倒掛理論之父哈維:中國經濟下行是暫時的,美國或陷長期衰退
2020年03月13日18:52

原標題:倒掛理論之父哈維:中國經濟下行是暫時的,美國或陷長期衰退

即將過去的一週將寫入曆史——美股兩次熔斷後,全球超30個股市跌入技術性熊市。

這就是一場危機。

實際上,2019年衰退信號已頻現:去年3月美聯儲下調了經濟增長預測,且預計2019年不會加息。美國10年期國債的利率跌到了3個月期國債利率的下方,即在當年首次出現了收益率倒掛(短期利率高於長期利率);3月25日,3個月和10年期美債收益率利差為4.905個基點,收益率曲線倒掛擴大。2019年5月,3個月和10年期美債收益率再次倒掛,且持續至8月。不僅如此,包括美國在內的多個國家首現2年期和10年期國債收益率倒掛。

杜克大學商學院金融學教授、美國金融協會前主席坎佩爾·哈維(Campell Harvey)

收益率曲線倒掛預示經濟衰退這一規律,由杜克大學商學院金融學教授、美國金融協會前主席坎佩爾·哈維(Campell Harvey)首次發現提出。1

986年,哈維在芝加哥大學發表的論文表明,3個月期美國國債和10年期美國國債收益率反轉預示12個月至18個月內發生經濟衰退,1950年這一規律得到了7次驗證。自哈維的論文發表以來,3次曲線倒掛也全部得到了驗證。上一次收益率曲線倒掛是在全球金融危機之前。

哈維表示,在一個增長的經濟體中,收益率曲線的正常表現是長期債券比短期債券有更高的收益率。而10年期美國國債是世界上最安全的資產之一,當不確定性上升時,它會成為避險資產的首選。需求造成價格上漲,收益率下降。由於許多投資者將資金從短期投資轉向長期避險投資,如10年期美國國債,從而導致了收益率曲線倒掛。

後來,經濟學家阿圖羅·埃斯特雷拉(Arturo Estrella)和前美聯儲理事米什金( Frederic S. Mishkin)也於1996年發表論文《收益率曲線作為美國經濟衰退的預警器》(The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions)表明,3個月期美國國債收益率與10年期美國國債收益率倒掛是預測美國經濟衰退的有效工具。

哈維於去年3月首度發文預警衰退。哈維在文章中寫道,美國經濟正步入危險地帶。

“轉折點往往難以預測,因為我們總是希望經濟繁榮期能夠繼續下去。然而,現在出現的證據正越來越不可反駁。今天收益率曲線的反轉再次提醒我們,即便現在經濟增長率和(美國)只有3.8%的失業率令人矚目,但沒有什麼東西是永恒的。”哈維在文中寫道。

去年6月至10月間,哈維多次接受採訪時表示,收益率曲線已表明衰退即將到來,美國經濟將會軟著陸(soft-landing)。但哈維最近行為金融學的研究表明,突然的經濟減速將會給投資者和企業造成衝擊,投資和就業受到影響,經濟會更受打擊。

法國總統馬克龍將新冠病毒疫情稱為“一個世紀以來最嚴重的公共衛生危機”。洶湧蔓延的新冠病毒疫情是引爆市場的導火索,還是為一場潛伏的危機火上澆油?3月13日,澎湃新聞通過電話專訪坎佩爾·哈維。

你認為現在的狀況和金融危機時相似嗎?

坎佩爾·哈維:

不,兩者是完全不同的。過去從未暴發過像新冠病毒疫情這樣的事,這是非常獨特的,也是完全在意料之外的,與次貸危機完全沒有可比性,尤其對於中國來說。

我認為當前的狀況更像是一場自然災害,但金融危機的爆發則主要源於很多銀行和金融機構冒險加杠杆,是金融機構自身管理不善造成的系統性危機。而眼前金融機構和企業狀況良好,此次市場受到的衝擊並不是金融機構或企業的出了問題。這是次貸危機和當前危機主要的問題。

眼前這場危機是天災,像瘟疫,是完全意料之外的,也是極端反常的。問題就在於,要怎麼採取正確的政策應對。

我們需要將疫情影響中公共衛生的部分和經濟的部分分開來看。目前來看,當務之急是有效檢測疫情,採取緊急的公共衛生政策,保護最脆弱的群體,隔離易感人群,尤其是70歲以上的老人和患有基礎病的人群減少出門。只有控製住疫情傳播,才有可能恢復正常的經濟活動,中國現在已經處於這個階段了。從我看到的數據,中國已經過了疫情高峰期,這也意味著在一個月內,中國就度過最糟糕的階段。

顯然,美國和歐洲國家都需要更多協調,但我們跟中國不同,我們的機製運行完全是另一個體系,協調起來會困難很多。

澎湃新聞

:你去年預測了美國經濟衰退。

坎佩爾·哈維

:是的,我去年6月說,根據我的研究,美國將步入衰退。但我還說了將會是溫和衰退,因為這次倒掛程度不深、時間並不算長 ,因此我當時說的是經濟會軟著陸,而且希望避免經濟硬著陸(即金融危機,失業率上升,經濟增長急劇下滑),決策者可以儘量避免這樣的狀況發生。

但我們現在正在硬著陸,這對中國也將產生不利的外溢效應。

澎湃新聞

:如何定義我們當前的處境?我們已經在衰退中嗎?

坎佩爾·哈維

:是的。但對中國來說,這可能只是暫時。

據目前看到的疫情數據,中國經濟下行的時間會比較短。美國的情況會危險很多,會經曆更長時間的衰退。

美國經濟正在硬著陸

,這很糟糕,需要更多的政策協同,其他國家也需要如此。目前來看,中國和英國做得很好,馬克·卡尼(編註:英國央行行長)盡他所能做到最好了。從市場反應來看,美聯儲做得還不夠。

澎湃新聞

:如何解釋疫情的經濟影響?如果不是系統性危機,又如何解釋市場的劇烈反應?

坎佩爾·哈維

:這要看你以哪裡作為起點。2000年互聯網經濟泡沫時,美股跌了45%,所以到非典暴發的時候(2003年),市場的起點就比較低,看上去影響不大。現在市場的反應非常劇烈,因為美股正處於曆史高位,當你處於這樣的位置時,受到衝擊就會反應很劇烈。這是1957年以來,美股第二次受到如此劇烈的衝擊。需要注意到,我們目前處於美股曆史的最高點,這很重要。

澎湃新聞

:美股還會下跌嗎?

坎佩爾·哈維

:我不是流行病學家,我是社會科學家。我教我的學生識別暫時的風險和系統性風險,系統性風險意味著難以避免的風險。但對流行病我很難作出判斷,當前的狀況也非常難應對。

所以當前的危機只是暫時的?

坎佩爾·哈維:

這次危機與次貸危機非常不同。次貸危機前很多機構加了太多杠杆而瀕臨破產,很多管理很差的企業也最終得到了救助。但這次是公共衛生事件,這是完全不同的,更類似於像海嘯、颶風這樣的自然災害,很多高質量的企業,不僅是大型企業,包括對供應鏈很重要的中小企業因此遭受沉重打擊。這也是我最擔心的。

如果採取的政策不能修復供應鏈,這次衰退時間會很長,而且會很痛苦

假設沒有新冠肺炎,你原本設想的2020年的情景是怎樣的?也會出現衰退嗎?

坎佩爾·哈維:

我去年6月預測,2020年的衰退會是溫和的、暫時,會持續2-3季度左右,最長1年左右,我稱之為“軟著陸”。倒掛理論還是正確的,但我並不因此感到自豪。因為新冠病毒肺炎疫情這個外部衝擊,這讓事情比我預測的要嚴重很多。新冠病毒與收益率曲線倒掛沒有任何關係,只是讓事情更糟糕。

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