東吳證券:中國太保推進壽險轉型2.0 看好長期價值增長
2020年03月09日07:55

  本文來自 “丁丁帶你玩轉金融”

  1、人身險行業步入轉型期,市場前景廣闊:

  1)我國長期仍有保費增長空間。我國保險密度、保險深度與成熟市場相比仍有很大差距,保險滲透低,且保費增速停滯時一般已經處在經濟足夠發達的階段,我國目前仍能保持6%的GDP增速能夠支撐未來較長時間的保費增長空間。2)健康險將成為壽險保費增長的主要動力。2011-2018年我國健康險保費復合增速達34.3%,遠高於壽險(13.2%)和意外險(18.2%);老齡化加劇+商業健康險覆蓋明顯不足引起居民健康管理需求提升,預期未來健康險需求將逐步釋放。3)政策頻發,監管引導人身險行業逐漸由規模導向到價值導向轉型。其中,中國太保(02601)積極調整戰略方向,在轉型1.0的基礎上全面推動轉型2.0,聚焦發展長期保障型業務及提升代理人產能,契合行業發展趨勢,將在監管環境、銷售環境和投資環境等的變化中保持穩定增長。

  2、堅定推進壽險轉型,長期價值增長可期:

  隨著壽險市場的逐步成熟、客戶需求升級以及監管趨嚴,壽險行業正處於轉型拐點,將步入以高質量發展為主線的新週期。公司順應市場需求,全面推進轉型2.0,努力成為新週期轉型標杆:1)聚焦價值:公司大力發展保障型業務,2011年至今首年年化保費年復合增長率達26%,保費占比提升至49%,產品結構持續優化;聚焦健康保障需求,2019H實現長期健康險增速56%,領先同業,此外,公司拓展健康服務網絡,打造“保險+健康+養老”生態圈,協同保險主業,探索新增長點。

  2)聚焦隊伍:公司實施隊伍分層畫像與精細管理,著力打造三支關鍵隊伍,做大核心人力,推動隊伍結構不斷優化,月績優人力、健康人力均保持穩定增長,人均產能繼續提升,人均新業務價值三年復合增長率8.2%,推動代理人渠道由規模驅動向產能驅動轉型。3)聚焦賦能:科技賦能代理人培訓,通過場景化演練、AI虛擬技術等進行千人千面針對性培訓,支持代理人展業;科技賦能“太保服務”,提升客戶體驗與服務價值。

  3、股東回報優異&投資端穩健,長期吸引力凸顯:

  1)公司現金分紅能力強,近十年分紅比例達45%(基于歸母淨利潤,算術平均值),遠超上市同業;未來公司分紅或將逐步轉向以營運利潤為基礎,預計分紅比例將保持高位穩定。在國債收益率下行趨勢下,分紅穩定的高股息股票將成為市場稀缺性資產,長期吸引力顯著。2)高分紅率也使得公司在投資端更加註重穩健。公司固收類資產占比始終保持在80%以上,股票和權益型基金配置比例居上市同業最低位;投資收益中利息收入的比重最高,2019H占比達到81.8%;穩健的投資風格和較高的固收占比使得太保的投資收益率波動較小,近年來淨投資收益率、總投資收益率保持在5%左右,波動低於同業。

  盈利預測與投資評級:

  公司重視長期價值增長,堅定推進壽險業務轉型,未來隨著壽險行業轉型價值導向、健康險需求逐漸凸顯,公司利潤有望保持高增長。預計公司2019、2020、2021年分別實現歸屬於母公司股東淨利潤282.3、292.0、331.3億元,同比分別增長56.7%、3.4%、13.5%,期末歸屬於母公司股東淨資產分別為1702、1866、2061億元,目前A股估值0.76倍2019P/EV,港股估值0.53倍2019PEV,港股折價率31%,配置價值顯著。

  1)轉型難度超預期,新單大幅下滑;2)長端利率下行超預期;3)GDR發行壓製股價。

  目錄

正文

  1. 壽險行業進入價值驅動新週期

  2017年至今,在長端利率下行、保險保障需求不斷提高、監管層為控製利差損風險引導行業回歸保障等因素的推動下,壽險行業逐漸由規模導向到價值導向轉型。其中,中國太保積極調整戰略方向,在轉型1.0的基礎上全面推動轉型2.0,聚焦發展長期保障型業務及提升代理人產能,契合行業發展趨勢,將在監管環境、銷售環境和投資環境等的變化中保持穩定增長。

  1.1 長期來看,我國保費增長仍有空間

  經濟中高速增長支撐我國長期保費增長。壽險保費增長空間的主要影響因素包括經濟發展水平,利率情況,人口年齡結構等,比較美國、英國、日本與我國的保費收入增速與GDP增速,可以發現:壽險保費增長趨勢基本與GDP增速保持一致,海外主要國家都經曆了壽險保費收入持續的長週期增長之後增速逐步趨緩或停滯,我國目前GDP增速仍保持在6%以上,經濟中高速增長支撐保費收入增長。

  我國保險滲透仍低,市場前景廣闊。2011~2018年,我國保險密度由1067元上升至2724元,保險深度由2.9%上升至4.22%,均有較大提升,但與歐美和亞太主要經濟體相比,仍有很大差距。瑞再數據顯示,2018年我國保險密度和深度遠低於歐美主要經濟體,也顯著落後於日本、韓國,保險滲透仍低,市場前景廣闊。

  三四線城市仍是藍海,太保具有相對優勢。我們將保險市場分為三層,高端市場、中端市場、低端市場:1)高端市場主要包括一線城市高淨值人群,其對於財富傳承、高端醫療的需求很大,主要競爭公司是友邦(01299)、平安(02318)(高客部)等;2)中端市場主要包括一線其他人群及二線城市,消費者對保險的保障需求比較大,看重產品性價比,同時競爭最為激烈。2017年以來,由於儲蓄型產品受到監管限製,保費增速下滑較快;3)低端市場為其他城市市場,消費者對保險的保障需求比較大,看重品牌及價格,主要是大型保險公司參與經營,競爭格局穩定,太保具有渠道優勢。此外,四五線城市居民的財產多投資於銀行存款或銀行理財,隨著消費者對保險認識的轉變與提高,低端市場對保險的需求將持續增長。

  1.2 行業動能切換,健康險將成為人身險保費增長的主要動力

  健康險保費收入高速增長,占比持續提升。2011~2018年健康險保費復合增速達34.3%,遠高於壽險(13.2%)和意外險(18.2%)。2019年上半年,健康險市場份額超過車險,成為保險市場第二大險種;截至2019年10月,健康險保費收入5398億元,在人身險的占比升至20.5%,較2011年的7.1%大幅上升了13.4個百分點。

  人口老齡化加劇,商業健康險覆蓋明顯不足。1)我國實行社會醫療保險模式,以社會基本醫療保險為基礎,其他補充醫療保險和商業健康險為補充。近年來我國國民衛生總費用持續攀升,然而商業健康險覆蓋明顯不足,2017年覆蓋群體不到10%;同時,人均收入快速增長,社保保障程度並不足以滿足中高收入群體需求。2)當前我國65歲以上人口已達人口總數的11.9%,且總人口基數大,隨著人均預期壽命的上升,未來老年人口將有加快上升趨勢。老齡化加劇+居民健康管理意識提升,預期未來居民對商業健康險的需求將逐步釋放。

  個人醫療支出費用過高,商業健康險未來空間廣闊。我國醫療費用支出快速上漲,但個人支出占比相對較高,居民醫療負擔較重。目前在各國醫療費用結構對比中可以發現,2015年我國個人衛生支出達到了39.7%,遠高於其他成熟市場。2018年我國衛生總費用約5.9萬億元,同比增長12.4%,個人衛生支出占比雖然下降到29%,但與主要發達國家相比仍處於高位。我國商業健康險仍存在較大成長空間。

  1.3 監管引導行業回歸保障

  我國壽險市場正處於高速發展的拐點。國內壽險行業曆史發展經曆大致五個階段。第一階段:1982年壽險業務開始恢復,經過90年代的複蘇發展,壽險產品比較注重保障,以普通型壽險為主打產品,同時保監會於1998年正式成立。第二階段:邁入2000年後,銀保渠道開始啟動,行業規模快速增長,分紅險開始推出;第三階段:2008年金融危機之後,行業進入低迷期,加之2010年底銀保渠道新規整頓產品銷售趨嚴,分紅險開始主導市場。第四階段:2014年,受益於資本市場轉暖,保險公司投資收益加強,中短存續期產品爆發。第五階段:2017年至今,行業監管趨嚴,監管強調保險回歸保障,此時主打健康險與年金險。整體來看,我國壽險保費收入一直保持較高增速,2017年開始銀保監會加強監管,強調保險的保障屬性,保費增速下降較快,目前正處於高速發展的拐點。

  監管趨嚴,引導行業回歸保障屬性。保險監管趨嚴已經成為不爭的事實,2017年5月的134號文《中國保監會關於規範人身保險公司產品開發設計行為的通知》出台,明確提出兩全及年金險首次生存給付需滿5年,且萬能險不能作為附加險銷售,並在10月1日前完成整改,此後對行業產品結構產生重要影響,快返型產品受到嚴格限製,當前各家保險公司均在加快推進保障型產品發展。此背景下,大型上市險企相對而言在品牌、渠道、產品等方面會更有優勢,目前來看大型上市險企長期保障型產品占比相對較高,將會享受監管趨嚴的紅利,中小險企在行業轉型過程中受到的衝擊將會更大。

  2. 專注保險主業,綜合實力穩步提升

  2.1 聚焦保險主業,業績高速增長

  業務佈局完善,實現全保險牌照佈局。太保自成立以來,圍繞保險主業鏈條,積極佈局、不斷豐富經營範圍。公司旗下業務主要分為人身險、財產險、投資三大業務板塊,在2014年便已實現了壽險、產險、養老險、健康險、農險和資產管理的全保險牌照佈局,擁有太保壽險、太保產險、太保資管、長江養老、太保在線、安信農險、太保安聯健康險、太保養老投資等子公司。

  歸母淨利潤、淨資產規模延續高增。集團盈利能力良好,2019年前三季度歸母淨利潤229.1億元,同比+80.2%,主要繫上半年稅優政策釋放盈利、以及權益市場回暖影響,預計全年增速將略有回落;集團ROE由2012年的6.1%提升至2019H的20.2%,年平均ROE超過10%。利潤的持續實現推動淨資產穩定增長,截至2019Q3,集團歸母淨資產達到1702億元,受益於承保端持續擴張以及投資端收益積累,集團資產規模及綜合實力穩步提升。

  2.2 股權結構分散,公司治理優異

  分散化股權結構,無控股股東。公司股權結構較為分散,主要股東有申能集團(14.6%)、華寶投資(14.2%)、上海國有資產經營有限公司(5.6%)、上海海煙投資(5.2%)。根據公司財報,集團主要股東的實際控製人分別為上海市國資委、國務院國資委、財政部,其中上海國資委合計直接和間接的實際持股比例為23%,為第一大股東。集團股權結構分散,無控股股東和實際控製人。

  壽險管理層調整完成,高管持股綁定利益。2019年,太保壽險原董事長徐敬惠、總經理錢仲華、副總經理王潤東先後離職,原集團財務負責人潘豔紅女士上任太保壽險總經理,太保壽險新任管理層調整到位。新任管理層大多加入公司多年,對市場瞭解深入,業務經驗豐富;在發展戰略上仍然更加註重價值增長,不會追求總量目標,公司業務發展具有延續性。此外,公司對管理層的股權激勵製度領先同業,截至2019H1高管中潘豔紅、陳巍、賀青(2019年9月離職)、俞斌合計持股約17.8萬股。高管股權激勵製度使得管理層利益與公司利益保持一致,有望推動公司更快發展。

  3. 壽險堅定轉型,短期波動不擾長期價值

  3.1 轉型2.0聚焦價值,助力二次騰飛

  全面推進轉型2.0,努力成為新週期轉型標杆。2012年起,太保壽險開啟轉型1.0,實施“聚焦營銷、聚焦期繳”和“以客戶需求為導向”的發展戰略,優先發展保障型和長期儲蓄型產品,推動銀保渠道向“以期繳為核心”的銷售模式轉型。轉型以來,壽險業務結構持續優化,總保費收入、新單保費收入和新業務價值快速增長,新業務價值率大幅提升。2018年,公司立足當下,在轉型1.0的基礎上全面推進轉型2.0,加快打造三大新動能,推動營銷隊伍結構升級,以客戶生態圈建設促進服務增值,強化全流程科技賦能,全面加快高質量發展。

  聚焦隊伍:打造三支關鍵隊伍,推進代理人提質增效。在轉型2.0中,公司實施隊伍分層畫像與精細管理,著力打造三支關鍵隊伍,做大核心人力,做強頂尖績優,培育新生代,推動隊伍結構不斷優化。1)做大核心人力:持續提升有一定管理或銷售能力、能長期穩定留存、收入穩定的核心人力規模和占比,當前占比25%,預計未來三年將達到40%;2)做強頂尖績優:當前公司全球頂尖績優隊伍人數為600人(參照MDRT標準),預計3年後將達2000人,實現示範引領作用;3)培育新生代:隨著消費者新需求的產生以及消費行為和習慣的變化,公司計劃培育更加適應數字化銷售服務模式、更具創造性思維模式的新生代隊伍,形成面向未來的競爭力。當前公司新生代隊伍規模占比為15%,預計三年後將達到30%。

  聚焦賦能:科技賦能“太保服務”,提升客戶體驗。公司打造“太保服務”品牌,促進服務增效、體驗領先、價值提升。1)持續提升客戶體驗:在客戶支付服務上,打造“核動力”,實現核保服務新模式;在理賠服務上,升級“太慧賠”,打造全鏈條理賠服務體系。公司持續促進客戶服務模式升級,以服務促銷售,實現銷服一體化。2)持續提升服務價值:公司構建“保險+健康”、“保險+養老”生態圈,佔據養老專業服務製高點,助力客戶健康服務增值。

  轉型2.0最終目標:“聚焦價值”。作為壽險公司實力的重要考量指標,評估價值主要由內含價值和未來新業務價值組成。2011~2019上半年,公司內含價值一直保持穩定增長,年復合增長率達17%,截至2019H,公司壽險業務內含價值為2785億元,同比增長7.8%。新業務價值反映公司的發展延續性及成長性。2019上半年,公司新業務價值首次負增長,主要系新保銷售數據承壓。價值率方面,2011~2018年,新業務價值率穩步提升,2019上半年較年初下降4.7個百分點,主要原因是開門紅期間為緩解新單增長壓力做了較多提高規模而價值較低的業務。目前公司正處於轉型陣痛期,相對於階段性規模波動,公司更加看重長期價值增長,預計隨著轉型效果逐漸體現,公司價值將保持穩定增長。

  3.2 產品角度:結構調整,保障型業務迅速發展

  保障型占比提升,產品結構優化。長期保障型保險新業務價值率顯著優於其他險種,其保費收入規模的不斷擴張將推動壽險業務價值持續增長。2011年以來,太保萬能險占比連續低於1%;傳統壽險占比持續提升,截至2019上半年達到35%;分紅險占比保持高位。長期保障型保險首年年化保費收入從2011年的48億元增至2018年的305億元,年復合增長率為26%,規模增長迅速;保費占比由10%持續提升至49%,新業務價值占比由2011年的43%提升至2016年的73%。

  聚焦健康保障需求,健康險增速行業領先。1)2019年上半年,公司實現長期健康險保費收入277.17億元,同比增長56%,增速行業領先;健康險保費收入占比較年初+3.7個百分點至20.0%。2)隨著集團協同發展戰略的不斷深化,公司提供的健康險產品和服務在太保集團客戶中的滲透率不斷提升,短期健康保險產品在壽險長險個人客戶中的滲透率達到10.4%,較上年全年提升3.4個百分點。公司不斷拓展健康服務網絡,並積極與大健康生態各方建立合作,推出創新的健康保險產品和服務,持續提升對客戶的保障與服務能力。

  3.3 渠道角度:聚焦代理人產能提升

  代理人轉型:由規模驅動到產能驅動。2015年監管取消代理人資格考試後,代理人增速達到高點,此後增速明顯放緩;人員擴張迅速引起代理人增員低門檻、對人員的培訓不足,人均產能的提升遠低於保費增速,新單增長主要由代理人規模增長驅動;同時,保障型產品條款複雜,主要在個險渠道銷售,對代理人的要求高,在行業回歸保障的趨勢下,提升代理人產能勢在必行。

  太保調整人力結構,聚焦代理人產能提升。2018年啟動轉型2.0後,公司推動代理人隊伍優質增量:1)建立嚴格的基本製度和有效的規範管理,進行區隔式的訓練牽引;2)對隊伍分層分類進行培訓管理,主動淘汰不達標的代理人,公司總人力規模有所下滑,但月績優人力、健康人力均保持穩定增長,人均產能持續提升,人均新業務價值三年復合增長率為8.2%,2018年達到32019元;3)公司明年有望修訂代理人基本法,向績優代理人傾斜,預計公司營銷隊伍結構升級將驅動長期價值增長。

  3.4 資產端:投資風格穩健,收益率穩定

  投資資產規模增長穩健,近八年復合增長率超過14%,其中固收為配置主力。公司承保業務增長穩定,為投資端提供了穩定的現金流支持,2010~2018年公司總投資資產CAGR達13.9%,截至2019年Q3,集團總投資資產規模達13707億元,較上年末增長11.2%。資產配置方面,公司基本以固定收益類資產為主,2019年Q3固收類資產占比82%(包括債券投資43.4%,定期存款10.9%,債權投資計劃11.2%)。

  投資風格穩健,投資收益率波動較小。從資產配置來看,近幾年固定收益類資產占比略有下降,但始終保持在80%以上;股票及權益型基金配置較少,常年居於上市同業最低位,投資風格穩健;投資收益中利息收入的比重最高,2019H占比達到81.8%。穩健的投資風格和較高的固收占比使得太保的投資收益率波動較小,近年來整體表現穩定,其中淨投資收益率、總投資收益率保持在5%左右。

  4. 財險保費增速回升,非車業務拉動增長

  保費增速回升,市場份額穩居第三。上市以來,太保產險保費收入從2007年的235億元持續提升至2018年的1178億元,CAGR逾16%,財險業務市占率持續保持行業第三。2019年1-9月,公司實現原保險保費收入1005億元,同比增長+12.9%,在非車險業務(意外傷害及健康險、責任險、農險等)的帶動下增速顯著回升。截至10月末,公司財險保費的市場份額為10.1%,較去年末+0.13pct.。

  車險降速拖累財產險保費增速,非車險引領增長。近年來公司車險保費占比呈緩慢下降趨勢,但仍佔據主導地位(截至2019Q3占比67%)。受商車費改影響,2016年後車險、非車險保費增速出現分化:由於新車銷量增速下滑及費改後車險件均保費下降影響,車險保費增速自2017年起持續下滑,拖累產險保費增速(2019前三季度公司車險保費同比+5.3%,產險保費同比+12.9%);非車險進入高速增長階段,2019年前三季度同比+32.3%。

  財險整體綜合成本率保持穩定。自2015年起,公司堅持提升業務品質,加強對承保和理賠的管控,剔除連續3年賠付率高於100%的業務。同年,產險保費收入增速大幅下滑至1.71%,但成本控製成果顯著,再次實現承保盈利,且綜合成本率逐年降低。截至2019年上半年,公司綜合成本率為98.6%,在實現成本控製的基礎上,產險保費增速回升至12.9%,高於行業增速。

  車險貢獻最大承保盈餘,綜合成本率基本穩定。分險種看,車險承保盈利貢獻最大,但綜合成本率較高為98.3%,非車險綜合成本率合計99.2%,較2017年下降0.4個百分點,其中保證險和責任險盈利能力較強,綜合成本率分別為84.2%、94.9%,企財險綜合成本率較2017年下降10.5個百分點至98.7%,實現承保盈利。車險費改壓低保費後市場競爭更激烈,短期內公司加大費用投入以維持市占率,2019年以來,監管層管控趨嚴,上半年公司車險綜合賠付率上行3.1個百分點、費用率下降3.0個百分點,符合政策預期。我們預計隨著車險費改的持續推進,費用率或將企穩向下,但賠付率仍將高企(費改初衷是讓利於消費者),“蹺蹺板”效應保證公司的綜合成本率維持穩定。

  5. 投資建議

  公司基本面:1)公司自2018年全面推進轉型2.0,堅定價值導向,重點發展長期保障型業務及提升代理人產能,長期轉型效果逐漸體現將持續支撐公司價值增長。2)公司現金分紅能力強,近十年分紅比例達45%(算術平均),遠超上市同業;公司分紅未來或將逐步轉向以營運利潤為基礎,預計分紅比例將保持高位穩定。在國債收益率下行趨勢下,分紅穩定的高股息股票成為市場稀缺性資產,長期吸引力顯著。

  盈利預測與投資評級:預計公司2019、2020、2021年分別實現歸屬於母公司股東淨利潤282.3、292.0、331.3億元,同比分別增長56.7%、3.4%、13.5%,期末歸屬於母公司股東淨資產分別為1702、1866、2061億元,目前A股估值0.76倍2019P/EV,港股估值0.53倍2019PEV,港股折價率31%。看好公司綜合實力強勁、轉型效果逐步體現以及行業發展空間可期,長期配置價值顯著。

  6. 風險提示

  1)轉型難度超預期,新單大幅下滑:過去新單保費增長主要由代理人規模驅動,轉型期間公司推動代理人提質增效、優質增員,人力規模下滑影響新單保費增長;

  2)長端利率下行超預期:負債端,長端利率變動影響險企準備金計提,利率下行,準備金計提增加,從而影響噹期利潤;資產端,利率下行影響公司再投資收益率;估值角度,利率下行時市場對險企產生利差損的擔憂增加,影響保險公司估值;

  3)GDR發行壓製股價:GDR上市120天后可轉換成A股,若發行價格存在較大差價,將形成套利空間,短期或是壓製因素。

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