美元的賭命時刻
2020年03月31日19:39

  一場突如其來的疫情,改變了世界,也改變了美元。

  本文來自財主家的餘糧(ID: CaizhuFinance)

  一場突如其來的疫情,改變了世界,也改變了美元。

  先是發行美元貨幣的美聯儲,將利率降到0、推出1.5萬億美元回購、7000億美元量化寬鬆還不夠,還要直接上陣購買商業票據,最後乾脆是宣佈無限製量化寬鬆……

  接下來,是美元信用的支撐——美國聯邦政府,推出了應對疫情的巨額刺激法案,最初聲稱是1萬億美元,而上週五到了最後,居然膨脹到了2萬億美元——這由此成為人類有史以來最為龐大的經濟刺激方案。

  要知道,信用貨幣時代,貨幣靠的就是一個信用。現在,美聯儲和聯邦政府的做法,無論是無限製的印鈔,還是政府在債務高企的情況下推出天量的財政刺激,從傳統的經濟學理論和貨幣理論來看,這無異於是將美元的信用破壞殆盡。

  說美元賭上了自己的命,也絲毫並不為過。

  貨幣是什麼?是財富的衡量標準!中央銀行控製貨幣的承諾又是什麼?中央銀行唯一的任務,就是保持貨幣價值穩定,除此之外的所有行為,都是耍流氓。

  凡是從最基礎的規則上,動搖貨幣價值的行為,都是貨幣的賭命行為。

  當然,這不是美元第一次賭命。 美元的第一次賭命,是在1930年代的大蕭條期間,因為當時的美國處於嚴重通貨緊縮,而當時美元是金本位體系,每1美元含金量為1/20.67盎司,民眾可以按照這個含金量,將自己的黃金送往鑄幣廠鑄成金幣,或者將美元紙幣或其他任何貨幣兌換成黃金或金幣。

  金本位之下,意味著美聯儲和美國政府並不像今天一樣擁有“財務自由”。如果想擴張貨幣或財政,要麼美聯儲增加黃金儲備,要麼美國政府向民眾徵收更多稅收。但在大蕭條期間,這都是完全不可行的思路。

  羅斯福決定,乾脆來個翻天覆地。 1933年3月9日,羅斯福就職典禮過後沒幾天,在他的推動之下,美國參眾兩院即通過了《緊急銀行法》,要求所有人必須向銀行上繳所持有的一切黃金及黃金憑證,按每盎司黃金20.67美元的價格,將其兌換成紙幣或存款,銀行也必須將所有黃金上繳到美聯儲(此時的美聯儲還基本是美國財政部的附屬機構)……

  收繳全國黃金之後不到1年,1934年1月底,羅斯福政府規定,1盎司黃金兌換35美元。從美元看,這相當於將美元的價值貶值40%,從黃金看,這相當於黃金升值60%。

  羅斯福對於美元含金量的修改,意味著美元背棄了其原有的金本位原則,變成了一種掛鉤型的虛金本位。 美元的第一次賭命成功了——因為,大蕭條之後,世界其他主要國家如英國、法國等,也都紛紛放棄了金本位,後來德國的貨幣崩潰更是造成了納粹的上台,相比美國,所有其他國家放棄金本位放棄得更加徹底。

  在一個比爛的世界,至少美元還與黃金有著固定的聯繫,其他的貨幣都與黃金徹底脫離了關係。

  第二次世界大戰結束之後,在羅斯福的虛金本位的基礎上,美國領導世界建立了35美元=1盎司黃金的佈雷頓森林體系,雖然普通人還是不能拿美元找美聯儲或美國政府兌換成黃金,但美國政府承諾,外國政府和央行,隨時可以找到美國政府按照35美元/盎司兌換黃金。

  也正是在這一次,美元成為黃金的替代品,躋身世界貨幣並持續迄今。

  美元的第二次賭命,是佈雷頓森林體系的垮台。 從1960年代開始,因為持續的財政赤字和外貿赤字,美國總外部債務持續上升,對於維持美元兌換黃金開始越來越吃力,特別是官方外債不斷上升。到1971年初,美國黃金遭遇了法國、瑞士等國政府的大量擠兌,虛掛鉤的金本位搖搖欲墜。

  下圖為1951年-1975年的美國外債與黃金儲備的對比情況。

  最終,在1971年8月15日,時任美國總統尼克遜宣佈關閉美國財政部的黃金兌換窗口,這意味著美國背棄了1945年對全世界所做的承諾——這一次美元的“賭命”,不僅僅是美元的問題,因為在這個時候,美元早已代替黃金成為實質上的世界貨幣,當美元不能再兌換成黃金,這意味著整個世界的貨幣體系開始脫離黃金……

  從1971年開始,我們整個人類的貨幣體系駛向充滿驚濤駭浪的未知之海。

  美元的這一次賭命,開始稱不上成功。當美國違背承諾的消息傳來,除美國之外的人們立即意識到了美國政府賴賬,美元價值降低了,很多人開始拒收美元,或必須大幅度折讓才行。國際貨幣和金融體系也因這一事件陷入到了不斷的動盪不安當中。

  整個1970年代,全世界都是經濟停滯、通貨膨脹肆虐,黃金從35美元/盎司暴漲至1980年初的850美元/盎司,而原油則從1.3美元/桶暴漲至34美元/桶。 美元貨幣價值的重新建立,依賴於兩個傑出美國人的努力:時任國務卿基辛格和美聯儲主席沃克爾。

  基辛格通過著名的“穿梭外交”,和中東產油國約定,說服它們只採用美元來結算原油,這為美元的價值找到了新的錨定物,而沃爾克則是堅持採用貨幣數量管理的方式,以不可思議的利率來收縮貨幣(當時基準利率最高超過19%),重建了美元在人們心目中的價值。

  當這一切混亂結束的時候,1980年代中期,美元重新在全世界建立信譽。

  人們慢慢相信,脫離黃金的美元信用貨幣體系,也一樣是值得信賴的。 從此,人類正式進入到純粹的信用貨幣時代直到今天。

  但請大家務必記住的是,不管怎樣,黃金是整個美元貨幣體系最初的基石,而下圖就是1845-2014年美國官方黃金儲備的變動情況(1980年迄今美國官方黃金儲備沒有變動過)。

  美元距今最近的一次賭命,是受2008年的金融危機影響。

  因為雷曼兄弟倒閉,美國的金融體系和信用市場陷入冰凍,為了拯救美國的金融體系,時任美聯儲主席伯南克,決定採用“量化寬鬆”的方式來讓整個市場恢復流動性。

2008年11月25日-2010年4月28日,美聯儲實施QE1,購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS,Mortgage-Backed Security)、1750億美元的機構債和3000億美元的長期國債;

2010年11月4日-2011年6月底,美聯儲通過QE2,購買了6000億美元中長期國債,並對資產負債表中到期債券回籠資金進行再投資;

2012年9月14日-2014年10月30日,美聯儲通過QE3,每月購買400億美元抵押貸款支持債券。

  截止2007年底,美聯儲資產負債表總規模也只有8700億美元;但是,經過2008-2014年的三輪QE,美聯儲資產負債表快速擴張到了4.5萬億美元。

  以前200年累積,美元總共印了8700億美元;從2008-2014年的6年時間里,美元就印了3.6萬億美元。

  要知道,1971年之後,美元的背後,已經沒有黃金支撐,變成了純粹的信用貨幣。 純粹的信用貨幣憑什麼讓別人相信呢?

  答案是:嚴格模仿金本位的規則來發行貨幣。

  具體來說,就是把中央政府所發行的、用未來稅收做擔保的國債,當作黃金來看待,而央行持有多少國債,就發行多少基礎貨幣,其他任何資產不能充當印鈔的抵押品。

  信用貨幣時代,只要願意,理論上說,央行擁有無限的印鈔權——正所謂“權力越大、責任越大”。

  在這種情況下,央行在市場經濟的各項活動中都應該保持中立的立場,不能用自己的印鈔權去偏袒其中的任何一方,讓市場經濟中的每一家企業和每一位居民,無論選擇投資、儲蓄、購買或者賣出某種東西,都是經濟主體們自己承擔風險、自己獲取收益,在這些互相借貸和交易活動中,完成貨幣的流動和市場經濟的繁榮。

  因為中央政府在一個社會的市場經濟活動中,理論上說也是扮演中立角色,所以採用中央政府發行的國債來發行貨幣,基本上可以保證市場經濟的正常運轉。

  相反,如果中央銀行購買了非黃金、非國債類的資產,那就意味著,央行是在用印鈔的辦法來“購買”某一市場主體的資產(不管債券類資產還是權益類資產),也就意味著央行在補貼某一類人或某一類公司,背離了市場主體自己承擔風險的原則,是巨大的不公平和利益輸送,這也就意味著市場經濟運行的最基礎部分遭到了破壞。

  2008年的金融危機中,美聯儲恰恰打破了這些規則。

在QE1中,美聯儲印鈔購買了1.25萬億美元的MBS、1750億美元的機構債;

在QE3中,美聯儲每個月購買400億美元的MBS。

  這都不是國債,而是某一個市場主體所發行的債券——購買MBS,意味著美聯儲通過上萬億美元的印鈔,在補貼美國房地產抵押貸款行業;而購買房利美和房地美所發行的機構債,意味著這些GSE(Government Sponsored Enterprise,政府支持企業)獲得了政府的待遇,有美聯儲給它們的風險兜底。

  2008-2014年,美元基礎貨幣數量的變化固然巨大,但更核心的,是美聯儲資產構成也發生了巨大變化——也就是說,美元印鈔的抵押品發生了重大變化。

  破壞了貨幣發行的基本原則,你說算不算是動了美元的命根子?

  下面的圖表,就是2004年9月到2018年12月美聯儲資產(抵押品)的變化,其中“其他”的部分包括了黃金、SDR以及其他的臨時性資產構成。

  在奧巴馬政府和美聯儲的通力合作之下,美元2008年賭命再次成功。

  從2014年到2017年,在其他經濟體都發展不佳的情況下,美國經濟在全球一枝獨秀。 但,美聯儲自己也很清楚,占比美聯儲資產近40%的MBS,是美元信用受損的關鍵。

  所以從其經濟最好的2017年10月開始,美聯儲開始了其“縮表”的步伐。根據美聯儲的設想,縮表將一直持續到2020年,最終將MBS全部出售,美聯儲的資產將再度變成以國債為主。

  這是美元逐漸增信的過程。 然而,隨著2018年下半年美股的大幅度波動,美聯儲的加息縮表進程被打斷。 2018年底,裝逼式的加息縮表僅持續了一年時間,本來擬將資產負債表變成2萬億美元,結果在3.8萬億美元的時候就停止了。

  進入2019年,不僅不加息了,還連續降息;不僅降息,又在2019年10月份重啟擴表;……

  然後,隨著新冠疫情在全球蔓延,美股從2月底開始大幅度下跌,美聯儲為了救市,不僅將基準利率重新降低到了2008年的低點0-0.25%,開啟了大幅度擴表步伐,而且在過去的兩週,不僅開始購買商業債券,而且無底線地喊出“無限量化寬鬆”的聲明。

  從美國獨立到2008年9月,200年時間,美國印鈔總共也就8900億美元;從2008年10月到2014年10月,美聯儲資產從8900億變到4.5萬億;從2017年10月到2018年9月, 縮表1年,美聯儲資產從4.5萬億變回3.8萬億;從2018年9月到2020年2月,5個月時間,美聯儲資產就從3.8萬億回到4.2萬億;然後,就在過去的3周時間里,美聯儲資產從4.2萬億急劇上升到了5.3萬億美元。

  換句話說,從美國建國到2007年底之前,美國200年的美元貨幣擴張量,也抵不過過去3周的印刷量(見下圖)!

  和2008年一樣,不僅僅是數量上的狂飆,結構上同樣發生了變化。 如果說2008年購買的機構債券至少還算是政府擔保、MBS是全美勞苦大眾的房屋抵押貸款,美聯儲的購買還勉勉強強說得過去,而這一次所購買的“商業票據”,則變成了赤裸裸的裁判下場踢球……

  從2008年的機構債和MBS,美聯儲這次開始購買投資級企業債、債券ETF和ABS(Assets Backed Security,資產支持證券)。

  根據美國《聯邦儲備法案》,無論股票還是債券,甚至包括MBS,都是法律中明確禁止美聯儲購買的資產。 為繞過法律,美聯儲的應對思路,是與財政部合作成立了幾個SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的機構)來購買商業票據、公司債券、ABS和債券ETF。 以下的4個SPV,從美國《聯邦儲備法》來說,其實都是非法的:

1)CPFF (Commercial Paper Funding Facility) ,buying commercial paper from the issuer. 向發行人直接購買其發行的商業票據

2)PMCCF (Primary Market Corporate Credit Facility) – buying corporate bonds from the issuer.向發行人直接購買公司債券

3)TALF (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) – funding backstop for asset-backed securities. 向資產支持證券提供資金支持

4)SMCCF (Secondary Market Corporate Credit Facility) – buying corporate bonds and bond ETFs in the secondary market. 在二級市場上購買公司債券和債券ETF。

  美聯儲和財政部的這些行為,立即就改變了市場上的風險承擔原則,套利者在美聯儲的聲明出來後,立即就瘋狂買入一種叫做LQD的債券ETF。

  這隻債券ETF,迅速從折價成交變成溢價成交,因為知道美聯儲會來購買。 現在,美聯儲的資產負債表中,只差一樣東西——股票。

  而我認為,如果標普指數再繼續下跌到2000點以下,我估計有很大概率美聯儲會入市購買股票。如果美聯儲接下來買入股票或者股票ETF,那美聯儲就變得和商業銀行的資產沒有任何區別,成為了市場上投資品種的大雜燴,如果真變成了這樣,美聯儲和商業銀行有什麼區別?

  一家持有各種各樣投資產品大雜燴的商業銀行,又有什麼資格發行全世界認可的貨幣? 有了這些SPV,美聯儲作為中央銀行保持貨幣穩定的最基本原則都已經被打破,這可真是押上了自己的全部信用——賭全世界的政府和民眾,在這種情況下,還會不會信任美元的世界貨幣地位。

  當然,每一次美元的賭命行為,都是聯邦政府強力施壓之下的操作。而每一次的理由,當然都是“拯救美國經濟”——但說白了,其實都是“政府債務的賴賬”。

  在大蕭條期間,按照20.67美元/盎司沒收所有人的黃金,然後在不到1年後將美元貶值40%,而且不再允許普通人和機構再持有黃金,美元的第一次賭命,說到底是對美國所有國內貨幣持有者的一次賴賬行為,賴掉政府的黃金支付義務。

  1971年美元的第二次賭命,關閉國外政府和央行的35美元/盎司的黃金兌換窗口,本質上說是對整個外部世界的一次賴賬行為,同樣是賴掉美國的黃金支付義務。

  2008年的金融危機,美聯儲購入了近2萬億美元的MBS和2千億美元的機構債,其本質上是為了幫助那些購買了MBS相關資產的人和機構不承擔它們的市場風險,更是幫助MBS的底層資產持有者(被打包成MBS的房產的持有人)可以轉移它們的債務到政府這裏。

  2020年的這一場危機,美聯儲入場購買商業票據和公司債券,同樣是幫助這些票據和債券的持有者躲開市場風險,而發行者可以轉移它們的債務到聯邦政府這裏。 更進一步,從2008年迄今美聯儲和聯邦政府的一系列操作中,不管是2008年的居民部門債務還是現在的企業部門債務,終極去向都是轉移到聯邦政府這裏。

  最後的最後,一定會像1934年或1973年那樣,通過某個特殊的時刻或事件,聯邦政府成功賴掉這些債務。

  2007年底,美國聯邦政府的債務還不到9萬億美元,與GDP的比例僅為62%;但2014年美聯儲的QE結束之後,美國聯邦政府債務總額已經高達17.8萬億美元,與GDP的比例已超過100%。

  在2014-2019年的經濟繁榮期間,特朗普政府不僅不減少債務,反而更加瘋狂地擴張債務,導致聯邦政府債務總額再度上升到2019年底的23萬億美元,與GDP的比值超過了105%。

  美國政府已經連續多年入不敷出,特朗普政府最新的2萬億美元救助計劃,必然由債務擴張而來。

  再進一步考慮到2020年由於疫情發展,美國GDP很可能會出現負增長,美國的政府債務/GDP比例將達到120%。

  120%的政府/GDP債務,幾乎是希臘、委內瑞拉和津巴布韋破產之時的水平,以美國多年來的經濟發展速度,如此之高的債務,正常的經濟增長根本不可能還清。

  通過美聯儲和財政部的勾兌,印鈔償還債務,將是唯一的路徑和選擇。

  2008年的金融危機中,黃金價格最低曾跌到700美元/盎司以下,但隨著美聯儲QE的實施和美國政府債務的飛速增長,3年後的2011年,黃金價格最高昇值1900美元/盎司,即便是經曆了高點之後的持續下滑,目前的黃金價格依然在1500美元/盎司以上。這,就是美元真實價值的體現。

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