【太平洋策略】深蹲到位,抄底中國正當時
2020年03月15日22:46

來源:周雨策略觀察

核心結論:倉位決勝,均衡風格抄底。市場前兩週運行完全符合我們推演。首先,以最悲觀預期判斷海外疫情防控大部分兌現,歐洲除意大利等少數國家仍在積極防控外其餘國家已進入對病毒投降的“新常態”(如瑞典及英國開始不測輕症),下個月實際確診破千萬已基本成為定局;其次,外需斷崖及外圍衝擊被定價入股市,我們推演的大盤“2750-2800二次探底”兌現,滬指2799將是節後第二個底部。第三,人民幣資產成為全球最避險資產,年內表現領跑全球。對於後市,我們認為,隨著美國轉變抗疫政策方向,風險最大階段已過(僅對中美兩個全球最大經濟體而言),美股大幅下行風險並引爆新一輪金融危機的風險已初步化解,我們預計美股將開啟反彈,與中國經驗類似,其真正中期底部將出現在新增確診最高峰。美股當前已具備短期反彈條件,外圍環境邊際轉好下中國資產也可以強勢上漲。而長期視角看,除中美外,鬆散的聯盟無法應對重大危機顯露無疑,百年未有之變局已經逐漸明晰。儘管如此,本次A股調整空間已足(定價外需斷崖與世界性衰退)但時間不足(籌碼切換不足),在外圍反彈結束後仍存在三次探底可能。基於以上邏輯,我們推薦均衡配置成長/價值,即基建鏈、必需消費(食品飲料及新商貿百貨)以及農產品。彈性倉位佈局5G新基建及雲計算。

美國抗疫轉向強硬,有望開啟反彈,利好A股。美國兩黨從內鬥轉為一致,美股一階下跌結束。上週末,美國宣佈全美進入緊急狀態,眾議院也顯示出了相應配合。特朗普當前手握近500億美元財政預算及136項不受國會製約的具體權力,並開啟原油戰略儲備購買,大幅檢測將開始在美國流行,住院條件將放寬,大學生聯邦貸款利息將減免,即高強度財政政策陸續出台。我們認為當前可以信任美國的動員及抗疫能力,美股基於不確定性的下跌結束。而美國發出為原油價格進行兜底的信號也緩解了我們此前領先全市場提出的頁岩油企業高收益率債風險。一階下跌後的反彈將為A股上漲營造良好外圍環境,同時降準在此時有望持續提升市場的流動性預期。

鬆散發達經濟體聯盟走向瓦解成為定局。與美國轉向強硬相反的是外圍疫情的中心歐盟。我們認為本次疫情後歐盟僅僅是鬆散的經濟聯盟(僅有統一貨幣而無統一財政,可同富貴而無法共患難)本質暴露更為明顯,各自為戰並禁止醫療物資出口使得各國離心離德,歐盟解體風險持續上升。

A股回調空間足夠時間不足,圍繞2800開啟上漲已有足夠交易空間。本輪A股強於外圍的回調符合我們預期,當前A股調整已至我們預期的上限(2750-2800),回調的驅動在於外需斷崖帶來的盈利預期下修,但美國的防疫政策轉向強硬及央行大概率的跟隨美國降息有望從風險偏好及貼現率方向提振A股。A股當前調整空間已足夠但調整時間未足夠,市場大概率在籌碼切換中逐漸切換至新的核心受益品種。

配置建議:深蹲暫了,倉位決勝,均衡抄底。我們建議,倉位製勝,均衡風格抄底。既買入核心消費品(商超百貨、食品飲料),也佈局受益積極財政政策的順週期品種(地產鏈/5G新基建/雲計算)以及農業、地產後週期品種(家電/建材/輕工)的配置。

風險提示:疫情全球蔓延超預期,逆週期調節政策不及預期。

正文

核心結論:倉位決勝,均衡風格抄底

市場前兩週運行完全符合我們推演。首先,以最悲觀預期判斷海外疫情防控大部分兌現,歐洲除意大利等少數國家仍在積極防控外其餘國家已進入對病毒投降的“新常態”(如瑞典及英國開始不測輕症),下個月實際確診破千萬已基本成為定局;其次,外需斷崖及外圍衝擊被定價入股市,我們推演的大盤“2750-2800二次探底”兌現,滬指2799將是節後第二個底部。第三,人民幣資產成為全球最避險資產,年內表現領跑全球。對於後市,我們認為,隨著美國轉變抗疫政策方向,風險最大階段已過(僅對中美兩個全球最大經濟體而言),美股大幅下行風險並引爆新一輪金融危機的風險已初步化解,我們預計美股將開啟反彈,與中國經驗類似,其真正中期底部將出現在新增確診最高峰。美股當前已具備短期反彈條件,外圍環境邊際轉好下中國資產也可以強勢上漲。而長期視角看,除中美外,鬆散的聯盟無法應對重大危機顯露無疑,百年未有之變局已經逐漸明晰。儘管如此,本次A股調整空間已足(定價外需斷崖與世界性衰退)但時間不足(籌碼切換不足),在外圍反彈結束後仍存在三次探底可能。基於以上邏輯,我們推薦均衡配置成長/價值,即基建鏈、必需消費(食品飲料及新商貿百貨)以及農產品。彈性倉位佈局5G新基建及雲計算。

1. 美國抗疫轉向強硬,有望開啟反彈,利好A股

美國兩黨從內鬥轉為一致,美股一階下跌結束。上週末,美國宣佈全美進入緊急狀態,眾議院也顯示出了相應配合。特朗普當前手握近500億美元財政預算及136項不受國會製約的具體權力,並開啟原油戰略儲備購買,大幅檢測將開始在美國流行,住院條件將放寬,大學生聯邦貸款利息將減免,即高強度財政政策陸續出台。我們認為當前可以信任美國的動員及抗疫能力,美股基於不確定性的下跌結束。而美國發出為原油價格進行兜底的信號也緩解了我們此前領先全市場提出的頁岩油企業高收益率債風險。一階下跌後的反彈將為A股上漲營造良好外圍環境,同時降準在此時有望持續提升市場的流動性預期。

1.從經濟危機向金融危機的預演

3月9日,標普500開盤跌7%觸發本週第一次熔斷;3月12日,美股開盤僅5分鍾,標普500指數跌幅再一次擴大至7%,觸發本週內第二次熔斷,暫停交易15分鍾,這也是美股史上的第三次熔斷。當天,泰國股市、菲律賓股市、韓國股市、巴基斯坦股市、印尼股市、巴西股市、加拿大股市等十幾個國家股市均相繼發生熔斷。截至12日收盤,道指下跌2352.60點,跌幅9.99%,納指跌9.43%,標普500指數跌9.51%。與此同時,黃金也並未明顯發揮避險資產的優勢,本週,COMEX金價較上週收盤下跌8.68%。

流動性衝擊+通縮預期下“避險資產”僅剩債券。原本的市場邏輯應是股市下跌後推升投資者避險情緒高漲,助推金價受到避險需求的支撐。然而,市場卻走出了不同走勢。在現階段美股恐慌性下跌的背景下,多數投資者的股市賬戶遭受大幅度虧損,為了能夠有充足的保證金,這些投資者傾向於賣出包括黃金在內的一切可以獲得現金流動性的資產, TIPS(通脹指數國債)短期收益率上行與黃金短期下跌也反映了美國市場流動性正在收緊。

受中東石油國之間的價格戰爭以及投資者避險情緒的影響,國際油價也連續下滑,本週NYMEX原油價格跌幅超20%,ICEWTI原油收盤價跌23%。截止目前,國際原油價格已逐漸逼近多數產油國的盈虧平衡點。對於大多原油生產國而言,原油是其最重要的經濟來源。然而,在當前的油價下,部分產油國將面臨經濟衰退甚至是金融危機的風險。這有可能引發原油供給國通過主權基金拋售境外資產來降低自身風險敞口,但此過程反而會加劇全球的流動性風險,顯著抑製市場風險偏好。

在海外疫情持續惡化的背景下,美國以及國際範圍內投資者的避險情緒逐漸攀升,極大地促進了投資者對現金等高流動性資產的需求,嚴重擠壓了國際資本市場的流動性。美國股票價格以及大宗商品價格的下跌反映出資本市場的流動性局部衝擊,並帶來收益率曲線倒掛。

2、美國債收益率曲線從倒掛到平滑反映距離全球衰退一步之遙

受過去兩個月新冠病毒疫情和近期石油價格大跌的影響,全球避險情緒再次高漲,投資者恐慌情緒下追逐避險資產,主要經濟體國債收益率大幅走低。

美國方面,美債收益率大幅走低,10年國債收益率在3月初跌破1%後持續下行至0.39%,續創曆史新低。2月18日-3月2日期間美債3M-10Y持續出現倒掛。2020年3月6日美國10年期國債收益率更是創下0.74%的收盤曆史新低。收益率曲線倒掛,期限風險溢價甚至為負,反映出美國投資者的通縮預期。2)歐洲方面,德、法10年國債收益率已分別下行至-0.85%、-0.37%,英國下行至0.4%,同樣包含了通縮預期。

美國衰退難免。2月以來,受疫情影響,多國企業被迫停工,對全球範圍內的產業鏈造成衝擊,導致裝運延誤、新訂單減少,生產活動受損。與此同時,這些影響還借助產業鏈不斷向外傳導。回顧甲型H1N1疫情期間的非農就業數據,受到次貸危機後經濟滑坡的影響,整體非農就業數據表現慘淡,服務業就業人數維持負增長。對比當前,在多國企業被迫停工的情況下,新訂單幾乎停滯,美國企業投資意願較低,經濟上行動力不足;同時此次新冠疫情從蔓延速度和致死率方面均比甲型H1N1疫情更為嚴重,對休閑和酒店業、運輸業的衝擊可能更強。考慮疫情對產業鏈的衝擊疊加目前的經濟走勢,服務業表現將大概率承壓。然而,就美國而言,其服務業GDP占比高達77.37%,經濟結構決定了其受疫情衝擊最大。

收益率曲線走向平滑意味著全球性衰退一步之遙。一般而言,收益率曲線倒掛伴隨著收益率曲線平滑,收益率曲線的平滑要求美聯儲採取更快更有力的措施拉大長短利差,否則金融機構將進入自我收縮;當前美股雖然進入技術性熊市,但仍可以通過量化寬鬆方式釋放流動性,避免出現衰退——ETF拋售——流動性崩潰的正反饋。我們傾向於認為,美國將在本週的議息會議上降息至少50個BP,並長期在回購市場上進行流動性釋放操作避免經濟危機向金融危機傳導。3月12日,紐約聯儲公佈新的回購操作計劃,提高隔夜回購操作上限至1750億美元,其中將14天期固定期限回購操作上限限定在450億美元,將固定期限回購操作上限設在500億美元;並同時宣佈1月期及3月期共計5000億美元的回購計劃將固定每週進行。我們認為美國的量化寬鬆已事實開啟。

3.頁岩油或是下半年二次衰退的風險源。

我們前期報告《起跳前的深蹲》中已提到,油價跌穿50美元/桶意味著跌穿美國頁岩油企業成本,而美國頁岩油企業在美國高收益率債券市場占比較高(10%),美國的頁岩油生產商此前為了與沙特等中東產油國爭奪客戶而債台高築。數據顯示,未來四年,北美油氣公司共有超過2000億美元的債務即將到期,2020年到期的債務就有400多億美元。美國頁岩油生產商背負著大量債務,若石油價格維持低位,將導致美國頁岩油生產商收不抵支,流動性不足。美國頁岩油生產商是高收益債券市場的重要組成部分,占整個市場的10%;對衝基金也開始沽空美國頁岩油氣公司的高收益債券。如果投資者紛紛拋售頁岩油債券,引起高收益債券收益率上升,傳導至企業部門融資成本的上升,將不可避免危及金融系統的穩定性,帶來二次衰退。頁岩油氣公司企業債與美國同期國債的息差持續擴大。數據顯示,目前信用評級為BBB的多家頁岩油氣公司企業債與美國同期國債息差(期權調整價差是相對無風險利率的價差,可視為風險溢價)已擴大至6%以上,逾1000億美元的低信用評級垃圾債的息差更是超過10%。若息差進一步擴大,可能造成美國頁岩油氣公司企業債市場劇烈波動,引發更劇烈的債務風波。

4.危中有機,美國轉向強硬抗疫是美股的一階拐點,A股更為受益

危中有機,美國轉強硬是一階拐點。美國政府疫情決策開始向好,“流動性不設限”有望化解流動性危機。根據美國國家和地方衛生機構、政府以及美國疾病控製與預防中心的數據,截至目前全美確診新冠病毒感染病例累計已超2000例,死亡病例累計41例。

當地時間13日下午,美國總統特朗普宣佈“國家緊急狀態”以應對新冠肺炎疫情。特朗普表示,宣佈進入緊急狀態將能釋放500億美元聯邦緊急資金,用於全美抗疫。當日,美國財長姆努欽也表示,美聯儲和財政部爭取提供“不設限的流動性”。與此同時,隨著疫情的加重,包括哈佛大學、斯坦福大學、哥倫比亞大學、約翰·霍普金斯大學等在內的超過100所美國高校宣佈取消線下課程,春假結束後直接進行網絡教學。

我們預計,美國將學習中國經驗,在後續進行大規模封城。當前看,不需要擔心美國社會的動員能力及防控能力,美國仍然是世界一號強國,從美國對疫情的重視程度轉向以後可以看出,美國政界拋棄內鬥,達成一致的速度仍然位於世界前列。特朗普當前擁有近500億美元財政預算及136項不受國會製約的具體權力,美國同時開啟原油戰略儲備購買,大幅檢測將開始在美國流行,住院條件將放寬,大學生聯邦貸款利息將減免,即高強度財政政策陸續出台。我們認為當前可以信任美國的動員及抗疫能力,美股基於不確定性的下跌結束。

2.鬆散發達經濟體聯盟走向瓦解成為定局

與美國轉向強硬相反的是外圍疫情的中心歐盟。我們認為本次疫情後歐盟僅僅是鬆散的經濟聯盟(僅有統一貨幣而無統一財政,可同富貴而無法共患難)本質暴露更為明顯,各自為戰並禁止醫療物資出口使得各國離心離德,歐盟解體風險持續上升。

歐洲疫情持續拉響警報,據意大利衛生部公佈,意大利宣佈從上週二起在全國範圍內實行封城禁令。但是意大利的封城和我國武漢等地區實行的政策完全沒有可比性。意大利被封鎖的14個區域內,沒有社區一級的監管系統,人員的流動很難真正被管理。意大利封城又必須顧及歐盟其他國家,放行留在封鎖區的歐盟居民,歐洲其他國家也並沒有對意大利入境人員進行任何檢查,直接將疫情引至“失控”局面。截至3月13日,意大利新冠肺炎累積確診數達到17660例,死亡1266例,兩項數據均為除中國外世界最高。

在疫情需要各國團結幫襯時,歐盟卻顯示內部分裂。不僅無人響應意大利的緊急求助,而且在歐盟倡導大家給意大利捐物資時,法國仍簽署文件,要求將口罩,手套和其他防護用品留在國內,以確保醫療物資的安全。此前德國更是直接截獲了瑞士進口的口罩。歐洲各國“隔岸觀火”的危機應對方式已經嚴重威脅到了歐盟的團結,間接促進了疫情的“失控”。

資本市場的反饋同樣對歐盟展示不信任。年初以來,英國富時100、德國DAX、法國CAC40指數均下跌接近30%。3月歐元區投資者信心指數及核心預期指數分別跌落-17.1,-20,歐盟經濟信心顯著下降。

歐央行應對給予市場喘息空間。3月12日晚間,歐央行宣佈保持政策利率不變,並且大幅度提高資產購買的月度規模至1400億歐元。額外增加月度資產購買1200億歐元,持續至今年年末,主要用於購買私人部門的資產。此外,歐央行放寬了第三輪定向長期再融資(TLTRO)的實施條件:以低於常規短期再融資利率的水平——存續期間存款便利利率(當前為-0.50%)平均水平,以周度為頻率向金融機構提供資金,實質上相當於進行短期內的局部降息操作。這一操作將持續至2020年6月實施定向長期再融資操作(TLTRO III)為止。

不降息,說明歐洲央行在應對這次意料之外的經濟衝擊時選擇一改其過往的響應方式,集中向需要支持的經濟環節出手。這次針對企業債的量化寬鬆,以及同時推出的極具吸引力的定向長期再融資條款,都能刺激銀行從央行借貸給需要的企業。

然而,整體歐元區步入經濟衰退的情況仍有很大可能,這不止取決於疫情的發展及貨幣政策的支持,更取決於財政政策。歐元區的未來很可能會受衝擊,但目前歐元區各國仍未採取更積極的刺激經濟的財政政策。由於歐洲沒有統一的財政支出,只能將財政問題貨幣化。此輪過後歐央行手中底牌更加捉襟見肘。

3.配置建議:倉位決勝,均衡抄底

A股回調空間足夠時間不足,圍繞2800開啟上漲已有足夠交易空間。本輪A股強於外圍的回調符合我們預期,當前A股調整已至我們預期的上限(2750-2800),回調的驅動在於外需斷崖帶來的盈利預期下修,但美國的防疫政策轉向強硬及央行大概率的跟隨美國降息有望從風險偏好及貼現率方向提振A股。我們認為,A股當前調整空間已足夠但調整時間未足夠,市場大概率在籌碼切換中逐漸切換至新的核心受益品種。

我們前期報告已談到,A股將開啟起跳前的深蹲,而上週五的2799點已經觸及A股本輪二次調整底部;一方面,外圍的一階拐點已至,在海外不再恐慌性下跌的背景下,中國市場的情緒有望轉暖;另一方面,從海外全球央行的共同行動來看,中國的貨幣政策及財政政策空間均持續加大(積極政策帶來的外彙流失風險大幅降低),國務院授權和委託用地審批權下放更有利於提升中國經濟中長期的活性。從長期視角看,當前A股已位於底部,可趁外圍止跌之際積極進攻。

配置建議:倉位決勝,均衡抄底。我們建議,倉位製勝,均衡風格抄底。既買入核心消費品(商超百貨、食品飲料),也佈局受益積極財政政策的順週期品種(地產鏈/5G新基建/雲計算)以及農業、地產後週期品種(家電/建材/輕工)的配置。

①上週成交金額基尼係數繼續回落;②期權市場,上證50期權持倉沽購比從上上週的0.89下降至0.63接近前期低點,藍籌股到達情緒底部;③強勢個股數回升至2066家,仍位於曆史中位;④機構倉位持續下降;⑤恐慌指數受外圍影響有所上升。

成交額基尼係數越高說明市場抱團取暖傾向嚴重。上週成交額基尼係數大幅下降(0.638下降至0.628)。舊的熱點持續渙散。

期權認沽認購比是市場趨勢的同步指標,甚至領先指標。指標大於1或者趨勢性上升指向市場上漲趨勢確認,指標連續小於1或者趨勢性下行指向市場下跌。上週沽購比從0.89下降至0.63,權重仍未突破震盪,情緒已接近上一輪迴調底部。

機構倉位持續回落。機構倉位上週繼續回落,普通股票型基金整體倉位由為82.94%下降至82.1%,偏股混合型基金由77.88 %下降至77.18%,主要由外圍大幅下跌引致機構恐慌。上週20日突破60日均線的強勢個股數有所回升(2066家,較11912家繼續回升)。

恐慌指數較上上週大幅上升創年內新高。當前恐慌指數為37。恐慌指數大概率均值回歸,權重股有望平穩回升。

行業配置方面, ①種植業及禽類養殖。種植業一方面受益於中期的補欄預期上升(豬肉價格持續維繫高位,疊加豬瘟已得到有效控製,補欄勢在必行)以及短期的供應偏緊(由防控疫情導致的運輸不暢及飼料企業復工不暢,豆粕現貨價格底部上漲),另一方面受益於從非洲襲來的蝗蟲災害,本次蝗災可能使得東南亞等糧食主要產區供應出現缺口,種植股有望受益。同時,雞蛋價格反應的禽類養殖供需格局也有所重建,我們認為禽類養殖存在脈衝式機會。

②成長行業中推薦5G基礎設施建設以及環保行業。疫情催生了環保行業長期需求及政策扶持力度,而5G基建將成為新基建的發力重點。

③基建產業鏈。財政政策將成為下一階段重點,地方債的提前放量發行是基建加碼的信號,而財政政策更加積極的預期只有兩會以後放會證實或證偽,當前仍然是買入時機。

④核心消費品。邏輯如前所述,中國將是最快恢復經濟秩序的國家,食品飲料、商貿超市等核心消費品預期有望逐步修復,疫情也有助於核心消費品龍頭繼續實現行業集中度提升。

研究成果

《起跳前的深蹲:價值風格階段占優》2020/3/08

《新秩序牛市漸近:波動加大,做多內需》2020/3/01

《未有證偽信號,繼續押注成長》2020/2/24

《“強”成長“弱”宏觀未到證偽時,均衡配置更佳》2020/2/16

《指數或有反複,無礙佈局中期受益品種》2020/2/10

《冷靜面對短期衝擊,本月中旬出現拐點》2020/2/2

《基金倉位已高於2019年春季躁動—主動偏股型基金2019Q4持倉分析》2020/1/23

《經濟回暖好於預期,持續利好風險資產》2020/01/20

《風偏回落下普漲或終結,竣工成長繼續高配》2020/01/12

《時來天地皆同力,繼續配置金融/週期/成長》2020/01/06

《降準助力內外資持續淨流入》2020/01/06

《一季度前瞻:時來天地皆同力,增配金融/週期》2019/12/29

《外資流入有所放緩,銀行間流動性偏送》2019/12/29

《開春行情仍在,堅定看好後週期及成長》2019/12/22

《兩融破萬億,外資流入強勁》2019/12/22

《全球共振持續,看好金融地產成長上漲》2019/12/16

《外資繼續搶跑》2019/12/16

《反彈可持續,左側β右側α並重》2019/12/08

《北上資金連續兩週流入超200億》2019/12/08

《12月前瞻:竣工擴大+複蘇邏輯演繹,繼續看好竣工鏈+新能源》2019/12/01

《年內最強被動外資入場,兩融有所回落》2019/12/01

《低估值低位上升較難持續,竣工-新能源是短中期最佳選擇》2019/11/24

《5年期LPR首調,滬股通連續兩週淨流出》2019/11/24

《風物長宜放眼量——寫在寬鬆週期確認之際》2019/11/17

《外資流入顯著放緩》2019/11/17

《科創板和中小創盈利同步改善——2019Q3財報分析》2019/11/04

《四季度看好金融地產,明年看好成長券商》2019/11/03

分析師:

證券分析師:周雨/010-88321580

執業資格證書編碼:S1190210090002

證券分析師:喻培林/15111364350

執業資格證書編碼:S1190518040001

證券分析師:金達萊/010-88695265

執業資格證書編碼:S1190518060001

證券分析師助理:萬科麟/010-88695238

執業資格證書編碼:S1190117100013

關注我們Facebook專頁
    相關新聞
      更多瀏覽