美聯儲為何放水 美聯儲救得了美股嗎
2020年03月26日21:10

  原標題:美聯儲救得了美股嗎

  遠在天邊的亞馬遜蝴蝶終於變成了近在咫尺的黑天鵝。新冠肺炎疫情席捲全球,給世界經濟蒙上了沉重的陰影。

  持續上漲11年的美國股市,在2月24日掉頭而下,一瀉千里。這輪下跌前,道瓊斯指數在3萬點附近的曆史高點盤旋,但隨後石破天驚,震盪下行一月之久,至3月23日跌去近40%。

  市場情緒的轉折點似乎在3月24日來到。3月23日美聯儲啟動無上限量化寬鬆政策,當天股市仍慣性下跌,但第二天開始強勁反彈。道瓊斯指數距最高點的落差,由23日的40%,收窄到25日的30%。

  美股走勢:兩個關鍵詞

  那麼,美股是否擺脫了下跌頹勢,由此一路回升呢?答案繫於兩個關鍵詞:疫情和放水。

  關於疫情,投資人應該聚焦一個問題:對經濟的傷害什麼時候明確?注意:不是什麼時候結束。不管疫情對於經濟的衝擊是小還是大,是短還是長,一旦局勢的不確定性消失,股市就會見底。雖然目前對於疫情的經濟傷害沒有確切答案,但可預期在不遠的未來就會水落石出。在此之前,抄底宜謹慎。

  本文重點關注美聯儲放水的相關問題。因為資產價格上升的動力有多大,直接取決於市場上資金是否充沛。

  美聯儲為何放水

  美聯儲放鬆貨幣供給的理由有二:一是疫情直接影響了實體經濟的發展;二是資產價格劇烈波動影響了金融體系的健康。若非這兩條理由,美聯儲不會放水,因為它沒有責任去保障資產價格本身的上漲,或下跌。目前來看,這兩條理由都成立。但其中更重要、更持續的是疫情的影響,而非金融體系的脆弱。

  疫情對實體經濟的負面影響,儘管準確評估尚不可得,但事態嚴重已屬不爭。因此美聯儲採取寬鬆的貨幣政策,當無異議。至於其時機的把握是否精準、步驟拿捏是否得當、預期管理是否到位,仁智互見,暫不置評。

  再看美國的金融體系。相比2008年,它總體健康。美國標普金融指數所含500家金融機構的杠杆率,由2008年的5.6降到了2019年的1.4。以本年GDP為基數,美國居民負債由2008年的88%降到2019年的65%;公司負債持平,約為72%,但盈利從6.8%上升到8.9%;只有政府債務走高,從68%上升到107%。但注意兩個時段的利率水平差別很大,2008年金融危機前的聯邦基金基準利率為4%-5%,而2019年底為1.50%(現在為0%)。

  綜上,美國金融機構、居民、公司、政府的債務負擔,與2008年危機時,不可同日而語。但資產價格劇烈波動之時,投資人風險厭惡情緒升高,負債人再融資能力短期內受到劇烈衝擊,債務到期可能引發資金鏈斷裂,並形成雪球效應,進而導致金融體系內流動性的連鎖凍結。這是美聯儲放水的第二動機,屬短期救助。

  美聯儲如何放水

  3月3日,美聯儲開始降息。在隨後三個星期的時間,它密集出台了一系列措施,分三類列示如下:

  1.大水漫灌:降息與量化寬鬆

  3月3日,美聯儲首次非常規降息,兩步並做一步,將聯邦基金利率調低50個基點,至1.00-1.25%區間。3月15日,美聯儲再次降息100個基點,四步一次跨越,至0%-0.25%利率區間,距上次降息僅12天而非常規的6個星期。

  在第二次降息的同時,美聯儲宣佈了上限為7000億美元的量化寬鬆計劃(QE),即印鈔購買5000億美元的國債,和2000億美元的按揭支持債券。疫情如火,僅過了8天,美聯儲於3月23日宣佈啟動不限量QE,即每天購買750億美元國債和500億美元按揭支持債券,不設上限,邊買邊看,擇時而停;並將按揭支持債券的品類由住宅地產擴充到商業地產。

  2.精準紓困:成立特殊目的基金

  在宣佈無限量QE的同時,美聯儲單列了3000億美元的款項,用於幫助大僱主公司、中小企業、消費者借錢和還貸,操作上或單獨推進、或與財政部聯手落地,操作細節因受益對象和所涉金融產品的不同而有所不同。財政部的配合資金從外彙平準基金劃撥,約300億美元。具體救助措施包括:

  一級市場和二級市場公司信用便利(PMCCF/SMCCF):支持大僱主公司,或認購其新發債券,或在二級市場上購買其債券;

  ABS抵押貸款便利(TALF):放貸給持有汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款ABS的投資人,保障消費貸款產業鏈不受衝擊;

  主街商業貸款項目(MSBLP):支持對實體中小企業的貸款,具體形式擬定中;

  另外,美聯儲還將銀行的存款準備金要求從10%降至0%;這一舉動的象徵意義大於實際意義,因為10%的下限已不構成對銀行貸款業務的緊約束;

  並鼓勵銀行對貸款客戶面臨的資金困難持同情態度。

  3.未雨綢繆:防止金融機構流動性凍結

  3月18日到23日之間,美聯儲針對性地向金融機構提供了流動性支持。具體舉措如下:

  啟動商業票據融資工具(CPFF):直接向商業票據市場提供流動性保障;

  一級交易商信貸便利機製(PDCF):為國債承銷商提供流動性支持,間接保障資本市場的有序運作;

  啟動貨幣市場共同基金流動性工具(女生LF):防止貨幣市場基金遭受擠兌式贖回;這是在2008年總結的經驗教訓;

  放鬆美聯儲對商業銀行的貼現窗口條件:為商業銀行的緊急資金需求提供保障;

  允許商行在美聯儲的賬戶享受日內透支便利;

  聯手九大央行建立臨時美元流動性安排:流動性互換,幫助其他國家獲取美元外彙。

  美聯儲放水的效應

  這次放水的效應,從金融體系、經濟形勢、資產價格三個角度分析。

  如前所述,與2008年不同,美國金融系統總體很健康,常規而言並不需要急速注入如此之多的流動性。股價雪崩之時,美聯儲的動作向金融市場表明了抑製資產價格非理性下跌的態度,希望以此紓解金融市場的恐慌情緒,因為資產價格持續暴跌會導致循虛向實的連鎖反應,對金融體系和實體經濟都會造成不必要的傷害。金融體系本身的狀況和美聯儲的措施,大概率排除了類似2008年的金融體系崩潰。

  從經濟角度看,在當前新冠肺炎疫情肆虐的情勢下,美聯儲放水再配以適當財政政策,對實體經濟的穩定和恢復,將有所助益;這次操作形式比較多樣,是希望流動性能夠比較快地達到實體經濟的末端。但過度放水對於實體經濟的正面效應會迅速遞減,徒增資產泡沫;一旦疫情局勢明朗,美聯儲應該立即重新評估,決定後續是放、是持平、還是收。

  最後看資產價格。流動的釋放將會對股市產生持續影響。3月12日晚,也就是美聯儲第一次降息後不久,我應邀網上點評,現引用一段當時的觀點——

  2008年的時候,大家都認為金融市場受到這麼大沖擊,變得一地雞毛,十年內不會有大的好轉。但事實上到2009年的年中,美國股市就開始往上,且一走就是11年。今天回頭看到的重大啟示:資金面是資產市場最直接、最重大的影響因素。如果美聯儲持續放水,對於疫情過後的資產市場是一個明確的利好。

  (作者胡捷為上海交通大學上海高級金融學院教授、美聯儲前高級經濟學家)

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