曆史上的兩次大崩盤,罪魁禍首竟然都是金融創新!
2019年09月19日17:34

  陳達 功夫財經

  ■文 | 陳達☞職業美股投資者,美國持牌投資顧問。

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  塵世間的繁榮與牛市都各有主線,而曆史上的股市大崩盤,又各有扳機。我發現一條可能大概也許莫須有的疑似規律——每次大規模的金融創新後,股市總要崩上一次,才能繼續做人。

  來欣賞一下1929年與1987年的兩次崩盤。

  ▲1920年與1980年牛市道指走勢圖

  1929年十月的大崩盤之前,繁榮的主線是“咆哮的二十年代”(The Roaring Twenties),由於當時總統叫柯立芝,所以這場牛市也叫“柯立芝牛”。牛市的底層是賁張的技術革命——造車、航天、無線電、大家電,想想這些題材放一起,在當時能講出什麼樣的科幻故事。搞個燃油車,估值一個億;搞個無線電,估值一個億;臥槽你竟然能把無線電裝在汽車里?估值十個億。

  1927年,福特的流水線上剛剛下線第1500萬輛T型車,而彼時美國人口剛過億;Charles Lindbergh 的“聖路易斯之心”號小飛機曆時33小時,從紐約飛到巴黎,人類第一次無停頓飛過了大西洋;John Baird 完成了電視影像的第一次遠距離傳輸,而電視機,在之後一百年里成為美帝人民的第一大時間粉碎機。一切都發展得太夢幻了。

  激動人心啊。你要是生活在二十年代的西方,你也會每晚在鶯歌燕舞里睡去,然後清晨從激動的鼻涕中醒來。自然,股市也跟著很激動,其中最激動的是融資盤。柯立芝監管下的華爾街就是沒有監管,配資唾手可得,保證金大約是25%的水平——也就是25塊錢能買100塊,而史學家認為當時10%的保證金率也很常見。1塊買10塊,下跌10%你就光了。然後Party達到高潮的一天,美聯儲把利率從5%j加息到6%,margin call遍地開花,融資盤就徹底崩了。

  很多人會認為美股1929年的大崩盤是股市估值太高,這有點冤枉。當時工業股的靜態市盈率水平大約也就是15倍。並且在當時這個時間點,沒人能預知到之後發生的大蕭條,因此也沒人會預測到公司盈利跳崖式的下跌。從曆史現場來看,這場股災的本質就是去杠杆、扳機就是踩踏、誅心的全民融資盤的崩潰,而與估值關係不大。

  所以1929年的崩盤,或許就是由於一次大規模的金融創新——即平民化的融資盤交易。不過要注意”大規模”三個字,因為借錢買股票在1920年肯定不算新鮮事,但如此大規模的不受監管的烏合之眾競相配資,卻是一個嶄新的危機引爆點。

  

▲柯立芝總統肖像

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  又比如1987年十月(又是十月)的大崩盤之前,繁榮的主線是“里根經濟學”(Reaganomics),而氣勢如虹的股市也被叫做“里根牛”。七十年代美國經濟出現長時間衰退,凱恩斯主義的黃金時代末期,搞出了一個名字無比扭曲的攤子,叫做“滯脹”——經濟緩慢增長下的劇烈通貨膨脹,這在凱恩斯的眼裡根本是個不可能的悖論。

  大家都很絕望,凱恩斯有點失靈,咋辦?於是里根總統上來了三把斧:收銀根、去管製、減稅負,無論是線性關係還是因果關係——經濟學者為此問題仍然爭論不休——經濟反正是起死回生機勃勃了,里根執政期間美國經濟總量增加了三分之一,總財富增加了15萬億美元,也是其國史上至今最長的一次繁榮時期。

  窮人至少能有個家,中產階級能有個好家,富裕階級能家裡有礦,超級富豪能礦里有家,雖然總體而言富人更得利,但所有人民都懷念蓬勃欣榮的八十年代。除了那幾個國父與超人林肯以外,里根常年是最受美國消費者喜愛的總統的前幾把交椅。

  減稅+去監管+自由市場= 政府洗心革面重做守夜人,這在股市上體現就是喂你吃下了排山倒海的春藥。1964年道瓊斯指數是874點,到了1982年就僅剩776了(聯想到兩位數的通脹,這真是美國股民被洗劫被收割的十八年),但僅僅五年後的1987年,道指一鼓作氣衝到了2722點。

  雖然有人說里根經濟學也長滿了凱恩斯的倒刺,但人家就是能刺激股市啊,那在股民眼裡就是好皇帝。而你猜里根是誰的粉絲?就說一個事兒,當了總統後,他叫人把會議室里杜魯門的雕塑撤掉,換上了柯立芝的雕像。“柯立芝繁榮”與“里根經濟學”,冥冥中居然來了一場媾和。那問題來了,現在誰又是里根的粉絲?

  ▲共和黨總統俱樂部,粉絲見面會

  反正八十年代股市很牛逼。然後時間到了1987年10月19日這個曆史上最黑的星期一,崩盤了。一天內道指下跌了508點,跌幅 22.6%。這有多慘,用當今做個類比,你能想像一夜醒來後發現美股跌了6000點嗎?

  那麼1987年這次崩盤的扳機是什麼?

  有很多種理論。其中最流行的“機器人大拋盤”理論,把這口鍋分給了自動程序化交易。這乍看有點扯,股票下跌可能有自動化賣出的“止損程序”,但還會有自動化買入的“抄底程序”來接盤啊。所以自動程序化交易還要配合能夠快速形成單邊壓力的金融產品。

  有人說,當時市場上大量存在 “資產組合保險” (portfolio insurance),也就是一旦股指下跌一定的幅度,直接參與做空標普500的股指期貨。原本股票一下跌,你可能會接到margin call,你要麼補保證金要麼就賣掉股票;現在股票一下跌,合同會迫使你賣空標普股指期貨,且股票越跌,你賣空得越凶。(在指數上long put也能起到同樣作用。)

  此類保險往往設定的向下空間較大——你不可能下跌個2%、3%就玩兒命地買保險吧,一開始的下跌是由於拋盤與套利交易——無論是併購套利還是指數套利——他們要先砍倉自救,這些都是正常的市場波動,但一旦引起大規模恐慌情緒、打到保險的觸發位,就會形成一個自我加強、自我喂食的向下的死亡漩渦。而且你千萬別讓計算機背鍋,正如席勒所言,這完全“是人與人之間的、而非計算機與計算機的反饋循環,讓市場飛旋”。

  1987年大跌本質上又是一次去杠杆,只是這次方式有了新意,保險殺人了。其扳機可能也是大規模金融創新——自動化的“組合保險”與套利交易。許多前線戰鬥的交易員都認為這就是一場交易事故,甚至或許就是一次吊軌的烏龍,因為基本面沒有半毛錢的改變。注意我說了很多“可能”和“或許”,因為崩盤的原因肯定有很多,但至於哪種因素起到主因,其實沒人能說清。

  這事兒給我們的另外一個啟示是,大崩盤的扳機角度往往很刁鑽,幾乎一定不是如前車之鑒。

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  為什麼我要專門拿出1929年和1987年的兩次崩盤來說事,是因為這兩次崩盤與互聯網泡沫或者咱A股2015年的崩盤不同,這兩次崩盤,美股的估值都不算太高。第一次1929年,之前說了,工業股總體15倍市盈率;第二次1987年,週期調整市盈率(席勒市盈率)也就是曆史平均水平。股票不能說便宜了,但說有泡沫,言過其實。

  估值高不一定崩盤,而估值不高不一定不崩盤。所以無論目前美股估值如何(我個人認為估值尚可),崩盤的可能性總是存在的。有一些學術研究(Santoni, 1987)試圖證明這兩次大崩盤更可能的原因,根本就是隨機事件。某個扳機一動,多米諾就轟隆隆地來了;而至於扳機會不會動,隨機事件。

  我們看到,2008年的估值其實也不算高,當大衰退來臨時,股票居然是越跌越貴的——股價下跌的速度跟不上公司盈利能力的下跌速度——而股市崩盤之前,靜態來看估值反而合理,也就是曆史平均偏上一點。所以08年崩了不是估值高,也是有它的扳機——以CDO(債務擔保證券)和CDS(信用違約掉期)為首的衍生品金融創新。除了少量金融工程師以外,誰也看不懂CDO和CDS的黑洞,於是崩起來場面自然就非常壯觀。

  所以我不禁想到,金融一旦有什麼大規模創新,市場就會養出一隻黑天鵝在那等你。當然這隻是我瞎猜的理論,除了一些曆史的concurrence與看似自洽的邏輯以外,並沒有什麼完備的證明。相關性不代表因果性,這是每一個現代人應該具備的常識。世界上所謂的理論,實際上都是有一點依據的瞎猜。

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  那麼問題來了,以史為鑒,眼下有沒有什麼曆史上不曾有過的,大規模的金融創新?找來找去眉來眼去,終於確認了嫌疑人 —— 指數投資(indexing),以及一張天使臉的ETF(交易所上市基金)。指數投資、指數基金投資 (index fund investing)、被動投資(passive investing)、ETF這些詞,在業內都已經淪為互相穿插的叫法,雖然四者並不相等——比如指數基金也可以設置成共同基金的模式——但為了方便討論,本文中這些詞強行同義。

  指數投資與ETF都不新,先鋒基金的伯格大佬剛開始吹指數投資的時候是七十年代;但ETF與指數投資崛起成為一種“大規模”的金融現象,無非是近幾年而已。剛剛過去的八月美股市場就創造了曆史,被動投資的股票基金的AUM(管理資產)——包括共同基金和ETF——已超過主動基金的AUM。眼下被動型基金目前是4.27萬億美元規模,而主動型是4.25萬億。這是人類史上頭一次。

  ▲紅色:被動投資AUM,藍黑色:主動投資AUM

  ▲藍線:被動投資AUM,黑線:主動投資AUM

  指數投資的初衷當然善良而美好,因為主動管理的基金不中用啊,大量研究表明主動管理基金作為一個整體,長期跑不贏大盤。而被動投資大盤指數或者分散投資某個行業指數,既節省費用,又收到了不輸的回報,最大化地吃到了equity premium,夫複何求。尤其是美股市場大多時候都高度有效,因此基金經理們經常淪為笑柄。

  關注我的都知道我是個偽價投,但我是個真指投—— 指數投資者。原因有兩點:

1. 我相信投資回報里最重要的要素是“資產配置”,而“證券選擇”和“市場擇時”,都非常困難,對大多數運勢平庸的人來說,其能力只配賺資產配置的錢;

2. 我相信市場大多數時候是有效的。

  當然堅定幹個股的投資人肯定會反駁——如果指數代表所有公司的一般水平,by definition也就是平庸水平,那我為什麼要買平庸的公司,我應該買好公司。—— 但這裏有個重要的問題,好公司往往沒有好價格,這就是市場有效性的體現。所以你買好公司和能賺到錢又是兩碼事。主動與被動之爭可以談上半年,這裏就不展開叨逼叨了。

  但是被動投資或者指數投資,對於整個市場而言,也有他的黑暗面。

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  首先,被動投資沒有價格發現能力。這個市場之所以大多數時候有效、股價大多時候合理,就是因為有無數利慾熏心的投機者與套利者在不停積極交易。當然他們不是雷鋒,他們為自己的錢帶鹽,但其積極勞動也無意中就帶來了一種社會福利,就是價格發現。價格是資本主義的視力,沒有價格信號市場就瞎了。而被動投資者,或多或少在裡面搭了便車,扮演了一個摸魚、沾光、打醬油、吃軟飯的角色。

  所以被動投資者,他在買指數的時候是無腦買的,他買100塊的納斯達克100指數,其中的11塊錢買了微軟,10塊買了蘋果,但是他斥巨資投資微軟和蘋果不是因為看好這倆公司的基本面,而純粹是因為這些公司在指數里占了大頭。同理,如果市場恐慌下跌,他在賣出指數的時候也只會無腦賣,他不會看基本面,他賣出微軟蘋果僅僅是因為它們在指數裡面。

  這一點是被動投資的硬傷,多少有點諷刺。霍華德·馬克斯曾在一篇叫做《投資不靠人》(Invesing Without People)的備忘錄里說,指數投資者是因為看不起、信不過主動管理的基金經理而選擇被動投資,但指數的價格和權重又是誰來決定的?——正是那些他們看不起、信不過的基金經理。

  所以前兩天,大名鼎鼎的 Michael Burry出來說話了——ETF就是下一個CDO。Michael Burry 就是《大空頭》(The Big Short)裡面那個醫生轉行的基金經理,通過豪賭CDS和CDO的崩盤,成為了我人生贏家。由於預言了上一次崩盤並身體力行功成名就,所以他的話,就會有很多耳朵聽。

  他認為,就像CDO扭曲了整個按揭市場的“價格”一樣,被動投資的基金扭曲了股市與債市的整體價格。CDO本質上是通過分級將爛資產切割成好資產,使得投資人就沒動力去仔細研究整個房地產市場;而ETF也是提供了相同的便利,投資人就直接省去了分析公司質地與把握風險控製的投資關鍵步驟。大量的ETF為大量的平庸公司提供估值支撐——價格不是由證券層面的分析決定,而是由資金的狂熱決定的——所以如果大趨勢翻轉,場面就會很難看。

  硬核價投選手賽斯·克拉曼也有類似的觀點。他認為指數投資風潮過去後,當整個市場oversold,那麼指數里的公司股票會比指數外的公司賣得更慘。因為越賣越跌+越跌越賣,ETF市場很快就會陷入自我強化的漩渦。而霍華德·馬克斯也認為,越多人選擇被動投資,那麼就越少有人去做主動管理的價格發現,那麼市場就會越無效,市場的整體風險會越高。在漲的時候推動牛市,在跌的時候造成雪崩。

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  所以ETF會是下一次崩盤的扳機嗎?我猜可能會是。當然我是堅定反預測的,不相信時光機也不相信有人能預知未來。如果有時光機,為啥我們沒見過來自未來的哥們?如果有人可以預測股票市場的未來,為啥這個人到目前為止還沒有賺光市場里所有的錢?以反證法推出悖論,得出的結論我認為比較靠得住。

  但市場主線是不需要過多預測,波動與週期永遠存在,牛市的主線就是不停地加杠杆的過程。按照達里奧的理論,經濟週期無非也是不停的杠杆化與去杠杆化,唯一的差別就是去杠杆化的過程是閉月羞花還是醜陋不堪 (beautiful deleveraging)。股市漲跌,其實也是這個過程周而複始,問題就是怎麼去以及什麼時候去。

  之前的崩盤,無論是margin call去杠杆,還是“組合保險”去杠杆,還是CDO和CDS爆掉去杠杆,金融創新在這個過程里都扮演了扳機的作用,雖然什麼時候扳或許沒有人知道,但一旦扳下,市場將崩得讓你刻骨銘心。那下次的扳機會不會是ETF?

  對於整體經濟而言,反正去杠杆就是四種實現方式:勒緊褲腰帶(債務人被幹)、印錢(債權人被幹)、債務重組(債權人被狠幹)、財富再分配(有錢人被狠幹)。無論是哪一種,總思路就是幫楊白勞干黃世仁。至於是不是beautiful,大概就是情色片與A片的差別。

  而股市去杠杆就沒那麼多花樣了,就一種實現方式:崩盤。崩到韭菜割個精光燦爛,崩到鐮刀被砸成爛鐵,杠杆也就去到位了。只是希望,在崩盤之前,我們能再享受一些美好的牛市時光,哪怕再多一秒也好。

  參考文獻:

  Santoni, G. (1987). The Great Bull Markets 1924-29 and 1982-87: Speculative Bubbles or Economic Fundamentals?. Review, 69.

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