綠城“利潤黑洞”:沒玩沒了的永續債和資產減值
2020年03月23日18:44

  來源: 智趣財經社

  又到了一年的年報季!各家企業真正亮家底的時候!

  2019年可能是過去10年中最差的一年,也可能是未來10年中最好的一年。這是對弱者的考驗,也是對勇敢者的挑戰。

  年報是讀懂企業最好的故事書。智趣財經社推出“房企年報解讀系列”,帶大家一起讀懂資本時代中國房企的掙紮與奮進。

  今日推出第二篇——綠城2019財報解讀。

  綠城的房子是江湖上的不老傳說,綠城的股價也是江湖上的永恒話題。

  正應了那句話:買綠城的房子,不要買綠城的股票!

  3月23日早,綠城發佈2019年業績公告。2019年取得收入615.93億元,同比增長2.1%;累計取得總合同銷售面積約1,027萬平方米,總合同銷售金額約人民幣2,018億元,同比增長29%,銷售規模創曆史新高。股東應占利潤同比大增147.3%至24.80億人民幣。

  銷售和各方面都達到了預期,可隨後綠城中國早盤股價倒跌,截至9時44分,跌16.04%,報價6.96港元,市值不足140億元人民幣。

  眾人開了眼,還以為是跑錯了片場,跑到了盈利預警的恒大那廂去了。股民更是一片哀嚎。

  事實上,中交成為綠城大股東後,綠城這兩年的確有很大的變化。運營管理向好,財務成本降低、公司重新回到成長軌道。但綠城中國的最大問題是財報不可預期性太強,股東利潤太差。

  年報顯示,綠城中國的永續債從半年報185億元上升到總額212.29億元。股東淨利潤要減去永續債的派息12.87億,也就是說歸母淨利潤只有11.93億元。

  600多億的收入經營到11億元歸母淨利,淨利潤率不到2個百分點。行業倒數!

  要知道,綠城的項目銷售均價已經達到25936元,處於行業前列,這可真是賣最貴的房子,賺最低的淨利率!

  而且2019年的年報中又做了小15億元的資產減值。綠城已經連續三年資產減值,外界的預期是資產減值基本完畢,況且2019年上半年沒做大規模資產減值,下半年突然全部炸出來了。

  如果說去年綠城因為一些曆史遺留問題,財報難看尚可理解的話,今年的財報就很說明問題了。永續債利息沒玩沒了,一年年計提減值,每年都侵蝕掉大部分利潤,歸母利潤少的可憐。

  之前大家都在賭綠城高價地雷爆完了,業績反轉,但這次又讓大家失望了。不確定性就是最大的罪,被市場殺也是沒辦法的事情。

  當然,凡事要一分為二的看。綠城2019年業績結算的銷售額是2017年2018年的項目,這些項目是2016年土地,算是宋衛平的鍋。只有2021年、2022年的年報業績才能反映張衛東的管理水平和業績。

  綠城中國的預期要看的不止是2019年的業績。

  今年開年以來,綠城在土地市場積極拓展,在杭州、北京、溫州、浙江等地的土地投資超過200億。同時,公司積極發債,鉚足勁融資 。

  在3月23日下午的線上業績會上,綠城中國董事會主席張亞東透露未來五年的銷售規模將超過5000億元。

  只是,這未必是一條高明的路。房地產已經過了大規模擴張的時代,綠城本身也不擅長低成本規模化。

  但無論任何,綠城的品牌價值依然在,產品的受歡迎程度和代建上市依然賦予它未來的預期。我們期待一下,未來,張亞東時代的綠城中國到底會交出怎麼樣的成績單?

  01

  其實,綠城2016年銷售金額有一波增長。

  2017年、2018年投資項目銷售金額都超過1000億。

  按照正常結轉,2019年結轉的大部分是2016、2017兩年的項目,那綠城2019年的業績應當是不錯的。

  實際上,綠城中國的年報,整體來看,好的一面確實也很明顯。

  銷售業績大增,綠城中國還在2019年加速補倉。

  據年報,2019年集團新增項目共計54個,總建築面積約為1236萬平方米;總土地成本/收購金額為691億元;預計新增可售金額2057億元,創綠城中國新增投資貨值曆史新高,其中歸屬於集團權益約1086億元。

  歸母核心淨利潤43.36億元,每股分紅0.3元人民幣,合港幣0.33元左右。

  淨資產負債率63%,總借貸加權平均利息成本為5.3%。

  在費用控製、提升效率方面也有明顯進步,人均效率提升很多。銷售費用控製在1.8%,今年目標1.6%已經是業內高水準。

  收入、土地儲備、總資產在增加,操盤,產品去化難得,難得的是,成本控製也開始顯現。

  這說明,運營管理上,綠城開始步入正軌。

  但永續債吃掉了大量的利潤,綠城增收但不增利,核心淨利潤和股東淨利潤差別很大。而後面的地價更高,只怕利潤更是沒法看。

  永續債雖然名義上為“債”,但卻可以計入權益,而不計入負債。這一特點使得房企熱衷於發行該種債券,可以在一定程度上修飾企業的財務報表,降低資產負債率。

  但事實上,永續債卻在一定程度上導致房企的杠杆明降暗升。計入權益,永續債便可不斷分食企業利潤,成為吞噬房企的利潤“黑洞”。

  綠城的永續債是中小股東心裡的一根刺。

  綠城2014年發行5億元美金永續債券;2016年4月22日發行4億美金永續債券 ;2017年7月19日發行4.5億美金永續債券, 2018年12月28日發行5億美金永續債券······

  2019年綠城永續債負債合計212.3億元,其中永續債利息支出12.86億元。

  正是這12.86億元永續債利息支持,吞噬了股東應占利潤。24.8億元的股東利潤最終只剩下11.93億元。

  明知是毒藥還堅持要吃,綠城的永續債擴張讓投資者很不解。

  “本來就不算一家擅長擴規模、進取的公司,為什麼要搞那麼多永續債?彈性加債務不行嗎?”這位投資人頗為不解的抱怨。

  只是從今年年初綠城的拿地動態來看,不緊不慢的綠城怕是早已啟動了進取模式。只是規模擴張的過程中,怎樣處理好永續債?怎麼更好處理規模增長與股東利益不衝突?對綠城來說,這不是一件小事。

  02

  對很多投資者來說,看到綠城2019年年報又有資產減值,覺得又是一個雷。

  計提資產減值,是說從謹慎的角度來看,這些東西要評估可能的損失,並且把可能的損失計算出來,然後當作損失處理,也就是一種假設性的損失,可能實現,也可能不實現,但是謹慎考慮,要準備出來。

  這一次,綠城一次性虧損部分各種項目資產減值接近14億,加上一個酒店接近15億資產減值。

  對很多投資者來說,主要原因資產減值較多,至少今年不應該資產減值,已經連續三年資產減值,外界的預期是資產減值基本完畢 。

  對很多投資者來說,新項目的武漢、佛山拿地貴了,買不到價錢減值一點可以理解。天津全運村、瀋陽全運村,老項目在這個階段還有減值 ,舊項目的窟窿早該減值的現在一個又一個沒完真是考驗耐心。

  如果是此前三次資產減值,綠城都可以說是利潤沒有釋放,今年再這樣說,恐怕很難服眾。事不過三,只會讓人很擔心利潤是不是能如期釋放出來。

  況且,形勢好的時候多計提一點無所謂,形勢差的時候你加大計提,說的難聽一點確實有點坑股民。

  在下午的業績會上,關於資產減值損失“暴雷”的提問,管理層的回覆是按照會記政策走,是合規,保守的。

  關於未來是否會繼續計提減值,只是說會根據市場變化,繼續跟進評估。有人解讀這個潛台詞是估計下一次很有可能繼續計提損失。

  但張亞東在業績會上也強調了一點,2020年要抓利潤。樂觀的預計,這個意思可能是該減值的也減的差不多了,2020年開始要釋放利潤了。

  到底綠城增收不增利的情況能不能改變,且拭目以待吧。

  03

  業績會上,張亞東提出“2025年,實現銷售規模5000億元。”

  據張亞東透露,5000億元的目標分解成兩部分:傳統的房地產開發重資產部分將實現3500億, 輕資產代建部分實現1500億。

  張亞東認為是很保守的目標,後期還須控製速度不要太快。代建開始發力,綠城要做資本代建已經確認。

  沒有特殊情況,這個業績完成沒有問題。

  今年以來,綠城的買地行為,已經證實管理層做大規模的決心。

  2011年綠城步子邁太大了,消化了好幾年。後面又太悲觀了,綠城徹底放緩腳步。其他房企都在拚命拿地,瘋狂擴張的時候,2011——2017年幾年,綠城的土地數據居然是減少的。

  2019年上半年綠城甚至常常出現無貨可賣的情況。

  2020年前兩個月,綠城中國在北京、杭州、成都、大連、溫州、天津等10個城市累計獲得13宗地塊,累計權益建築面積184萬平方米,權益投資額267.7億元,預估貨值585.6億元。

  並且,知情人士稱,如今的綠城還在到處急著看地,補土儲。

  明顯,新管理層的邏輯是,讓綠城體量更大,才能突圍。

  恰逢國企化的綠城如今正面臨一個好的融資窗口期,可以以較便宜的資金去拿地。

  2019年中期業績會上,張亞東曾說,“給我們三年時間,一定會把各項指標調整好,成為行業優等生”。

  值得一提的是,要成為優等生,看的不止是規模,不止是收入,也要看真正的淨利潤率。

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