從美降息看中日德法意歐等貨幣政策,橋水基金達里奧詳解
2020年03月18日08:27

原標題:從美降息看中日德法意歐等貨幣政策,橋水基金達里奧詳解

繼3月初降息之後,北京時間3月16日,美聯儲再次宣佈降息,利率最低至0,同時啟動新一輪量化寬鬆。美聯儲本輪兩次降息均為“非常規”行動,其3月份例行政策會議原定召開時間為3月17日-18日。

不過,美聯儲甩出“王炸”刺激資本市場並未起到作用,16日美股開盤即熔斷,三大股指收盤均下跌近12%。

在橋水投資公司董事長兼 CEO 看來,“冠狀病毒引發經濟下滑沒有嚇到我,但是,當它和降息至零一起發生時,我開始憂心了。長期利息降至零意味著幾乎所有資產都會下跌,而且這種刺激都不起作用”。

不過,他也認為,疫情期間大規模的財政刺激和貨幣合作是必要的,低風險的。他同時點評了美國、歐洲、意大利、德國、法國、日本和中國應對本次疫情的經濟措施。他認為美國財政和貨幣的反應晚了,不過,目前正進入“不惜一切代價”的模式。而中國採取的財政和貨幣資金政策最具針對性,最適度。

以下為雷伊·達里奧3月16日在其領英發表的全部觀點:

核心看點:

1、美國:到目前為止,財政和貨幣方面的反應太少也太晚了,但有跡象表明,目前正在進入“不惜一切代價”的模式。

2、歐洲:預計歐盟委員會將給予歐盟規則最大的靈活性,最重要的是與《穩定與增長公約》相關的財政規則。

3、意大利:到目前為止,財政刺激計劃相當於其國內生產總值的0.4%,但他們將使其更大,而且也應該更大。

4、德國人開始以他們一貫的節儉來應對這場危機,他們認為在金融危機時期不創造太多的貨幣和信貸是最重要的,但現在他們似乎轉向了“不惜一切代價”的做法,

5、法國:與德國相比,法國政府的體製結構相對更集權一些,到目前為止,重點是信貸支付援助和各種形式的監管救濟(例如,對高達70%的貸款提供信貸支付援助,取消對公共合同和納稅義務的滯納金)

6、在日本,迄今為止,政府的財政對策旨在支持醫療保健服務和受影響的個人和企業,特別是中小企業。例如,最近頒布的兩項總額為4500億日元的一攬子支出計劃。此外,政府正在提供1.6萬億日元的專項融資,以幫助受疫情影響的中小企業和其他企業。

7、中國採取的財政和貨幣資金政策最具針對性,最適度。這是因為中國是一個更有能力協調財政和貨幣政策、更快解決政治爭端的國家,還有非常聰明的經濟政策製定者。

第一部分

在談這件事之前,我想強調一點,無論過去還是現在,我都無法預測市場會發生的最重要的事情。儘管我所知的遠不及我所不知道的,但是我還是會表達我的觀點,無論你喜歡與否。

大家都知道,最近我一直擔心下次經濟衰退時會導致降息至零,並且會伴隨大量未償債務、巨大的貧富差距和政治鴻溝,就像20世紀30年代發生的事件一樣。冠狀病毒引發經濟下滑,這讓我很驚訝。雖然這是一種極其嚴重的傳染病,會給經濟帶來很多不利影響,但這些事件本身都不足以嚇到我,然而這些事件和長期利息降為零一起發生時,我開始憂心了。

長期利息降至零意味著幾乎所有資產都會下跌,因為利率下跌不存在積極影響(至少不多)。降息至零還意味著,幾乎所有儲備國央行的利率刺激工具(包括降息和收益率曲線指導)都不起作用。印刷貨幣和購買央行準許的債務資產幾乎不會起多大作用(因為債券不能被推得更高,它們也不太可能被拋售以購買其他陷入財務困境的其他實體資產)。此外,利息猛降至零後,實際利率很可能會上升,因為油價以及其他大宗商品價格下跌、經濟疲軟和更多信貸問題將導致通貨緊縮。如果那些情況以典型的方式發生了,那麼,隨著信貸收縮,不斷上升的信貸息差將提高對較弱信貸的償債支付,這將加劇信貸緊縮、通縮壓力和負增長力量。上帝保佑那些發生這些事情且貨幣不斷升值的國家。

我試圖想像這將會如何發展。為了做到這一點,我(和我偉大的團隊)正在計算現有的市場價格,並設想如果事情保持不變會發生什麼。例如,我想到養老基金、保險公司和其他有長期負債的公司,這些負債是由這些股權和類似股權的資產提供資金的。我對他們的這種情況做了按市值計價的核算,計算負債的現值,並考慮他們為負債融資所擁有的資產的預期回報。他們會短缺。我想像他們將不得不做什麼——即出售資產來支付。我想到石油生產國和生產商,看到他們的支出遠遠大於收入,想像他們將不得不做什麼——即削減支出和出售資產。我想像其他更多處於類似情況的人,想像這對於經濟活動和市場價格意味著什麼,這非常令人擔憂。這些只是我在想的幾件事,我確信我在想的只是即將發生的金融混亂的一小部分。請記住,大多數投資者和企業都是長期(即持有資產,希望它們的價格會上漲),以杠杆為基礎的(用債務融資),因此我們看到的資產價格下跌將比我們看到的未發現的價格下跌產生更大的金融影響。

與普遍的想法相反,市場對經濟的影響將比經濟對市場的影響更大。為此,計算誰在什麼位置,並計算他們處於這些位置(例如,削減開支,出售資產等)需要做什麼是最重要的。這就是我們正在努力做卻做得不夠的事情。

然而,我非常確定的事情如下:

第二部分

大規模的財政刺激和貨幣合作是必要的,低風險的,但尚未發生。

我們最大的經濟風險很可能來自於公職人員會將其處理得很糟糕(他們掌控財政政策)。這是因為即使在沒有政治分歧的情況下,知道在一場大危機中該做什麼,然後大膽地去做也是很睏難的。由於政治上的分歧,這可能是不可能的。儘管一些財政刺激措施正在實施,但它們規模不夠大,針對性不夠強,不足以遏製因病毒引發的市場和經濟影響的蔓延,人們正在就這些措施展開辯論。然而,有一些新的跡象表明,一些重要的政策製定者可能會採取“不惜一切代價”的姿態。如果是這樣的話,那麼我們將不得不看看,在前面描述的情況下,這種方法是否有效。更具體地說,簡而言之,事情是這樣的:

在美國:

到目前為止,財政和貨幣方面的反應太少也太晚了,但有跡象表明,一些政黨正在進入“不惜一切代價”的模式。將要發生的事情仍在考慮之中。事情不斷變化。在現在情況是這樣的。

迄今為止,只有非常小的財政對策,包括:

30億美元用於疫苗、檢測試劑盒和其他治療方法的研發

22億美元用於疾病控製和預防中心控製疫情

12億美元用於國務院協助對抗病毒的海外傳播

10億美元用於醫療用品、醫療準備和社區中心

10億美元授權中小企業管理局發放補貼中小企業貸款

5億美元用於醫療保險提供商提供遠程醫療服務

3億美元,確保疫苗以很少或免費的方式交付給個人

有人談論削減工資稅,但這並不是針對問題所在。這是在2011-12年削減國內生產總值的0.6%之後設計的(今天類似的削減估計為國內生產總值的0.75%)。然而,我們聽說特朗普總統支持在11月選舉後實施一個完整的工資假期(雖然沒有詳細說明,但據推測它包含了僱主和僱員的貢獻,估計約為5000億美元)。這個計劃可能不會實現,因為國會民主黨人和一些共和黨人不支持它(因為工資稅削減是倒退的,破壞了社會保障基金,並且削減的商業部分被認為太有利於商業)。然而,這表明特朗普總統可能讚成大規模刺激,儘管沒有跡象表明它將被瞄準最需要去的地方或達到它需要的規模。關於他當選的優先權,他面臨著做得太少太晚的嚴重風險,而試圖連任的總統不喜歡在選舉中有大規模的財政刺激,所以隨著時間的推移和情況的進一步惡化,我認為他會進入“我們會盡一切努力”陣營,也許他會支持更多相關的稅收抵免。

目前,相對有針對性的措施還沒有受到太多關注,我認為這些措施是最重要的,因為具體的領域需要最大的幫助,這樣債務和經濟問題才不會蔓延。我並不是說什麼措施都沒有採取,因為一些中小企業獲得的小型企業管理局補貼貸款有所增加,受影響的人請了帶薪病假,為未投保的人支付了大部分病毒治療費用(有可能利用聯邦應急管理局),國家和地方醫療保健服務的資金有所增加(通過聯邦應急管理局及其救災基金利用緊急和災害相關資金),失業福利有所擴大,其他直接轉移支付的資金有所增加,例如為受災嚴重地區的人提供食品券。上週,眾議院投票通過了一系列有針對性的措施,包括免費病毒檢測、擴大失業保險和受影響學生的帶薪病假,以及為有資格享受免費學校午餐的學生提供補貼餐。但這些措施將相對較小,為那些有經濟問題的人提供適度支持。它們需要變得更大。

儘管特朗普總統呼籲國會批準通過中小企業管理局向中小企業提供額外500億美元的貸款補貼,但迄今為止,沒有多少債務支持會因這一衝擊而破產的行業。這可以釋放幾千億美元的貸款;然而,它還不夠大,也不清楚這項措施是否會獲得國會民主黨人的支持。目前為止,對那些因此次衝擊而破產的行業的有意義的債務支持一直不存在(除了小型企業管理局補貼的看起來很小的貸款)。或許最好的方法是讓財政政策製定者為銀行的新貸款提供安全保障,這是政府保護新貸款所需要的(這是一個政治上具有挑戰性的舉措)。我們意外地看到了這一點,因為陷入困境的公司利用了銀行預先存在的信貸額度。雖然這可能不是銀行想要的(我懷疑在經濟惡化的時候,它們是否願意承擔更多的信用風險),但這是資金流向那些受到擠壓的企業的一種方式。美聯儲不適合向目標企業融資,但如果需要,它可以向銀行籌集貸款提供流動性。我懷疑我們將會看到更多我稱之為“受保護的貸款計劃”的東西,就像歐洲央行所做的那樣,比如特拉特羅,在這種計劃中,美聯儲向貸款銀行提供超低價的資金和保護。企業大量使用信貸額度暗示了這一點,儘管它是偶然發現的。那些控製財政杠杆的人所要做的就是保護銀行不破產。儘管如此,並不是所有受到擠壓的公司都有預先存在的信貸額度,因此巨大的缺口可能會一直存在,並將付出很大的代價。

我還不知道總統和其他財政政策製定者是否已經像我們一樣對各種公司和各種經濟部門進行了壓力測試,或者他們的測試是否顯示了我們的測試結果,但我嚴重關切我所看到的情況,即許多公司和行業將出現債務問題,這可能會導致重組。或許人們預計,這些公司將在整個破產過程中繼續運營,儘管這可能會削弱實力,並產生不良的連鎖效應,因為貨幣政策將會無效,政治分裂將會很大,而且可能會不穩定。如果處理不好,這可能成為一個重大的政治和社會問題。如果我站在特朗普總統的立場上,我會很慷慨,很有同情心,尤其是消息會在這個政治敏感期變得越來越糟糕的時候。我確實期望政治會阻礙為國家做最好的事情,因為最重要的是,雙方的首要目標都是掌權。

至於美聯儲(Federal Reserve),它只是盡了最大努力來刺激經濟,而沒有採取我所說的貨幣政策3,即與財政政策製定者合作,將赤字貨幣化。第一種(也是首選的)貨幣政策(MP1)主要是把利率作為控製機製。當這種情況停止時,他們就去印鈔,購買我稱之為MP2的金融資產。當這種做法不再奏效時,中央政府不得不出現巨額赤字,並將由此產生的債券出售給中央銀行(我稱之為MP3)。它有多種形式,你可以在我的《駕馭大債務危機的原則》一書中找到解釋。我們現在正處於長期債務週期的那個階段,我們將不得不看看財政和貨幣政策製定者能否協調一致,然後看看它是如何運作的,沒有什麼別的辦法了。從理論上講,美聯儲可以購買股票等其他資產,但是也不會騰飛,因為根據美聯儲法案,或許還需要經過國會批準,這個很有爭議,很有問題,並且也不會有太大影響。 據我所知,最好的辦法是做我剛才提到的所有這些事情,並與財政當局一起向銀行提供支持,提供財政保護,幫助信貸流向最需要的人。

在歐洲:

預計歐盟委員會將賦予歐盟規則最大的靈活性,最重要的是與《穩定與增長公約》相關的財政規則。與此相一致的是,歐洲已經宣佈的財政對策一般都是針對支持醫療服務和遭受重創的地區、部門和中小企業。這些措施包括稅收和費用削減、債務償還延期以及給縮短工時的工人提供補償。遭受重創的行業中,被提及次數最多的行業是旅遊、交通和汽車,儘管實際影響範圍可能比這些還要廣。法國和意大利都一直在推動政府間和超國家層面的協同努力。然而,在政策方向或赤字支出共同化的意願上,目前仍沒有達成共識。歐盟委員會剛剛提議設立一個規模不大的€250億歐元的歐盟投資基金,用於有針對性的措施,即用於醫療保健和支持中小企業和勞動力市場。歐盟委員會從預算中拿出75億歐元,主要指結構和凝聚力基金預算,這些預算可以反過來將杠杆增加至250億歐元。在3月16日舉行的下一次歐元集團(EMU)財長會議上,可能會出現加強政策協調的步驟。我的猜測是,每個國家最終都會在財政上為自己“不惜一切代價”,但不會在實質上幫助其他國家,而歐洲央行將會受到太多的限製,無法提供幫助,這將導致嚴重的問題。這意味著,在有大規模財政刺激和赤字的地方,將有更多的債券需要出售,這樣,如果沒有歐洲央行的購買,利率將會上升。上週末,隨著德國宣佈大規模財政刺激,我們看到了這一點。如果發生這種情況,上帝會幫助我們的。

歐洲央行無能為力,因為它不能降息,也無權購買它需要購買的數量。當然,其官員不會直接這麼說,但他們會通過自己的行動和言論,儘可能大聲、清晰地傳達這一信息。週四,克里斯蒂娜·拉加德以自己的方式做到了這一點。更具體地說,她將歐洲央行的利率保持在-0.5%,並推出了一系列措施來減輕冠狀病毒對經濟的影響:通過在年底前購買€1200億歐元(1339億美元)的更多債券來提供流動性和更多一點的信貸,並推出一個向銀行提供低息貸款的新計劃(利率低至-0.75%,低於歐洲央行的次零存款利率)。但很明顯,歐洲央行除了增加流動性之外,不會做什麼,因為它做不到。這不可能做到,是因為有理由擔心將利率推低至目前水平(-0.5%)弊大於利,並且北歐人反對降低利率和修改主權購買的限製。歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德表示,歐洲央行正在提供“超低價”資金,並確保流動性和信貸不會枯竭。然後,她恰當地明確表示,應對冠狀病毒需要“財政第一位”,指出迄今為止歐元區各國政府的支出承諾總計只有270億€元(300億美元),只有各國政府也全力支持,採取措施確保銀行繼續向受影響地區的企業放貸,央行措施才能奏效。我非常同意她。

至於接下來會發生什麼,歐洲央行可能會考慮提高中小企業的流動性,可能會通過重新調整現有的TLTRO或類似的新項目,但這不會有多大作用。對他們是否願意“不惜一切代價”的最重要的大考驗將是,他們是否會提高債券購買限額,以壓低利率和信貸利差。如果答案是肯定的,將會贏得一些時間來幫助彌補赤字,但從長期來看還是不夠,而如果答案是否定的,將會非常令人擔憂。

在意大利:

到目前為止,財政刺激計劃相當於其國內生產總值的0.4%,但他們將使其更大,而且也應該更大。它現在包含了針對受影響行業的減稅措施,如交通、酒店和出口商;對保健服務的支持;並為收入下降25%的公司選擇稅收抵免。對我來說,這是一個好政策,其他國家應該考慮自己的措施,因為威脅經濟複蘇的是好企業的破產及其二階效應,但這遠遠不夠。意大利政府也在準備一套旨在鼓勵外國直接投資和投資的結構性措施,但這是一個超越危機時期的問題。因為這些政策產生了政治問題,反對派說應該做更多的事情,在國內政治舞台上做得更多顯然在政治上更安全。不足為奇的是,據報導,政府現在尋求將刺激規模擴大一倍以上,總計達到250億€(占國內生產總值的1.2%),這將使其2020年的赤字達到3.3%,儘管我的猜測是,對赤字規模的估計太低了,因為稅收將被摧毀。儘管歐盟對意大利偏離減債路徑表現出了靈活性,但其借入的金額將影響其整體債務可持續性。意大利財政部長通過請求歐洲央行的支持觸及了這一點。我們將不得不看看所有的政治參與者,最重要的是歐盟委員會和意大利政府,如何解決這個問題。

在德國:

德國人開始以他們一貫的節儉來應對這場危機,他們認為在金融危機時期不創造太多的貨幣和信貸是最重要的,但現在他們似乎轉向了“不惜一切代價”的做法,這將顯著增加其出售債券的需求。這讓歐洲央行有責任購買這些債券以壓低利率,儘管有一些限製,主要是德國的限製,阻止了歐洲央行購買這些債券。引用財政部的聲明,“德國政府正在採取果斷而有力的行動應對冠狀病毒的經濟影響。”人們一致認為將會有一個“保護就業和支持公司的意義深遠的一攬子措施”。政府正在為員工和公司建立一個保護屏障。我們的目標是為企業提供足夠的流動性,讓它們能夠以良好的狀態度過危機。”他們繼續設計一些細節,但更多細節還會出現。這些措施包括減少僱用雙方的工作時間,為縮短工時的員工給予補償,以及通過公共投資銀行提供流動性。它們還包括延期納稅、取消對延期付款的處罰等。它還將為包括KD商業貸款和貸款擔保在內的企業創造一個“保護屏障”。在我看來,這在規模和側重點上都是一條極好的路徑,然後將需要更多的借款來為其融資,這將把它放回歐洲央行的法庭,歐洲央行需要壓低利率,並採取一切必要的購買措施來做到這一點,這意味著必須解除控製(這是值得懷疑的)。看看德國如何處理自己的約束也很有意思,比如“黑色零點”(承諾保持預算平衡),以限製任何潛在刺激的規模,而不僅僅是利用自動穩定器和減少現有盈餘。它還必須應對“債務刹車”,這是一項憲法條款,將結構性赤字限製在國內生產總值的0.35%。然而,如果大多數議員認為需要額外開支來解決“國家控製之外的自然災害或特殊緊急情況”,這是有迴旋餘地的,COVID-19符合這一條件。

在法國:

到目前為止,重點是信貸支付援助和各種形式的監管救濟(例如,高達70%的貸款的信貸支付援助,取消公共合同和稅收義務的逾期付款罰款)。然而,財政部長已經啟動了緊急經濟措施。上一次實施此類措施時(在黃衫軍抗議期間),它們被用來啟動支出和收入變化,約占國內生產總值的0.4%。與德國相比,法國政府的體製結構相對更集權一些,其文化中的財政保守主義也不那麼嚴格。這意味著提供援助的政策障礙較弱,使政府能夠在經濟各部門加強更深入的政策合作。政府對人們的尖叫(有人會說是發脾氣)也更敏感,所以隨著那裡的情況惡化,我們應該期待更多。然而,因為法國的預算赤字已經很大,並且違反了歐盟的財政規則(占國內生產總值的3.2%),所以還沒有太多關於廣泛財政刺激的討論。然而,我確實期待這一天的到來。我們正在等待通知。

在日本

迄今為止,政府的財政對策旨在支持醫療保健服務和受影響的個人和企業,特別是中小企業。例如,最近頒布的兩項總額為4500億日元的一攬子支出計劃,為新的醫療診所和醫療設施的改善提供資金,為因學校關閉而被迫休假的在職父母提供援助,並支持中小企業。此外,政府正在提供1.6萬億日元的專項融資,以幫助受疫情影響的中小企業和其他企業。對我來說,這些看起來不錯,儘管從整體來看還不夠。這些措施利用了現有的“未雨綢繆”政府資金。他們有這樣的基金不是很好嗎?政府還在尋求立法授權總理在必要時宣佈緊急狀態。這些措施是在12月份宣佈的13.2萬億財政刺激計劃之外的。這項支出分幾個季度逐步實施。據報導,政府正在考慮4月份約10萬億-20萬億日元的一攬子財政計劃,其中可能包括向家庭直接發放現金。

日本央行比其他央行受到的壓力更大,因為它面臨同樣的問題,再加上強勢貨幣(這增加了通縮和負增長壓力)。然而,它在購買什麼和數量上有更大的靈活性。迄今為止,該公司通常的債券購買行為是,在3月份干預市場的每一天,它都購買了約1000億只股票型交易所交易基金,而此前的購買量約為700億只。它還通過回購操作為市場提供了充足的流動性。該公司可能會在3月份的會議上提高購買ETF的年度目標。

在中國:

中國採取的財政和貨幣資金政策最具針對性,最適度。這是因為中國是一個更有能力協調財政和貨幣政策、更快解決政治爭端的國家,還有非常聰明的經濟政策製定者。

到目前為止,已經宣佈了一系列財政措施,總計約占國內生產總值的1.2%,不包括基礎設施投資。這些措施包括免除和減少社會費用(如企業養老金、失業和工傷保險)、減少醫療保險繳款、降低一些企業的增值稅以及降低企業用戶的電費和煤氣費等。地方一級也宣佈了一系列規模較小的財政支持措施(包括補貼)。在國家層面,政府出台了一系列支持特定行業的措施,以及監管上的寬容(如延遲確認一些銀行不良貸款)。

中國人民銀行有更大的迴旋餘地,因為利率所在的地方,也因為它有更多的杠杆可以拉動,以便在它希望看到增加和減少的地方增加或減少貸款。中國人民銀行最近降低了利率,降低了存款準備金率,提供了流動性,並啟動了一項790億美元的一攬子支持計劃來幫助受疫情影響的公司。

此外,中國政府已將其官方立場轉變為“審慎且具有適當靈活性”,並出台了30項措施來支持受疫情影響的企業(重點是中小企業),如向銀行發放再貸款和再貼現資金。從全局來看,我認為這是合適的。

總之,我認為1)降息至零且缺乏其他有效的中央銀行工具,這意味著需要直接瞄準痛點和更大的財政刺激,同時,央行要壓低利率並提供充足的流動性;2)迄今為止,各國的應對措施在規模、重點和協調性上都不充分,差異很大;3,最近幾天,有跡象表明財政和貨幣政策製定者正轉向更強的“不惜一切代價”的政策邁進。4,貧富差距和政治鴻溝會檢驗出社會和政治能力,即合作互助比互相傷害更有助於解決這些問題。

作者:橋水投資公司董事長兼CEO 雷伊·達里奧

翻譯 金彧 實習生李娜 編輯 陳莉 校對 張彥君

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽