美歐復工海外疫情會二次爆發嗎?三重框架追蹤疫情對經濟的影響
2020年05月06日11:25

  原標題:【興證宏觀】美歐復工會使海外疫情二次爆發嗎?三重框架追蹤疫情對海外經濟的影響

  來源:王涵論宏觀

  內容摘要

  Summary

  新冠肺炎在境外蔓延以來,海外各國疫情發展成為全球金融市場重要的影響變量。“防疫”政策下,海外經濟活動相對停滯。雖然各國推出大規模刺激計劃對衝,但疫情對需求的負面衝擊以及“抗疫”的經濟代價仍然在逐步凸顯。在此背景下,隨著美歐各國疫情曲線逐步到達拐點,海外相繼開始推動復產復工。然而,防疫強度下降的同時,對海外疫情二次爆發的擔憂也隨之上升。

  在本文中我們將分別構建對疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動追蹤的三重框架,來跟蹤新冠肺炎衝擊下的海外經濟,以期為投資者提供一些參考。

  政策跟蹤框架:從定性分析到定量追蹤。我們跟蹤了全球各國和美國各州的復產復工時間表,並對各國政策干預程度進行了定量分析,發現各國干預程度與疫情發展情況息息相關。此外,我們從各國稟賦出發理解各國“防疫”政策差異性並建立公共衛生治理評價體系,以此構建經濟體公共治理評價體系。

  經濟跟蹤框架:大數據的指示意義。在新冠肺炎疫情發展迅速,經濟情況快速變化的情況下,傳統的經濟指標如GDP、PMI、生產等更新頻率相對較低,反應經濟形勢的變化不夠敏銳。與我們對中國返程復工的大數據高頻跟蹤相似,我們使用海外大數據進行經濟追蹤,發現美國工作活動降幅約5成,歐洲降幅約7成,但近兩週開始邊際回升。

  疫情跟蹤框架:發達國家進入平台期,新興市場風險上升。陽性率拐點對確診數拐點有領先意義,4月以來逐漸出現。而醫療資源較弱的國家,面臨病人數量擊穿安全墊的挑戰更嚴峻。從實際數據也可以看到,當確診病人數量超過ICU床位數量後,死亡率往往出現快速上升。

  歐美復工會導致疫情的二次爆發嗎?從我們的三重跟蹤框架來看,隨著發達國家疫情進入平台期,歐美各國開始推進復工復產,近兩週美國、德國、西班牙等國經濟活動強度開始回升。但近期美國和西班牙新冠疫情確診人數也出現小幅反彈跡象,或與經濟活動的回升相關。整體而言,疫情反彈幅度整體可控,發達國家疫情的第一波衝擊或逐漸過去。但不論是2009年H1N1,還是1918年大流感,進入秋季後再次爆發的第二波疫情衝擊均比第一波影響更大。在當前疫情並未完全得到控製的情況下,發達國家快速推進復工復產,或導致秋季疫情二次爆發的風險上升。

  風險提示:國內外經濟、政策形勢超預期變化。

  正文

  Evidence&Analysis

  “疫情-政策-經濟”三角分析框架

  新冠肺炎在境外蔓延以來,海外各國疫情發展成為全球金融市場重要的影響變量。為了防控疫情,各國相繼出台了“居家令”,經濟活動停滯,雖然各國均出台了大規模的財政和貨幣刺激計劃,但疫情對需求的負面衝擊以及“抗疫”的經濟代價仍然在逐步凸顯。

  在這樣的背景下,隨著美歐各國確診病例曲線逐步到達拐點,發達經濟體相繼開始推動復產復工。然而,防疫強度下降的同時,對海外疫情二次爆發的擔憂也隨之上升。在本文中,我們將分別構建對疫情進展、抗疫政策以及經濟基本面活動追蹤的三重框架,來跟蹤新冠肺炎衝擊下的海外經濟,以期為投資者提供一些參考。

  框架1:疫情追蹤框架

  疫情分析方法論

  當我們在談論疫情的時候,我們在談什麼?除了大家日常關注的確診數、死亡數、治癒數,新冠肺炎疫情的檢測情況也是非常值得關注的。具體而言,以下指標構成了新冠肺炎疫情進展的觀察體系:

  檢測率 = 接受檢測人數 / 總人口

  陽性率 = 確診數 / 接受檢測數、確診數、死亡數、治癒數

  粗死亡率 = 死亡數 / 確診數

  治癒率 = 治癒數 / 確診數檢測人數

  確診數和死亡數並不是全部——陽性率和檢測率的指示意義。除了我們可以直接觀測到的疫情確診和死亡情況,陽性率和檢測率對疫情發展的“實際情況”及未來發展更有指示意義。

  陽性率拐點對確診數拐點有領先意義。如前所述,陽性率刻畫了受監測群體中確診的比例。理論上而言,如果檢測足夠充分,陽性率應該是發病率的代理變量,而同一病毒在不同區域的陽性率應該穩定在一個數值上下。因此,如果一個區域的陽性率顯著偏高且在持續上升,可能意味著該國仍然有較多已經被感染的存量病人仍未被完全識別和檢測,從而這意味著該區域的確診數短期內仍將持續攀升。換言之,陽性率拐點對確診數的拐點是有一定領先意義的。我們觀測到意大利的陽性率在3月23日前後見頂,其確診人數也在此後五天左右時間見頂。

  檢測率顯著偏低,可能意味著疫情實際情況比數據反映出的更差。如前所述,檢測率刻畫了總人口中檢測的充分程度。一般而言,一個經濟體在檢測較為充分的情況下確診數的下滑,能夠比較可信地表徵該國疫情比較好地受到了控製。而如果某一經濟體檢測率明顯偏低,那麼其確診數仍不高並不意味著疫情風險不大——可能主要是因為政策尚未推動大範圍檢測、試劑盒供應不足、檢測能力跟不上等。從這個角度,需要尤其關注菲律賓、印尼等檢測率明顯偏低的東南亞新興經濟體,隨著檢測力度上升後,未來確診人數大幅攀升的潛在風險。

  不同國家的初始稟賦,決定了其在面對疫情時的脆弱性。需要注意的是,在疫情面前,並不是所有國家都處在同一起跑線。不同經濟體的人口結構、醫療資源其實決定了其面對疫情不同程度的天然脆弱性。具體而言,

  老齡化程度較高的國家,暴露死亡風險的更大。從數據分析可以看到,經濟體的老齡化程度和新冠肺炎的死亡人數呈現明顯的正相關,即65歲以上老人占比越多的國家,死於新冠肺炎的病例數也更多。這意味著意大利、法國、德國和英國等歐洲國家以及日本,在這個方面的抗疫能力是要弱於美國、中國、韓國、印度等國的。

  醫療資源較弱的國家,面臨病人數量擊穿安全墊的挑戰更嚴峻。理論上而言,確保重症病人得到有效醫治,是控製死亡率不大幅上升的關鍵。反之,如果確診病人超過了醫療資源的承受能力,醫療系統崩潰,則死亡率可能快速上升。而從實際數據也可以看到,當確診病人數量超過ICU床位數量後,死亡率往往出現快速上升——這也解釋了為什麼意大利、西班牙、英國死亡率顯著偏高。

  當前各國疫情所處階段

  當前各國疫情發展的現狀。

  發達國家穩定,日本新加坡目前情況可控。從4月份開始,發達國家逐漸進入新冠肺炎疫情的康複期。疫情爆發較早的韓國、意大利等國的恢復進展也相對較快,美國、德國、英國等發達國家也逐漸進入了疫情的穩定期。澳州疫情雖然爆發較晚,但近期確認人數已明顯下降,逐漸進入疫情恢復期。4月中下旬,日本和新加坡分別出現了疫情的二次爆發,但加強控製和擴大檢測等手段的幫助下,目前確診人數逐漸趨於穩定,目前來看風險整體可控。

  東南亞、南亞、拉美進入疫情快速增長期,新興市場存在不確定性。相對發達國家而言,新興市場處於新冠疫情發展的相對前期,俄羅斯、巴西、印度、印尼和菲律賓等新興市場確診人數仍處於增長階段,但隨著檢測量的增加和管控加強,潛在風險有所回落。但經濟相對落後,且檢測難以開展的前沿國家,確診、檢測數據缺失,可能存在著較大風險。

  發達國家第一階段疫情高峰已過,但需留意秋季疫情反複風險。整體而言,發達國家第一階段的疫情高峰已過,新興市場雖然仍存在風險,但經濟占比較低。隨著北半球夏季的臨近,疫情的威脅可能短期緩解。但不論是2009年H1N1,還是1918年大流感,進入秋季後再次爆發的第二波疫情衝擊均比第一波影響更大,在疫情並未完全得到控製的情況下,發達國家快速推進復工復產,可能導致秋季疫情二次爆發的風險上升。在進入秋季之前,疫情防控和疫苗研發仍存在緊張的時間競賽。

  框架2:政策跟蹤框架

  應對新冠肺炎疫情,公共衛生干預有哪些要點——從SEIR模型說起。前述的疫情追蹤模型,除了體現不同國家自然稟賦組合下疫情的發展情況,其實還隱含了公共衛生干預政策的效果。即理論上而言,疫情數據是影響變量為病毒基本特性、公共政策干預、國家稟賦的函數。

  簡單理解來看,公共衛生政策干預有兩大要點:首先通過有效識別和隔離平滑疫情發展曲線,其次通過區域間資源再分配、擴大防護資源生產和進口來提升醫療體系耐受力,從而降低確診數擊穿醫療安全墊導致確診和死亡率快速上升的風險。

  傳染病學上採用SEIR模型刻畫傳染病的傳播機理以指導對傳染病的有效地預防和控製,一般把傳染病流行範圍內的人群分成如下幾類:

  易感者 (Susceptible-S),未得病但缺乏免疫能力,與感染者接觸後容易受到感染;

  潛伏者 (Exposed-E),接觸過感染者但仍在潛伏期,從S類到E類傳染率為β;

  感染者 (Infectious-I),已經感染,可以將S類變為E/I類,從S類到I類發病率為α,一般為潛伏期的倒數,如果檢測充分,陽性率應該約等於發病率;

  康複者 (Recovered-R),因病癒而具有免疫力;從I類到R類治癒率為γ,一般為病程的倒數;如果免疫期有限,R類成員可重新變為S類。

  死亡者(Dead-D),感染後去世。

  基於SEIR模型構建有效公共衛生干預政策追蹤框架。基於SEIR模型,我們可以更好地構建公共衛生干預政策的追蹤框架。需要注意的是,公共衛生政策干預的有效性,其實會受到政策實施時間點和民眾配合度的影響,因此,有效的政策評價體系包括政策頒布和影響政策實施效用的變量兩個維度。具體而言,

  (1)首先要降低傳染率β,要點是切斷傳播路徑、保護已感染人群。具體政策(和影響政策實施效用的變量)包括:

  封國/封城/暫停城內公共交通,取消公共活動,關閉學校、餐館、影院、酒吧等公共場所(國家政治體製、政府響應速度、防疫和經濟的權衡);

  實施“居家令”(居民配合度,防止“趁火打劫”——城市治安);

  鼓勵居民戴口罩(口罩儲備;居民配合度);

  鼓勵居民消毒(當地衛生條件);

  (2)其次要控製感染者R,要點是有效識別並隔離。具體政策(和影響政策實施效用的變量)包括:

  加大檢測力度(試劑盒儲備及檢測速度);

  建立有效追蹤機製(電子追蹤技術);

  居家隔離(人口密度、人均居住面積);

  送醫隔離(輕症者方艙醫院隔離);

  (3)最後要努力控製並降低死亡率,避免醫療擠兌。具體政策(和影響政策實施效用的變量)包括:

  保證醫療資源儲備不被確診病人擊穿(ICU床位數、呼吸機數、醫護人員數——生產能力和獲取進口);

  老齡患者免疫力低,死亡率相對高(老齡化程度)。

  從國家稟賦理解各國“防疫”政策差異性並建立公共衛生治理評價體系。基於以上思路,我們可以粗略構建經濟體公共治理評價體系。可以看到,

  美德日:先天優勢彌補後天短板。美國、德國、日本雖然從國家層面推進大規模防疫的時間相對較晚且有一定先天劣勢(美國聯邦製度可能導致聯邦政府集中調配的權力較低,各州、城市、醫院和聯邦機構之間的採購競爭;歐美國家居民戴口罩意識較低;美國犯罪率相對高,存在“趁亂打劫”風險;日本人口老齡化和人口密度相對不利於防疫),但是在稟賦層面有非常突出的優勢(美德醫療資源較為豐厚、人口老齡化程度相對較低、人口密度相對較低,日本基礎醫療資源相對充裕且居民戴口罩配合度極高),因此疫情仍然在控製中。

  韓國:先天不足但政策實施及時且民眾配合度較高。韓國雖然在醫療資源、人口密度等先天條件上相對不足,但有抗擊MERS經驗,且“抄作業”較為及時,政策響應速度快,民眾配合程度高,因此整體疫情控製比較到位。

  意西:人口老齡化較高+醫療資源相對較低,死亡率居高。雖然意大利和西班牙較低的人口密度和較高的人均居住面積有利於居家隔離,但其民眾配合度相對較低,且存在老齡化程度高、醫療資源相對薄弱的明顯短板,因此雖然其疫情已經來到拐點,但居高的死亡率可能體現了醫護人員緊缺且前期防護不到位、恐慌性就診,醫療體系或已被擊穿。

  英法:關鍵醫療儲備薄弱+人口密度較大,英國、法國的整體醫療資源儲備雖然略好於意大利和西班牙,但在ICU床位為代表的關鍵醫療資源上仍然明顯差於美國和德國,且人口密度相對較大,因此死亡率現在仍然相對較高,由此也可以理解英國一度試圖採取“群體免疫”政策來“抗疫”。

  印度為代表的新興市場:劣勢明顯,潛在風險較大。印度在人口密度、醫療資源上具有明顯的劣勢,且檢測試劑儲備較少、檢測速度慢;政府調動能力弱,人口密度不配合集中隔離;民眾配合度較低,疫情防控上相對比較薄弱。實際上,東南亞和非洲等新興市場及較不發達經濟體的稟賦和政策配合可能比印度還要更差,因此往後看是全球範圍內疫情風險相對較大的環節。

  “防疫-經濟”平衡木:隨著疫情進入拐點,歐美推進復工的政策計劃。考慮到應對新冠肺炎疫情“緊急狀態”下,實體經濟可能遭受的潛在拖累,而在發達經濟體現行的政治體製下(尤其考慮到美國今年是大選年),社會對於“抗疫的經濟代價”容忍度實際上可能是相對偏低的。因此,在美歐主要經濟體疫情曲線陸續進入平台期之後,政府開始啟動復工復產計劃。對於復工復產政策層面的追蹤,我們也有定性和定量兩個維度的跟蹤變量。

  定性層面,我們跟蹤了全球各國和美國各州的復產復工時間表。其中,美國總統特朗普於4月16日宣佈“重啟美國(Opening up America again)”計劃,分成三個階段重啟美國經濟,各州陸續啟動復產復工。4月20日起,佐治亞等疫情相對較輕的州率先放鬆限製措施;自4月27日起,田納西、俄克拉荷馬、阿拉斯加等州陸續放鬆管製;佛羅里達、亞拉巴馬、亞利桑那等州的“居家令”將於4月30日到期;紐約則將於5月15日在該州疫情風險低的地區重啟部分製造產業與建築活動。

  此外,歐洲國家也開始陸續放鬆管製:意大利4月27日起工廠與建築工程復工,5月4日允許民眾在遵守保持社交距離與戴口罩的原則下到戶外運動或拜訪區域內的親戚朋友、允許餐廳啟動外賣服務、商場也能重新營業。西班牙4月23起允許部分員工(尤其是建築業和製造業)重新返回工作崗位。法國5月11日起逐漸開放學校。

  定量層面,我們採用牛津大學政策干預指數來量化以上定性政策。牛津大學發起了COVID-19政策干預追蹤項目(OxCGRT),追蹤了11項政府干預行為(包括學校停課,工作場所關閉,公共活動取消,公共交通關閉,宣傳運動,限製內部活動,國際旅行管製,財政措施,貨幣措施,緊急醫療保健投資,疫苗投資),生成了政策干預指數(Stringency Index),用於比較全球各國政策響應的嚴格程度。

  除了“防疫”政策,各國陸續推出貨幣財政刺激對衝基本面下行壓力。除了疫情防控政策,為了對衝疫情疫情對需求的負面衝擊以及“抗疫”的經濟代價,各國陸續加大宏觀政策調控力度來對衝實體經濟和金融市場受到的負面衝擊。貨幣政策方面,各國央行投放大幅流動性,緩解金融機構的流動性匱乏和中小企業資金鏈斷裂的風險。而考慮到企業和居民因疫情以及停產停工所受的損失,單靠貨幣政策無法解決的。各國也陸續推出了在貨幣政策配合下的大規模財政紓困計劃,包括建立專項醫療基金、為僱員提供收入補助、為企業提供信貸支持、延遲稅收、直接向公民發放現金等。

  框架3:經濟跟蹤框架

  為緊密跟蹤經濟的快速變化,我們需要更高頻的新型數據庫。在新冠肺炎疫情發展快速,經濟情況變化劇烈的情況下,傳統的經濟指標如GDP、PMI、生產等更新頻率相對較低,反應經濟形勢的變化不夠敏銳。在此情景下,我們需要更新頻率更高、覆蓋範圍更廣的新型數據對經濟變化進行追蹤。從2月11日專題報告《復工進行到哪兒了——大數據的正確打開方式》開始,我們對中國返程復工情況進行了高頻跟蹤,就發現在交運、衛星等各種新型指標中,居民活動等交通數據對經濟具有較好的追蹤意義。

  Google活動指數對海外經濟活動變化提供了較好的參考。對於海外經濟體而言,類似於我們在中國經濟觀察中使用的百度遷徙指數,Google活動指數提供了各國經濟活動變化的良好度量,並提供了工作、居家、公園、娛樂等不同維度的拆分。

  發達國家工作活動強度陸續回落。從各國工作活動強度指數(即流向工作所在地的交通流大小)來看,3月初以來,首先由意大利開始,隨後西班牙和法國的工作強度逐漸下降至正常情況的30%,這與我們跟蹤的2月份中國經濟情景相似。而新加坡在4月份以前工作受疫情影響較小,但從4月6日後開始快速下降,顯示了疫情嚴重後的影響。

  相對而言,日德美工作受疫情影響較小。從影響的幅度來看,歐洲除德國受疫情影響較大,英法西班牙等國工作活動強度普遍受疫情影響下降60%-70%左右。新加坡在近期疫情嚴重程度上升後工作強度也下降較快,截至4月底降幅達到68%。相對而言,日德美三國工作強度受疫情影響較小,截至4月末降幅分別為26%、35%和49%。

  近兩週美德西班牙工作強度有所回升。值得注意的是,雖然大部分經濟體活動強度仍處於凍結水平,但從4月中旬開始,美國、德國和西班牙等國工作活動似乎開始逐漸回升,這應該與近期美歐強調復工生產相關,但幅度仍然偏弱。

  在工作活動強度下降的情況下,宅家指數隨之大幅上升。在外出工作的活動強度大幅下降的情況下,各國居民普遍選擇居家隔離減少外出,這導致宅家指數(向居住地移動的活動強度)出現上升,其中4月中旬以來新加坡的變化最為明顯,而德日美的宅家活動上升程度相對較小。

  在隔離方面,不同國家似乎選擇了不同的應對方式。Google活動指數還提供了不同方面的細分觀察。值得注意的是,在工作指數大幅下降、居家指數上升的同時,不同國家在隔離上選擇的方式似乎不盡相同。新加坡、西班牙、法國、印度都選擇了減少公園活動進行疫情防護,美英日變化不大,德國公園活動反而明顯上升,顯示各國在減少工作、群聚的前提下,不同國家選擇了不同的疫情應對方式。

  航班、餐飲等高頻指標也可以作為輔助參考。除了Google活動指數以外,其餘新數據的高頻指標也可作為輔助參考。從高頻數據來看,CityMapper等其他機構對經濟活動強調進行統計的數據也指向從意大利和西班牙開始,3月份以來各國的活動處於近停滯狀態,近期略有回升。截至4月底,各國和地區航班數量同比明顯下降,美國整體下降超60%,歐洲地區整體下降約90%。各國餐飲、電影等數據也處於停滯狀態,顯示近期歐美國家開始推進復工,經濟活動開始出現一些邊際變化但目前的改善尚不明顯。

  交通活動等新興數據對PMI等傳統指標有良好的指示意義。從相關性來看,各地交通活動強度的變化與PMI等傳統指標表現出較強的相關性,對3月份經濟活動下降的先後和4月份的進一步回落都有指示意義。在傳統經濟指標更新較慢的情況下,新型數據提供了不錯的參考角度。

  參考中國經驗,海外復工到經濟完全恢復正常可能仍需1-2個月時間。隨著海外發達國家疫情已經過拐點期,歐美國家開始推進復工的政策計劃。由於中國的新冠肺炎疫情發展已經曆了完整週期,當前經濟已基本完全恢復正常,中國的復工復產經驗可以作為發達國家的參考。從時間上來看,中國從疫情爆發到2月中旬疫情得到控製用了約25天時間,而從2月16日政府開始逐漸推進復工復產,到4月初生產能力基本恢復用了約2個月的時間。

  當前海外發達國家逐漸開始推進復工,參考中國經驗,從政府行政令出台到居民信心、習慣恢復正常,應該需要1-2個月的時間,意味著6-7月份發達國家生產可能恢復到正常水平。如果復工復產帶來疫情的反複,這一時間可能更長。

  復工會導致疫情二次爆發嗎?

  開始推進復工的美國、西班牙疫情確診出現反複跡象,但風險整體可控。從我們的經濟和政策跟蹤框架來看,隨著發達國家疫情進入平台期,歐美各國開始推進復工復產,近兩週美國、德國、西班牙等國經濟活動強度已逐漸回升跡象。值得注意的是,近期美國和西班牙新冠疫情確診人數也出現小幅反彈跡象,或與經濟活動的回升相關。但整體而言,疫情反彈幅度整體可控,發達國家疫情的第一波衝擊或逐漸過去。

  疫情第一波衝擊逐漸過去,但更需警惕秋季反複風險。不論是2009年H1N1,還是1918年大流感,進入秋季後再次爆發的第二波疫情衝擊均比第一波影響更大。在當前疫情並未完全得到控製的情況下,發達國家快速推進復工復產,短期內隨著夏季臨近風險可能可控,但或導致秋季疫情二次爆發的風險出現上升。

  風險提示:國內外經濟、政策形勢超預期變化。

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽