中金:詳解美國2萬億美元經濟救助方案
2020年03月30日08:56

  原標題:中金:詳解美國2萬億美元經濟救助方案

  原創 張夢雲 易峘 中金點睛

  美國參眾兩院分別於3月26和27日通過應對疫情的2萬億美元經濟救助方案(CARES Act),隨後美國總統特朗普將其簽署生效。我們預計,該救助案將部分對衝疫情帶來的下行壓力,但2季度疫情高峰時期美國經濟依然將顯著承壓;救助案中的定向支持,有望緩解企業和家庭現金流壓力,降低因家庭和企業技術性違約導致資產負債表衰退的尾部風險。

  此次經濟救助案規模為二戰以來最大,主要投向受疫情影響較大領域。

  我們加總各項成本看,此次救助案雖然被稱為2萬億美元方案,但總規模可能達到2.4萬億美元,占2019年GDP比例11.3%,為二戰以來最大規模的一次救助方案。在方案設計上,其顧及了疫情影響的特殊性,資金支援多數定向投放至受疫情影響較大領域:

  圖表: 美國財政刺激案(CARES Act):1.54萬億美元為赤字擴張(GDP占比7.2%),8770億美元為貸款(GDP占比4.1%)

  資料來源:美國國會參議院,美國國會眾議院,中金公司研究部

  1. 對家庭直接現金派發。

  2019年收入低於75,000美元的個人(或者合併收入低於150,000的夫婦),將獲得1200美元(夫婦2400美元)。根據美國國會稅收委員會的估計[1],這項措施將在2020日曆年向家庭投放約2750億美元,占2019年GDP比例1.3%。

  2. 支持醫療系統等疫情衝擊較大的公共領域。

  對醫療體系,聯邦救災署,交通系統尤其是航空及機場,教育系統等公共領域撥款約3400億美元,占2019年GDP比例1.6%。

  3. 對州及地方政府財政支持,1500億美元,占2019年GDP比例0.7%。

  4. 減稅及延後社保稅繳納。

  包括推遲2020年的社保稅繳納至2021年和2022年,增強企業營業虧損抵扣及利息抵扣等措施。加總將在2020年減輕家庭和企業負擔4950億美元,占2019年GDP比例2.3%。

  5. 加強失業救濟。

  將失業救濟金領取覆蓋擴大至包含合同工和臨時工,失業救濟領取時間從28周延長至39周,4個月內每週失業救濟額外增加600美元。鑒於原本的失業救濟約為600美元每週,增強後每週失業救濟將達到1200美元,已經高於美國非農就業周工資水平981美元(2020年2月數據)的水平。

  6. 小企業貸款支持。

  對500人以下的小企業提供貸款,由銀行發放,小企業管理署提供100%擔保,且對銀行計提資本金要求的風險資本權重為零。這些貸款中,用於發放工資、支付房租及水電費部分可申請豁免轉為贈款。貸款計劃總規模3770億美元,總豁免上限為3500億美元。

  7. 大企業貸款支持。

  一部分貸款給航空公司及關係到國家安全的公司如波音,共460億美元。一部分向財政部外彙穩定基金注資,可用作資本金,幫助美聯儲設立信貸投放實體(SPV)購買私人風險資產購買,以支持家庭和企業獲得信貸支持,共計4540億美元。如果美聯儲繼續以10倍杠杆設立SPV,意味著財政部新獲得的資金可以支撐美聯儲4.54萬億美元風險資產購買。當前財政部支持的美聯儲三個風險資產購買計劃(TALF, PMCCF, SMCCF)總共可購買3000億美元風險資產。

  此次經濟救助的三個層次:主動性赤字,週期性赤字,以及貸款。

  此次救助方案中的2.4萬億美元資金,可分為三個層次:

  1. 主動性赤字部分7970億美元(占2019年GDP比例3.7%),有望拉動需求,部分對衝下行壓力。

  主動性赤字部分包括,現金派發、直接財政支出、對州轉移支付、及行業補貼這幾類,加總約7970億美元,占2019年GDP約3.7%。作為比較,基準情形下,我們預計美國疫情高峰如果持續至4月末,隨後進入緩和期,需求和生產逐步修復[2]。這一背景下,美國2020年名義GDP水平相比潛在水平(假設3.6%的名義增速)下降1.33萬億美元,相比2020年下降5090億美元。因而此次主動性赤字擴張,有望提振需求,對衝部分疫情負面衝擊。在我們此前對美國經濟增速的預測中,我們已經納入占2019年GDP比例3%的主動性財政赤字擴張預期(約6180億美元)。此次主動性赤字率略高於我們的預計,可能對我們的增長預測形成小幅的上行風險。

  圖表: 我們預計,疫情衝擊導致美國2020年GDP較潛在水平減少1.33萬億美元,較2019年減少5090億美元

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  圖表: ......產出缺口為負

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  2. 週期性赤字部分7450億美元(占2019年GDP比例3.5%),承擔財政自動穩定器效果,但不能算經濟刺激力量。

  週期性赤字部分包括週期性減稅以及失業救濟。曆史上看,經濟下行、產出缺口為負時期,國家財政稅收等收入下降,而失業人數上升帶來失業救濟支出上升,從而造成財政赤字率被動上升。我們預計2020全2季度高峰時期產出缺口可能達-9.8%,全年產出缺口-6%。從曆史經驗看,這一產出缺口對應占GDP比例2.4%的週期性赤字率,對應金額約5000億美元赤字。此次救助案週期性赤字為7450億美元,比曆史上略高1個百分點。

  圖表: 曆史上看,增長減速、產出缺口為負時,政府稅收自動減少,失業救濟支出自動增加,導致週期性赤字

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  圖表: 我們預計此次2020年全年產出缺口為-6%,將導致占GDP比例2.4%的週期性赤字

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  圖表: 曆史上看,1870年以來,美國財政赤字超過10%僅在一戰和二戰時期發生過

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  圖表: 當時通脹上行較快,因而實際利率反而下行

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  3. 貸款救助8770億美元,算是財政保障,不會帶來財政赤字。

  這些貸款,主要是幫助企業和家庭應對短期現金流壓力,也不能算經濟刺激。

  雖然有如此大規模的救助方案,美國經濟2季度依然面臨較大下行壓力。

  我們預計2季度美國實際GDP年化環比增速-28%,主要的依據是3月下旬至4月末期間,美國處於疫情高峰,較多經濟活動因為人們避免社會接觸而下降。財政刺激有望提振中期尤其是疫情穩定後的需求,但對短期的物理隔離造成的需求和生產下降對衝效果可能有限。因而,我們預計救助案不會顯著改變我們的基本看法,即2季度依然面臨較大下行壓力。當然,這一期間需要妥善處理實體經濟層面的各方面壓力,尤其是企業和家庭的流動性壓力。

  此次及時的、針對性的救助案出台有望緩解實體經濟現金流壓力,降低資產負債表衰退尾部風險發生的概率。

  在當前疫情中,實體經濟需求和生產均受到衝擊而下行[3]。企業和家庭均將面臨較大的現金流壓力。及時出台的定向救助方案,為企業和家庭提供更多收入補助,以及“救急”性的過橋貸款,均有助於幫助企業和家庭渡過難關。金融穩定角度看,如果企業和家庭因為現金流斷裂而發生技術性違約,那麼疫情衝擊導致的衰退,將轉變為家庭和企業資產負債表衰退,並可能進一步威脅銀行及金融體系資產負債表而轉變為金融危機。這種情況一旦發生,屆時不僅處理更加困難,且即使危機結束,隨後續複蘇也會較慢。及時的救助,則有助於降低這一尾部風險:

  企業方面,疫情導致企業收入顯著下降,但工資、房租以及水電費等固定支出壓力依然在,因而將面臨較大的現金流壓力。摩根大通銀行對60萬家小企業的統計顯示[4],小企業在手現金僅僅可以支撐27天運營。其中,餐飲企業在手現金撐不過16天。

  圖表: 美國曆史上曾經多次政府債務較快攀升

  資料來源:Haver Analytics, CBO, 中金公司研究部

  圖表: 美國小企業現金儲備天數中位數僅27天

  資料來源:Haver Analytics, 中金公司研究部

  家庭層面,其不僅可能因為工作量下降而收入減少,甚至可能因為失業而斷絕工資這一主要收入來源。此前公佈數據顯示,截至3月21日的當週,美國首次申請失業救濟人數創曆史記錄的跳升至328.3萬人,遠高於2009年金融危機時期66.5萬人的高峰[5]。這意味著,就業壓力來臨的速度較快。聖路易斯聯儲主席Bullard甚至預計失業率有可能短期上行至30%[6]。作為比較,二戰以來失業率最高點為1982年11月的10.8%。

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