從曆史經驗看美元與黃金同漲同跌
2020年03月02日19:02

  原創 鍾正生 姚世澤 莫尼塔宏觀研究

  一、主題評論:從曆史經驗看美元與黃金同漲同跌

  近期美元與黃金呈現出同漲同跌的走勢:從1月1日至2月20日,美元指數上漲3.57%、COMEX黃金上漲6.73%;而從2月21日至2月28日,美元指數下跌1.76%、COMEX黃金下跌2.16%(圖表1)。這與理論上美元與黃金負相關的邏輯相背離。

  1、美元與黃金同漲同跌的曆史經驗

  我們總結了曆史上美元與黃金同漲的情況,發現目前的情況與1993年、2009年和2010年比較類似(圖表2、圖表3、圖表4)。

  (1)美元與黃金同漲均發生在美國經濟下行週期。比如1993年,彼時在經曆了儲貸協會危機、海灣戰爭、石油危機後,美國經濟複蘇乏力,而歐洲正處於索羅斯狙擊英鎊之後,英國被迫退出歐洲彙率體系,隨後帶來了歐洲經濟的大幅下行;再比如2009年和2010年,彼時全球經濟正處於國際金融危機後,美聯儲率先推出QE政策,美國的通脹預期開始領先歐洲。

  (2)美元與黃金同漲之後均出現了同跌。同跌的原因則稍有不同:1993年8月同跌的原因為1993年8月2日,英國政府正式批準《馬斯特里赫特條約》並加入歐盟;8月16日,波黑衝突三方在日內瓦恢復和談,前期緊張的波黑局勢明顯緩和,使得歐洲政經的不確定性有所減少。隨後,美元與黃金再度同漲,到1994年4月再度同跌。此時同跌的原因為,克林頓就任美國總統後,美國經濟出現了高增長、低通脹的局面,歐洲經濟也於1994年初開始複蘇,因此實際利率出現明顯上升。2009年同跌的原因為,2009年2季度,美國經濟和通脹數據迅速下行,使得經濟和通脹預期下行,從而實際利率出現了上升(圖表5);2010年同跌的原因為,美聯儲QE結束後,經濟和通脹預期出現下行,從而實際利率再度上升。因此,2009年與2010年與本次的情況最為接近。

  (3)同跌之後的走勢,均為美元繼續下跌、黃金維持震盪或稍強。在美元指數下行到一定程度後,美元指數開始對黃金產生推升作用,因此儘管實際利率仍然上升,但在美元指數下行的作用下,黃金維持了震盪或者稍強的走勢。

  2、本次美元與黃金同漲同跌的原因及未來展望

  本次美元與黃金同漲同跌的主要原因在於新冠疫情。在2月20日之前,疫情主要發生在中國,海外疫情不算特別嚴重,此時美元與黃金是非常好的避險資產。但是在2月20日後,疫情開始在海外蔓延開來,使得整個大類資產邏輯開始發生了轉變。

  首先來看美元,美元從高點的99.89下降至98.13。這與兩個因素有關:一是,美國國內疫情的發展,美國出現了首例無法確定病源的患者,同時美國疾病控製與預防中心警告美國可能出現疫情爆發,這使得美元的避險屬性大大降低;二是,美國經濟數據不佳,2月21日公佈的Markit製造業PMI從51.9下降至50.8,服務業PMI則下降至49.4,是四年來首次跌入萎縮區間。這反映出疫情可能已經對美國經濟產生了不小的影響(圖表6)。

  其次來看黃金,黃金從高點的1622.3美元/盎司下降至1587.3美元/盎司。這與兩個因素有關:一是,原油價格大跌,布倫特原油與WTI原油雙雙從高點回落超過25%,使得全球通脹預期出現大幅下降,實際利率反而有所回升,這與2009年和2010年十分類似(圖表7);二是,從交易的角度看,根據CFTC的數據,目前黃金的淨多頭持倉已經處於曆史最高位,賣盤的壓力也比較重(圖表8)。

  後續來看,以上幾個邏輯在短期內依然適用:新冠疫情短期難以得到控製,實際利率也傾向於繼續下行,因此預計短期內美元和黃金將仍然呈現出同跌的走勢。但是,從比較長期的角度來看,一方面,伴隨著美債收益率的深度下跌,以及美聯儲迫在眉睫的降息,美債的避險屬性將會有所減弱,全球負利率債券的規模則會進一步攀升(圖表9);另一方面,新冠疫情、美國大選、美國企業債問題、貿易摩擦等風險仍然存在。這兩方面均有利於黃金價格的上升。另外,曆史上1993年、2009年和2010年的走勢也表明,在美元黃金同跌之後,均是美元進一步下跌,而黃金維持震盪偏強。因此,我們比較傾向於認為,黃金在長期內還是具有比較好的投資價值,美元則會稍弱些。

  二、海外重點事件追蹤

  1、美股大跌的曆史經驗、前景展望與可能影響

  一、美股大跌的曆史經驗。我們梳理了曆史上美股在前五個交易日內下跌幅度的排名,本次的下跌幅度可以排到第7名。同時,我們還梳理了各次下跌之後,標普500指數在後續1年內的漲幅,得到的結論包括:1)美股在近期很難再出現3.5%以上的跌幅,如果要進一步下跌,大概率下跌的斜率會有所放緩;2)除1929年經濟危機、1987年股災、2008年金融危機外,標普500指數在下跌後都出現了比較迅速的反彈;3)要判斷本次疫情對股市的影響,究竟是1929和2008、還是其他年份,最關鍵的是要判斷疫情會不會對經濟產生實質性影響。

  二、美股大跌的前景展望。美股大跌之後,要判斷美股的未來走勢,核心是要判斷疫情會不會對美國經濟產生實質性影響,而這又涉及到三個問題:1)疫情未來的發展趨勢如何?疫情在海外的蔓延可能短期內很難得到控製,如果按照中國的經驗,那麼海外的疫情至少在未來1周內可能都看不到明顯緩和。2)當前美股是否已經計入經濟下行預期?根據我們的測算,目前標普500確實已經計入了經濟下行預期在內,如果疫情不進一步惡化,那下行的空間已經不大,但是,標普500並沒有超預期下跌,跌幅確實是在一個比較正常的範圍之中,如果美聯儲不出台相應政策或者表示寬鬆態度,那美股超跌反彈的可能性就很小。如果再考慮到疫情有可能進一步惡化,再考慮到股市的財富效應和債券違約的風險,即便美股目前已經計入了經濟下行預期在內,但由於經濟下行預期要進一步下修,那美股還有下跌的可能在。3)美聯儲降息能否喚起對經濟的信心,從而托起股市的估值?觀察從2018年底至今的標普500走勢和美聯儲降息概率,可以發現這樣的特點:在2019年,股市向下調整的幅度越來越小,但對應的美聯儲降息概率卻越來越高,換句話說,美聯儲需要越來越高的降息概率才可以托起股市越來越小的跌幅。因此,對於這個問題,我們持比較保守的態度,儘管目前3月18日降息的概率已經達到了100%,但能否扭轉股市的走勢還存在很大的不確定性。

  三、美股大跌的可能影響。如果疫情進一步發展下去,未來可能發生的最大影響包括兩個:一是美國債務風險可能提前爆發。可以從兩個角度來觀察目前美國企業債務的壓力:信用利差、信用債的發行結構;二是特朗普有一定概率可能無法成功連任。民主黨方面桑德斯民調的支持率一路飆升,其政策主張非常符合疫情時期美國民眾的訴求,如果疫情繼續發展,股市繼續下跌,那麼特朗普連任的概率必然會出現下降,甚至其在醫療救助上的不利很可能被民主黨所針對性攻擊。

  2、美國縮減WTO發展中經濟體名單

  2月10日,美國貿易代表辦公室發佈公告,宣佈縮減此前認定的發展中經濟體名單,包括中國大陸、印度、巴西、阿根廷、南非、馬來西亞、印尼、泰國、越南等在內的20多個經濟體不再享有在美國反補貼調查中的優惠待遇,對此我們認為有以下需要注意的點:

  (1)世貿組織沒有關於“發達國家”和“發展中國家”的定義,各成員國可根據自身經濟發展情況進行確定。WTO框架下發展中國家享有的特殊待遇包括:WTO要求發達國家成員維護髮展中國家成員利益、允許發展中國家靈活使用經濟和商業政策工具、允許向發展中國家延長過渡期、發展中國家成員將獲得技術援助等。

  (2)根據美國《1930年關裞法》,由美國貿易代表辦公室來列舉發展中國家名單,並據此實施貿易往來標準。本次貿易代表辦公室公佈的發達經濟體的條件為:人均國民總收入高於1.2375萬美元(即世界銀行認定的高收入經濟體標準)、占全球貿易比重在0.5%以上、為經合組織成員、歐盟成員或二十國集團成員,則美方將認定該經濟體為發達經濟體。上一版本的發展中經濟體名單是1998年公佈,但這一名單已經過時,因此貿易代表辦公室公佈了最新名單。

  (3)根據WTO規定,如果是發達經濟體,那麼補貼金額超過產品價值的1%時,可以對其進行反補貼調查,而如果是發展中經濟體,補貼金額超過產品價值的2%時,才可以對其進行反補貼調查。因此中國對產品價值的補貼金額比例上限將從2%下降至1%,否則可能將面對美國政府的反補貼調查。反補貼調查門檻降低後,當前受到調查較多的金屬以及塑料行業可能相對會面臨更大的反補貼調查風險。

  3、美聯儲公佈1月貨幣政策會議紀要

  2月19日,美聯儲公佈1月份貨幣政策會議紀要,主要內容包括:(1)關於經濟,美聯儲官員們對經濟作出了相當樂觀的評估。會議紀要稱,在寬鬆的貨幣政策和金融環境的支持下,美國經濟將繼續以溫和速度增長,消費者支出“可能會保持穩固”,就業崗位將以穩健的步伐增長,預計今年美國的經濟增長為2.0%,通貨膨脹率也將接近美聯儲設定的2%的目標;(2)關於疫情,美國經濟仍面臨包括全球突發公共衛生事件在內的新挑戰,下行風險依然突出,如果情況發生改變,美聯儲將保持政策靈活;(3)關於政策,美聯儲認為當前貨幣政策處於適當水平,並表示與貿易相關的風險有所緩解,全球經濟初步出現企穩跡象,對今年保持利率穩定持謹慎樂觀態度,除了利率,美聯儲官員們還討論了對隔夜拆借市場的干預以及購買美國國債的問題。目前美聯儲的資產負債表比去年9月時高出4210億美元。銀行儲備金為1.66萬億美元,高於美聯儲主席鮑威爾認為的充足水平1.5萬億美元。會議紀要稱,稅收季後這一水平可能回落至1.5萬億美元,並穩定下來。美聯儲強調,隨著準備金持續接近充足水平,對大規模國債購買和回購操作的需求會減少,此類操作或將在今年4月份逐漸減少或退出。美聯儲官員指出,回購操作只是“技術性的”,並不代表貨幣政策立場的改變,這一點非常重要。

  三、大類資產走勢回顧

  1

  彙率:美元指數下降至98.13

  上週美元指數從99.35下降至98.13(圖表10),主要受到新冠疫情和美國服務業PMI大幅下跌的影響。全球主要貨幣中,日元和歐元有所回升,分別上升3.14%和1.67%,人民幣回升0.81%,澳元和新西蘭元則受到洪澇災害和澳洲聯儲鴿派表態的影響,繼續下跌1.83%和1.87%(圖表11)。

  2

  商品:原油價格大幅下跌

  上週原油價格大幅下跌,布倫特原油價格下跌11.71%,至50.28美元/桶;WTI原油價格下跌16.15%,至44.76美元/桶(圖表12),主要受到海外疫情發酵蔓延的影響。上週黃金價格下跌3.67%,主要受到通脹預期下行的影響,銅價上週下跌2.45%(圖表13)。

  3

  股債:全球股市大幅下跌

  由於海外疫情的蔓延,上週全球主要國家的股市均大幅下跌(圖表14)。上週10年期美債收益率大幅下跌至1.13%,創下了曆史新低,截至2月27日,10年期美德利差下降8BP至1.82%,10年期美日利差下降11.8BP至1.402%(圖表13)。

  四、海外央行觀點追蹤

  1

  美聯儲主要官員表態追蹤

  (1)克里夫蘭聯儲主席洛雷塔-梅斯特(2022FOMC票委):貨幣政策已經過很好的調整,可以支持我們的目標,而且除非前景發生重大變化,否則採取耐心的政策變動方式是適當的。當前疫情是其經濟預測的“下行風險”,這可能在短期內對經濟增長產生負面影響,但影響不會持久。目前,很難評估其對經濟影響的程度,但是我將仔細監控這種新的不確定性。目前我不希望降息。降息會增加經濟失衡風險,這種失衡會威脅到擴張並破壞我們的就業目標。

  (2)前明尼阿波利斯聯儲行長納拉亞納-科赫拉科塔:美聯儲不應該等到3月17日-18日公開市場委員會會議後才開始行動。將敦促美聯儲立即降息至少25個基點,甚至降息50個基點,這是對經濟的一種廉價的保險政策,美聯儲不應該放棄。目前的全球經濟放緩可能會給美元帶來持續的上行壓力,從而使未來幾年的通脹率進一步低於美聯儲2%的目標。世界經濟普遍放緩將導致美國就業增長放緩,因為美國企業承受著對其商品和服務的需求減少。

  (3)美國芝加哥聯儲主席埃文斯(2021FOMC票委):現在就判斷冠狀病毒爆發對美國經濟的潛在影響或考慮採取貨幣政策應對措施還為時過早。除非我們有更多數據並瞭解前景預期是什麼,否則我認為現在考慮貨幣政策行動為時過早,但是我們正在密切監控,如果我們看到某些事情的確要求做出調整,我相信我們會對其給予充分的考慮。

  2

  歐央行主要官員表態追蹤

  (1)歐洲央行管委會委員Gabriel Makhlouf:製定每個人都能理解和信奉的目標歸根結底是溝通問題。評估過程中,將考慮解讀物價穩定的各種方案;必須避免無法達標導致通脹預期脫離央行目標的情況;中央銀行必須聽取公眾的意見,以及他們的經曆如何影響他們對貨幣政策的想法。

  3

  其他央行主要官員表態追蹤

  (1)加拿大央行副行長:我們決定,暫無令人信服的案例,在此刻推出央行數字貨幣,加拿大人將持續在現行的支付生態體系下很好的生活,基於其仍是現代化的設施,且維持目的的合適。

  五、海外市場結構觀點追蹤

  1、高盛:將美國國內生產總值的增長預期從1.4%下調至僅1.2%,並認為疫情將進一步拖累美國經濟。在疫情得到遏製之前,風險顯然偏向下行。越來越多的企業預計,如果供應鏈中斷持續到第二季度或更晚,則可能會減產。供應鏈生產中斷對美國整體活動的影響可“忽略不計”,因一段時間內似乎有足夠的庫存來為製造業提供動力。

  2、摩根大通:美國國債走勢在出現轉折之前可能還有一波漲勢。儘管美債技術指標正越來越與一個暗示12月-2月漲勢結束的設定相符,但我們意識到標普500指數短線回落可以推動最後一波追逐優質資產的資金流。

  3、駿利亨德森:較低的債券收益率和較高的股票估值表明,未來的回報率可能較低,從而延長了一項投資增值所需的時間。面對這種可能性,許多投資者選擇了承擔更大的風險,一旦市場再次出現波動,他們就會面臨潛在的心理和投資組合壓力。我們建議採取一種更為平衡的方式,即接受當前估值過高的現實,並致力於參與未來的任何收益,但同時也承認風險日益增大。

  4、花旗:只要冠狀病毒的擔憂繼續推動全球疲軟,即使美聯儲在未來幾個月降息,美元所面臨的背景“很可能仍然是積極的”。對於美元而言,美聯儲放鬆政策只是一個輕度的阻力。美元兌10國集團的貨幣前景仍然具有建設性。

  5、投行:市場試圖說明的是,此次病毒爆發遭遇了類似保護主義的措施,限製了旅行、運輸,從而限製了貿易。病毒的影響可以通過一場全面的全球貿易爭端來分析。此前的估計顯示,這場貿易爭端可能會使全球國內生產總值減少1.5個百分點。

  6、美銀:基礎情境依然認為加拿大央行年內不會降息,美元/加元存在觸頂的可能。加拿大央行已經重新展現出寬鬆傾向,因經濟下行風險已經攀升。雖然就業市場的強勁表現已經令3月會議的降息概率變得很低,但未來數據的惡化可能會增加後續會議的降息風險。我們的基礎情境預期認為,加拿大央行2020年內不會降息,但如果疫情出現進一步惡化,就有可能會提升出現數次降息的概率。

  7、IMF:非常支持中國政府採取的一系列疫情應對政策。在疫情全球擴散的情況下,IMF警示疫情在公共衛生基礎設施欠發達國家的暴發風險,並表示IMF可提供多種形式的支持。若疫情形勢惡化到一定程度,IMF呼籲採取更加協同的財政政策和公共衛生政策。

  8、渣打:由於新冠病毒疫情威脅美國和全球經濟,他們現在預計美聯儲今年將降息兩次。美國聯邦公開市場委員會將在4月和6月兩次降息,把聯邦基金利率目標區間的上限降至1.25%,而不是像先前預測的那樣維持在1.75%不變。

  9、法國巴黎銀行:如果新冠肺炎疫情迫使東京奧運會停辦,日本金融體系乃至整個國家都將受到衝擊,這種衝擊堪比歐洲債務危機。除了入境旅遊支出的損失,取消奧運會還會引發旅遊和房地產行業的不良貸款激增。政府可能不得不增加支出以救濟陷入困境的地區銀行。日本央行最終可能也將介入,以負利率向銀行業提供貸款,併購買更多的交易所交易基金。

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