究所

如果剔除2010年後加杠杆對估值的影響,當前美股實際的PE水平其實更高,僅回落至2018年末的水平,處在過去近20年的74%分位數。

圖表10 剔除加杠杆的影響,當前PE僅回落至2018年水平

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

4)高負債下公司業績對ROIC和負債成本高度敏感

理論上講,當公司的ROIC(資本回報率)高於WACC(加權平均資本成本)時,通過加杠杆可以放大股東的盈利。考慮到兩者都是動態變化的,只有ROIC顯著高於WACC時才適合加杠杆,否則就可能犧牲公司的長期的穩健性。

觀察標普500成分股的WACC與ROIC,可以看到負債率最高的一檔(大於85%)的公司ROIC比WACC高出的幅度最大。這說明美股公司的負債率的差異是市場化行為的結果,即負債有利於股東利益的公司具有更高的負債率。

但存在的問題是負債率普遍偏高和WACC過於接近ROIC,這意味著過於追求股東短期利益(財務表現)而犧牲了公司的長期穩健性。比如,負債率大於85%的公司中,ROIC中位數比WACC中位數高出2.8,而這隻是中位數,意味著有一半的公司比這一數值更差,但負債率卻都高於85%,有些甚至超過100%,一旦未來發生一些變化(比如ROIC有所下降,WACC有所上升),則高負債率下的公司就可能面臨嚴重的問題。負債率低一些的公司則ROIC與WACC更加接近,很多公司兩者只差不到1。可見美股未來的穩健性可能存在問題。

圖表11 美股公司通過加杠杆增厚業績可能已經到了極限位置

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

5)疫情衝擊和保護主義政策將削弱部分企業的盈利能力

新冠疫情的出現對供應鏈產生衝擊,同時對打擊了市場的消費需求,對經濟的影響是巨大的。受此次疫情衝擊明顯的行業,如能源、航空、酒店、旅遊等,在標普500成分股中公司總數占比就將近16%。考慮到疫情對經濟的影響是長期存在的,且會通過產業鏈進行傳導,標普500的盈利水平恢復仍需要一定時間。

圖表12 標普500受疫情衝擊明顯行業占比

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

與之類似的還有近年來抬頭的貿易保護主義政策。美國企業盈利增長不僅依賴於科技突破形成的專利壁壘,還有賴於全球化下低價的製造成本以及國際消費需求增量,2019年標普500成分股的整體海外營收占比高達40%。保護主義政策下,生產成本和消費成本提高,企業盈利能力將被進一步削弱。業績下滑也會拖累美股市場的表現。

資本急功近利是造成美股脆弱根本原因

1)華爾街對上市公司具有控製力較強

美股(尤其是大公司)的股東都極度分散,華爾街的金融機構幾乎完全佔據了絕大多數美股的前幾大股東。標普500成分股前20大股東持股占比平均為58%,其中持股最多的前5大股東類型依次是:投資諮詢公司、對衝基金、主權財富基金、銀行和保險,均為金融投資類機構。其中,投資諮詢公司持股更是佔據前20大股東持股總數的85%。

圖表13 標普500前20大股東各類型占比(合計58%)

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

相較於產業資本,華爾街的精英們在各種股權激勵和薪酬激勵機製下,對公司的短期財務業績和股價表現的追求動力更加強烈。上文中提到,標普500的負債率近年來穩步提升,即使2016年之後聯邦利率有所回升,美股的杠杆水平依然居高不下。大股東更重視短期業績目標,或許是上市公司採取過度加杠杆、回購等短視行為的重要原因。

2)創始團隊退出後,職業經理人和資本相對急功近利

我們統計了標普500中市值最大的60家公司過去10年回購股數占比(以2019年末的總股本為基數計算占比),並對公司管理決策者分為三類:

創始人:公司創始團隊或家族成員。

繼任者:在企業內部工作多年,從中層或底層被逐步挑選提拔至管理層。

職業經理人:成為企業管理層之前,在企業中工作不滿一年,以從事管理工作為職業。

這60家市值最大的企業中,創始人作為公司決策管理者的有8家,繼任者有30家,職業經理人有22家。三類決策管理者中,創始人管理的公司過去十年回購股份的占比明顯更低,而職業經理人管理的公司回購占比最高。資產負債率也呈現同樣的規律。

圖表14 職業經理人傾向高負債高回購

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

圖表14說明,相比公司創始人或繼任者,職業經理人更喜愛回購股票。蘋果和麥當勞的回購計劃金額分別在2013年和2015年突然增加,與公司的管理層變更也是同步的。因此,當公司創始團隊退出後,如果聘用職業經理人的趨勢保持不變,公司決策在一定程度上可能從產業目標向資本目標偏移。經濟長期下行壓力下,資本的急功近利為美股中長期發展埋下隱患。

3)資本的急功近利將削弱企業的長期競爭力

資本的急功近利不僅僅表現在加杠杆和回購的公司行為上。以研發支出為例,在前面60家市值最大的美股公司中,統計公佈了研發支出的公司。可以看出,職業經理人作為決策管理者的公司研發支出占營業收入的比例明顯偏低。

圖表15 創始人更注重研發

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

研發投入較低會直接影響公司中長期業績的穩健性,這從另一個角度印證了資本和職業經理人控製下的公司可能更加急功近利,可能以犧牲企業的長期競爭力為代價。

以波音公司為例,公司在加杠杆最大化短期利益上做到極致,且為了追求短期財務表現,可能降低了對長期發展很重要的研發支出,可見短期的高ROIC可能失真。在2019年“停飛”事件影響前,公司ROIC(2018年接近20%)遠高於WACC,加杠杆似乎是很合理的股東利益最大化的行為,以至於波音公司的負債率接近甚至超過100%。但過去10年波音的研發支出占比與ROIC呈現明顯的負相關性,在2017、2018年ROIC比2016年翻倍增長的同時,研發支出占比大幅下降,研發支出的絕對金額也是明顯下降的。這顯然對公司中長期業績的穩健性有損,即使短期ROIC遠高於WACC,但長期可持續性並不強。

圖表16 波音研發占比與ROIC負相關

數據來源:Bloomberg ,中泰證券研究所

結論

通過分析,我們應該認識到美股存在的高杠杆下穩健性較弱、資本控製下急功近利等中長期問題和風險。關注美聯儲政策的力度和變化,緊盯美股企業的負債成本和盈利能力的變化。

1)中長期來看,如果華爾街資本對上市公司的影響繼續擴大,加之企業創始團隊退出後公司決策權交給職業經理人,那麼美股企業急功近利的現象並不會從本質上改變,由此積累下來的問題導致美股中長期具有脆弱性。

2)短期來看,美股公司的負債率普遍偏高,部分企業畸高,在全球經濟可能衰退的風險下,企業盈利能力(ROIC)可能下降,部分企業的負債成本可能升高(信用利差擴大),雙重擠壓下,部分企業可能面臨生存困難。

3)美聯儲的極端政策可能短期維持美股泡沫,將風險事件推遲。美聯儲無限量QE推出後,高信用等級的企業負債成本已經回落甚至降到更低,近期宣佈允許購買“垃圾級”的公司債,如果低信用等級公司的負債成本也能壓下去,對短期維持美股公司高杠杆的泡沫能起到立竿見影的作用。

風險提示:1)回測分析基於曆史數據;2)國內外某些數據口徑可能存在差異,數據可能存在缺失;3)政策或外部環境超預期變化。

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