中金:疫情對美股盈利潛在影響的測算
2020年03月31日08:49

來源:中金點睛

疫情在海外的擴散已對海外金融市場造成了幾十年未見的衝擊和動盪。儘管美聯儲採取一系列危機應對措施有助於緩解一度非常緊張的流動性壓力甚至部分信用風險,但疫情和“防疫”對基本面的衝擊在未來一段時間將會逐漸顯現,這也可能成為未來一段影響市場的主要因素之一。中金宏觀組最近下調了對於美國2020年GDP預測至負增長,就此我們相應測算對於美股盈利的可能影響。

自上而下測算:2020年標普500盈利增速可能下滑~25%

中金宏觀組預計,雖然近期美國貨幣和財政政策不斷加碼,但短期難以完全抵消疫情對經濟的負面衝擊,特別是考慮到當前防控疫情的前景“能見度”依然很低,就此,美國經濟可能經曆一二季度深度負增長、但隨後修復的深V走勢,預計2020年GDP增速為-4%,這已經明顯高於金融危機2009年的-2.54%。相應的,我們預計2020年名義GDP預計-2.5~-3%左右。

從自上而下的視角,由於企業收入增長與名義GDP高度相關(二者曆史相關性高達70%),因此我們測算,這可能隱含著標普500企業收入2020年-8~10%的下滑,這與2008年四季度到2009年三季度的平均水平類似。

圖表: 標普500企業收入或出現-8~10%的下滑,這與2008年四季度到2009年三季度的平均水平類

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

從利潤率角度,企業經營活動停擺也會對利潤率造成明顯衝擊,特別是那些固定成本占比較高(即經營杠杆較高)的行業公司。年初以來油價大跌近60%可能有望對部分原材料輸入成本較高的板塊利潤率提供一定幫助,但不足以抵消收入下滑的拖累(我們測算,靜態來看,油價同比下滑~16%可能提振非金融非能源板塊利潤率0.8個百分點)。參考2008~2009年利潤率平均下滑~3個百分點的經驗,假設此次利潤率下滑幅度為2~3百分點,2020年淨利潤有可能下滑25%~30%。

圖表: 年初以來油價大跌近60%可能有望對部分原材料輸入成本較高的板塊利潤率提供一定幫助,但不足以抵消收入下滑的拖累

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 我們測算,靜態來看,油價同比下滑~16%可能提振非金融非能源板塊利潤率0.8個百分點

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 2008~2009年利潤率平均下滑~3個百分點

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 假設此次利潤率下滑幅度為2~3百分點,2020年淨利潤有可能下滑25%~30%

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

值得指出的是,相比標普500指數成分股中普遍為行業龍頭公司,中小企業面臨的挑戰和壓力可能更大。

板塊層面:疫情影響大和經營杠杆高板塊受損或最嚴重

► 可能直接受疫情影響較大的板塊淨利潤占比35%。截止2019年,直接疫情影響較大的板塊如零售、消費服務、交通運輸、汽車、商業服務、娛樂耐用品、房地產、以及因為油價大跌受影響的能源、原材料等合計貢獻了整體1.29萬億美元利潤的35%。近期,上述板塊盈利預期已經出現快速下調,目前市場一致預期預計航空公司、能源、交通運輸、汽車與零部件2020年的EPS增速分別為-110%,-72%,-36%與-26%。

圖表: 直接疫情影響較大的板塊如零售、消費服務、交通運輸、汽車、商業服務、娛樂耐用品、房地產、以及因為油價大跌受影響的能源、原材料等

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 這些板塊合計貢獻了整體1.29萬億美元利潤的35%

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 近期,上述板塊盈利預期已經出現快速下調,目前市場一致預期預計航空公司、能源、交通運輸、汽車與零部件2020年的EPS增速分別為-110%,-72%,-36%與 -26%

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 汽車與零部件、公用事業、能源、科技硬件、資本品、個人用品、通訊服務和航空公司經營性杠杆較高,均在2倍以上

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

此外,銀行和保險等金融板塊(淨利潤占比~20%)在當前環境下,也會分別受到低利率環境對於利潤的擠壓、以及企業與居民部門現金流惡化對於相應貸款資產質量的可能損害。

► 經營性杠杆較高的板塊因收入下滑和產能利用下降可能更為受損。基於過去四個季度的平均數據,汽車與零部件、公用事業、能源、科技硬件、資本品、個人用品和航空公司的經營性杠杆較高,均在2倍以上。這意味著相對剛性的固定成本、結合收入驟減和產能利用下降可能帶來經營性利潤更大幅度的下滑。

2008年的經驗:盈利連續7個季度下滑;金融地產、能源原材料、汽車航空等最受損

2008年金融危機期間,受收入下滑和淨利潤收縮的雙重打壓,標普500整體淨利潤連續7個季度負增長,以過去12個月口徑計算,單季度的負增長幅度一度高達同比-40%。在此期間,企業收入增長下滑10~15%,淨利潤平均收縮3個百分點左右。

分板塊看,在2008年金融危機中首當其衝遭受重創的銀行、保險、以及汽車和航空公司都持續虧損;而房地產、能源和原材料也大幅負增長。

對比來看,此次因疫情和“防疫”措施導致的收入和盈利的下滑幅度可能在極端之上接近甚至超過2008年,但其持續影響時間可能短於當時(基於疫情高峰要持續到4月末的基準假設)。板塊上,與2008年金融板塊首當其衝不同的是,此次對疫情敞口更大的零售消費、航空物流、餐飲酒店休閑等將受到更大沖擊。

圖表: 標普500指數分板塊淨利潤變化情況

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 標普500指數分板塊淨利潤同比變化情況

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

盈利下滑的進一步影響:現金流趨弱加大償債壓力、回購減少、Capex放緩

► 現金流趨弱加大償債壓力。2019年以來,美股非金融企業經營性現金流增速就已經開始放緩,而當前疫情按下“暫停鍵”毫無疑問會進一步加大企業的現金流壓力,如果適逢杠杆偏高,那就會進一步放大其償債壓力,成為“薄弱環節”。實際上,這也是當前金融市場“動盪”根源《疫情升級的金融傳導機製及“薄弱環節”排查》。我們在《美國市場的潛在“薄弱環節”》測算,整體標普500指數對於利息支出和短期負債的覆蓋為1.8年,公用事業、通訊服務、食品飲料、汽車與零部件、房地產、個人用品、REITs、食品零售的覆蓋時間均小於1年,這些板塊指數中占比~17%。

圖表: 2019年以來,美股非金融企業經營性現金流增速就已經開始放緩

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 標普500非金融板塊財務杠杆率已經超過2008年金融危機高點,尤其是中小企業(中位數更高)

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 整體標普500對於利息支出和短期負債的覆蓋率為1.8年。公用事業、通訊服務、食品飲料、汽車與零部件、房地產、個人用品、REITs和食品零售的覆蓋時間小於1年

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 疫情影響下,現金流減少和融資難度加大都可能使得部分企業減少回購和派息。2009年全年的回購金額較2008年大幅下滑了~60%

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

► 股份回購減少。2019年,標普500指數回購總規模7220億美元左右,占總市值2.9%,這一規模雖然略低於2018年7865億美元,但依然維持高位。從對EPS貢獻看,2019年由於盈利增長下滑,回購貢獻更為顯著,部分季度甚至成為主要貢獻。信息科技、金融、醫藥和消費不論從回購規模還是回購比例看都排在前列。因此,疫情影響下,現金流減少和融資難度加大都可能使得部分企業減少回購和派息。2009年全年的回購金額較2008年大幅下滑了~60%。

► Capex放緩。收入放緩、需求短暫“凍結”、以及產能利用率的下降都會明顯打壓企業的資本開支意願(曆史經驗顯示,收入通常領先Capex兩個季度),同時油價的大跌也會打壓能源板塊的投資支出(類似於2015年的情形)。

圖表: 2019年由於盈利增長本身的下滑,回購的貢獻更為顯著

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 收入放緩、需求短暫“凍結”、以及產能利用率的下降都會明顯打壓企業的資本開支意願

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

當前市場計入了什麼預期?盈利的下修仍不充分;估值已經計入一定預期

► 盈利一致預期或仍有下調空間。過去一兩週,市場對於美股的盈利預期剛開始快速下調,特別是二季度。當前隱含的2020年EPS增速為0.8%,較2月底下修4.5%,但根據我們的預測看,未來或仍有進一步下修空間,特別是管理層在即將開始的一季度業績期中給出更新的前瞻指引後。

► 估值已經計入了一定預期。根據我們的股權風險溢價模型,當前標普500指數16.7倍的靜態PE和0.67%的10年美債利率隱含的製造業PMI為36,這也是2008年以來的最差水平。結合EPS增速和PMI的較高相關性,這一PMI水平隱含了12月動態EPS~-27%的同比下滑,與我們上文中測算的2020年EPS的下滑幅度基本一致。這也表明,當前的估值水平計入了一定的增長下滑預期。

從這個角度而言,這也與我們認為市場可能逐漸從流動性衝擊的第一階段進入基本面下行主導的第二階段的看法契合。結合2008年的經驗看,估值先於市場見底,對應流動性緊張的拐點,而市場則將繼續承受基本面下行的壓力,直到下修預期基本充分反映《從2008年經驗看流動性拐點前後的市場特徵》。

圖表: 當前隱含的2020年EPS增速為0.8%,較2月底下修4.5%,但根據我們的預測看,未來或仍有進一步下修空間

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 當前標普500指數16.7倍的靜態PE和0.67%的10年美債利率隱含的製造業PMI為36,這也是2008年以來的最差水平

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 結合EPS增速和PMI的較高相關性,這一PMI水平隱含了12月動態EPS~-27%的同比下滑

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

圖表: 市場可能逐漸從流動性衝擊的第一階段進入基本面下行主導的第二階段

資料來源:Bloomberg,Factset,中金公司研究部

文章來源

本文摘自:2020年3月29日已經發佈的《疫情對美股盈利潛在影響的測算》

劉 剛 CFA SAC 執業證書編號:S0080512030003 SFC CE Ref:AVH867

何 璐 SAC執業證書編號:S0080120010032

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