複盤美聯儲救市失效:12萬億美元缺口之憂
2020年03月21日03:29

  原標題:複盤美聯儲救市失效 12萬億美元缺口之憂

  美聯儲3月15日舉措,也與當天舉行的G7會議存在密切關係。

  “美聯儲這回栽了一個大跟頭。”一位華爾街對衝基金經理劉銳(化名)向記者感慨說。

  儘管3月以來美聯儲大幅降息150個基點與注入逾1.5萬億美元流動性,過去12天美股依然經曆了4次大跌熔斷,累計跌幅近30%。

  “華爾街對此相當疑惑,美聯儲如此大手筆的救市舉措,為何收不到任何效果。”他告訴記者。目前華爾街多數投資機構的普遍觀點是,美聯儲簡單地“照搬”2008年次貸危機爆發期間的救市措施,以為大幅降息與啟動QE就能恢復金融市場流動性與投資信心,但事實上,這次新冠肺炎疫情全球持續擴散給金融市場造成的風險,與2008年次貸危機有著很大不同。

  相比2008年次貸危機是銀行金融系統內部出現巨額壞賬與流動性緊缺,此次疫情擴散直接衝擊全球實體經濟面臨大停擺,導致企業“缺錢”狀況絲毫不亞於金融市場,資本市場出現奇特現象,即美聯儲釋放的巨額流動性被企業“取走”,金融市場流動性依然匱乏,觸發美股持續劇烈動盪下跌。

  Bluebay Asset Management策略分析師Timothy Ash向記者坦言,這令近日美元指數儼然成為衡量金融市場美元流動性緊缺程度與恐慌情緒高低的新風向標——隨著20日淩晨美元指數一舉突破2017年4月以來最高點103.1,金融機構驟然感到美元荒日益嚴峻,只能紛紛減倉美股、原油、銅、黃金等各類資產避險。

  “如今,美聯儲已陷入兩難。”他指出,若繼續降息——將基準利率變成負值,勢必激發金融市場各類資產估值新一輪劇烈調整,容易加劇金融危機的爆發概率,反之,暫緩降息步伐,又會將自己逼入“救市不力”的輿論漩渦,承擔巨大的金融市場崩盤壓力。

  “被綁架”的降息

  多位華爾街對衝基金經理向記者直言,至今不少投資機構對美聯儲3月15日突然降息100個基點+啟動7000億美元QE計劃舉措相當不解。

  “除了一次性打完大部分救市彈藥,美聯儲此舉太屈服市場與政府壓力了。”劉銳向記者直言。從3月初降息50個基點未能有效挽救美股下跌頹勢起,金融市場一直在呼籲美聯儲需盡快降息100個基點“救市”。

  芝加哥交易所(CME)美聯儲觀察工具顯示,在9日美股大跌出現熔斷後,當天金融市場押注美聯儲3月份降息100個基點,至0-0.25%的幾率高達66.8%,較前一個交易日跳漲逾25個百分點。

  與此同時,美國總統特朗普一再抨擊美聯儲降息動作過於緩慢且力度不夠。

  “這令美聯儲貨幣政策決策驟然被市場因素綁架。”他認為。若美聯儲沒有按市場預期大幅降息100個基點,有可能會引發金融市場各類資產估值出現劇烈波動,由此觸發美股更大幅度的震盪下跌,於是政府與金融機構會將美股大跌責任歸咎於美聯儲的“任性”。

  記者多方瞭解到,美聯儲3月15日舉措,也與當天舉行的G7會議存在密切關係。市場傳聞G7央行相關高層均認為疫情擴散正令全球經濟面臨不小的衰退風險,因此必須合力採取超市場預期的貨幣寬鬆政策提振金融市場信心與刺激經濟增長。

  然而,美聯儲的“善舉”並沒有得到金融市場的積極響應:美股依然大跌觸發熔斷,並開啟跌跌不休的征途。

  “這也是美聯儲意想不到的。”劉銳指出。這背後,是美聯儲可能忽視了四大重要因素。

  首先,眾多華爾街機構一面呼籲大幅降息100個基點,一面未能對美聯儲此舉所造成的各類資產估值調整做好充足準備,因此當美聯儲“大放水”之時,他們突然意識到經濟衰退風險的嚴重性,卻不知道如何調整投資模型給予各類資產精準估值,只能紛紛拋售資產避險,造成巨大的“羊群效應”。

  其次,在美聯儲大幅降息100個基點並啟動QE計劃後,越來越多華爾街投資機構突然意識到美聯儲一下子將“救市彈藥”幾乎全打完了,轉而觸發市場恐慌情緒驟然升溫。

  第三,隨著疫情持續擴散導致越來越多國家採取“封城”措施,投資機構驟然發現降息不足以拯救疫情所造成的全球經濟衝擊,轉而大幅削減降息100個基點帶來的市場提振效應。

  第四,沙特突然打響原油價格戰所造成的油價大跌,令眾多投資機構與原油相關的投資組合估值隨之大幅調整,由此造成與原油相關的大量股票、債券與金融衍生品被拋售,金融市場拋售壓力驟升。

  橋水不算最慘的

  “事實上,我們的投資模型從未經曆這種局面——在疫情擴散導致各國經濟活動大面積停滯+全球油價意外大跌的雙重衝擊下,美股跌幅多少才算進入合理估值區間,美國上市公司盈利衰減幅度會有多大,資本撤離會造成多大程度的美股拋售羊群效應,我們真的一頭霧水。”一位華爾街大型股票多空型對衝基金經理向記者透露。這造成他們投資策略驟然180度大轉變——在美聯儲大幅降息100個基點並啟動QE的兩天內,他們的美股持倉頭寸驟降15個百分點,且美股多空比例從原先的5:5轉變成3:7。

  與此同時,不少對衝基金在美股空頭頭寸觸及基金規定上限後,轉而大舉買入芝加哥期權交易所(CBOE)恐慌指數VIX看漲期權,對衝持倉風險。

  這種集體性拋售的直接結果,就是美股持續大幅下跌多次逼近熔斷,引發越來越多投資機構手裡的高杠杆投資組合虧損幅度越來越大,一面急需四處籌資填補交易保證金缺口避免被強製平倉,一面慌不擇路地拋售手裡所有的高流動性資產(比如美債、黃金ETF)套現資金。

  彭博數據顯示,3月13-17日期間,約1500億美元10年期美國國債期貨頭寸被拋售,令未平倉合約創下2018年以來最低點。

  “事實上,橋水基金的全天候策略基金和純阿爾法策略基金3月以來跌幅近10%-20%,在華爾街並不算最慘的,3月中旬以來不少重倉科技股的基金淨值直線回落逾35%,觸及清盤警戒線。”上述股票多空型對衝基金經理告訴記者。橋水基金之所以淨值大跌,主要原因是黃金多頭與美債多頭投資組合因美債黃金被拋售遭遇巨虧,此外3月美聯儲累計大幅降息150個基點,令其高杠杆的利率衍生品(押注美聯儲今年不會大幅降息)遭遇巨額損失。

  在他看來,橋水基金深陷淨值大幅回調困局背後,凸顯當前整個華爾街正陷入巨大的流動性緊張漩渦。因為眾多對衝基金由於無法從回購市場借入足夠資金填補交易保證金缺口,只能大幅拋售黃金美債等波動性相對獨立的資產籌資。

  “於是,金融市場驚訝發現,美聯儲舉措非但沒能達到任何正效果,反而起到了反作用。”對衝基金PGIM固定收益部門負責人Nathan Sheets分析說。由於美聯儲啟動7000億美元QE計劃令美債價格趨於上漲,因此在缺錢情況下,越來越多對衝基金優先考慮逢高拋售美債頭寸籌資,導致流動性最好且避險屬性最強的10年期美債收益率一度從曆史低點約0.4%反彈至1%上方。

  上述異常現象反而令其他投資機構注意到當前美國金融市場資金匱乏的嚴重程度,轉而加快拋售(沽空)美股的步伐,引發牆倒眾人推的極端恐慌局面。

  3月17日,隨著10年期美債被大舉拋售,美國長短期國債利差一度達到峰值。其中,2年與10年期美債息差報收57.388個基點,創下2018年3月以來最高值,3個月與10年期美債息差也報收89.693個基點,達到近年以來最大值。

  “在美元指數飆漲前,眾多華爾街投資機構先將長短期國債利差擴大幅度,視為評估金融市場資金流動性緊張程度的重要標杆。因此長短期國債利差持續擴大,只會觸發他們更大規模的美股拋售,大幅抵消美聯儲降息+QE舉措所帶來的利好效應。”Nathan Sheets強調說。

  流動性“大考”

  “除了美債被大舉拋售導致收益率異常回升,過去兩週黃金價格也從3月上旬的年內高點1704美元/盎司驟跌至1477美元/盎司,足以顯示金融機構資金匱乏程度,只能不惜代價拋售黃金籌資填補交易保證金缺口。”劉銳指出。黃金驟跌的後果,與美債被大舉拋售無異。

  美聯儲似乎已注意到這些金融市場異象。在3月15日大幅降息+啟動QE前,美聯儲緊急啟動1.5萬億美元回購操作,向市場注入流動性。

  3月17日,紐約聯儲更是宣佈,從17日至20日,每天上午繼續進行一次當天結算的隔夜回購操作,累計操作限額5000億美元,同時將當週每天下午計劃進行的隔夜回購操作累計規模提高到5000億美元。這意味著,美聯儲當週每日隔夜回購操作累計限額提升至1萬億美元。

  與此同時,截至4月13日前,紐約聯儲還將繼續每週提供為期三個月的5000億美元貸款和5000億美元的一個月貸款,以及450億美元的14天期限貸款。

  “美聯儲的本意,就是通過向市場投放龐大的流動性,令金融市場恢復以往的資金拆借與機構融資功能,緩解資金拆借市場美元頭寸緊張所衍生的美股拋售潮。”對衝基金BMO Capital Markets策略分析師Aaron Kohli透露。去年9月美國回購市場利率突然跳漲至10%曆史高點引發美股大跌時,美聯儲也曾通過持續釋放資金流動性令美國回購利率大幅回調與資金面趨於寬裕,令美股恢復上漲態勢。

  然而,這次美聯儲沒能“複製”去年9月的成功結局。

  “在美聯儲將基準利率降至零附近,加之近期通過回購操作釋放逾萬億美元流動性後,回購利率理應略低於超額準備金利率(IOER,0.1%附近),但在上週多數交易時間,隔夜回購利率依然跳漲至2%以上,凸顯美國資金拆借市場美元頭寸依然相當緊張。”Aaron Kohli指出。

  這背後,是大量美聯儲通過回購操作所釋放的萬億美元流動性都被企業“提取”。儘管疫情擴散導致經濟活動大面積停滯,但企業仍需要儲備足夠資金用於員工薪酬發放與債務償還,因此他們將銀行給予的所有授信額度“一次性”全部提取。

  “這是此次疫情風險與2008年次貸危機的最大不同之處。企業與金融機構都需要囤積大量資金渡過難關。”劉銳分析說,這也導致金融機構感到“美聯儲發錢儘管多,但他們都拿不到”。

  上述股票多空型對衝基金經理向記者直言,橋水基金旗下多隻基金之所以出現淨值大跌約20%,某種程度也是因為他們無法從經紀商借入足夠資金填補杠杆投資組合交易保證金缺口,不得不強製平倉部分利率衍生品進行止損。

  “若按照橋水基金在2008年次貸危機期間逆勢盈利的曆史業績,他們要從經紀商借款填補交易保證金缺口絕非難事。這足以凸顯當前流動性吃緊的嚴峻性。”他強調說。

  美聯儲顯然注意到這個問題。記者注意到,上週以來,美聯儲一面決定重啟2008年次貸危機時期所採用的商業票據融資工具(CPFF),直接入市購買企業商業票據,從而引導部分資金能流向金融機構資金拆借市場,一面考慮放鬆全國銀行的流動性要求,促使他們向金融市場提供更多信貸資金。此外,美國財政部決定向美聯儲貨幣市場流動性工具提供100億美元的外彙穩定基金信貸保護,進一步增強資本拆借市場資金流動性。

  “這些補救措施仍遠水難解近渴。”Timothy Ash向記者透露。近日美股依然持續大幅下跌,令眾多銀行與經紀商紛紛收緊美元頭寸拆借門檻,導致資金拆借市場美元頭寸緊張狀況持續升級。

  “以往美股牛市期間,經紀商給予我們4倍杠杆,如今這個數字被壓縮到2.5倍,且經紀商還要求我們需先存入大筆保證金或高流動性抵押物,應對美股繼續大跌15%所造成的保證金損耗。”一家華爾街對衝基金經理告訴記者。由於18日美股大跌再度觸發熔斷,不少經紀商將資金拆借成本較以往抬高逾80個基點,導致他們嫌利息太高,寧願繼續拋售黃金、美債與美股頭寸籌資,儘可能填補交易保證金資金缺口。

  在他看來,整個金融市場正形成“惡性循環”——由於眾多金融機構都缺美元頭寸填補保證金缺口,於是美元指數驟然被他們視為衡量金融市場美元資金緊缺度的新風向標。隨著美元指數持續上漲突破2017年4月以來新高102.2,華爾街大量投資機構紛紛追加美股、原油、銅、黃金等金融品種的減持量,引發更大範疇的金融市場恐慌性拋售。

  3月19日當天,隨著美元指數一舉上漲突破近年新高101.7,WTI原油期貨與倫敦期銅分別大跌24.4%與8%。

  “現在最麻煩的,是誰都不知道下一個觸發全球美元流動性短缺,加劇金融市場崩盤風險的導火索在哪裡。”他直言。

  全球美元缺口12萬億

  iMoneyNet最新數據顯示,截至3月17日當週,美國貨幣市場基金資金流入1386.7億美元,至3.848萬億美元(接近2009年1月13日當週創下的3.849萬億美元的紀錄高位),創下1998年以來最大單周漲幅,凸顯大量投資機構正集中投向高安全性的貨幣基金避險。與此同時,多數貨幣基金因擔心客戶贖回壓力與資金拆借風險雙雙驟增,依然不願向資本拆借市場提供美元頭寸。

  美國銀行利率策略負責人Mark Cabana表示,美聯儲近期重啟的商業票據融資工具(CPFF)或許會幫助票據發行人(他們可以繞開交易商,直接找美聯儲抵押融資),但對貨幣市場基金沒有直接幫助,因為CPFF難以緩解貨幣基金管理人對客戶擠兌、資金流出的擔憂。

  “畢竟,越來越多貨幣基金正擔心,隨著美股與大宗商品跌幅持續擴大,越來越多大型機構LP會選擇現金為王,紛紛決定贖回份額套現。” Timothy Ash告訴記者。一旦貨幣基金市場擠兌愈演愈烈,美聯儲單方面釋放再多美元流動性,也無力阻止金融市場繼續崩盤。

  值得注意的是,19日美聯儲再放“大招”——即美聯儲與其他G7國家央行開展合作,接受其他貨幣作為抵押品以換取美元的掉期交易,即在未來6個月內,允許澳州、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威、新西蘭等國央行動用總計4500億美元資金,確保全球依賴美元的金融體系繼續運轉。

  “此舉的最大好處,就是阻止離岸非美銀行持續拋售在岸美元資產,令美元流動性進一步吃緊。”Nathan Sheets分析說。

  記者注意到,此舉似乎起到不錯的效果,19日晚美國三大股指一度轉跌為漲。“然而,它能否徹底扭轉全球金融市場美元流動性緊張局面,仍需觀察。”Nathan Sheets表示。

  據摩根大通估算,自2008年次貸危機爆發以來,隨著全球貿易保護主義抬頭與長期投資資金縮水,當前全球美元短缺金額較12年前翻了一倍,高達12萬億美元,相當於美國去年GDP的60%。如今新冠肺炎疫情全球擴散導致眾多國家經濟活動“停擺”,各國金融機構與企業都需要美元頭寸應對債務償還、貿易付款與日常運營等壓力,目前美元短缺總額正快速上漲。

  Nathan Sheets向記者透露,近日美元指數之所以飆漲突破103.1,一個重要原因是金融機構普遍預期在當前美股持續震盪下跌壓力下,全球金融機構追繳交易保證金的資金缺口高達12萬億美元,當前美聯儲所釋放的流動性依然“杯水車薪”,除非美股大幅反彈。

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