廣發海外策略:港股處於“可為期” 繼續加大配置
2019年09月15日22:04

  原標題:廣發海外策略廖淩:若美股下跌,港股能否“脫鉤”? 來源:廣發港股策略

  報告摘要

  ●港股策略周論:若美股下跌,港股能否“脫鉤”?

  在美股再度逼近曆史高點之際,部分投資者開始擔心回調風險。但美股下跌必然會導致港股回調?本期策論基於曆史數據就此問題進行剖析。

  美股估值擴張,然風險猶存:寬鬆Price in、類滯脹和貿易衝擊。壓製因素包括:1)長端利率過度Price in寬鬆預期;2)核心CPI超市場預期,油價等外生衝擊仍需警惕;3)若貿易格局惡化,或產生“負反饋”。

  “美股跌、港股不跌”時,大類資產的表現:1)美元指數“時漲、時跌”;2)美債收益率多為下行;3)VIX和恒指波動率均上行,但港股上行更少;4)港元彙率影響小,人民幣彙率相對穩定,或者體現為兌美元升值。

  若美股下跌,港股是否必然跟隨?“美元弱、美債利率下、人民幣彙率強”時,跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股,使得港股估值在波動率抬升時保持穩定;而由於港股基本面更多取決於中國經濟的“在岸性”因素,若EPS增長出現向上拐點,則可能使港股與美股走勢“脫鉤”。

  市場策略:港股處於“可為期”,繼續加大配置。中期繼續看好香港中資股“盈利穩、估值升”帶來的市場機會。板塊配置上,中期關注“確定性”主線,短期維持中資高股息個股配置,關注部分超跌低估值板塊的反彈機會,如中資金融股、汽車、澳門博彩、地產等。

  ●市場概覽與情緒跟蹤

  本週(9.9-9.13)恒生指數上漲2.48%,板塊方面,恒生一級行業除醫療保健業外全部上漲,原材料業領漲。HVIX指數、主板沽空比例、港股看跌看漲期權比例較上週均出現下降。

  ●宏觀流動性與估值跟蹤

  周(9.9-9.13)人民幣兌美元彙率小幅升值,10年期美債收益率大幅上漲至1.9%,利差小幅收窄至119BP。WTI原油價格54.9美元/桶。恒生指數PE 9.87倍,低於曆史均值。

  ●一致預期EPS跟蹤

  本週(9.9-9.13)彭博對於恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。

  ●南下北上資金跟蹤

  本週(9.9-9.13)北上資金大幅淨流入108.9億元,南下資金淨流入8.5億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

  ●風險提示

  美元、美債利率上行;國內信用收緊;盈利不達預期、貿易格局惡化。

  報告正文

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  港股策略周論:若美股下跌,港股能否“脫鉤”?

  本週全球股市普遍上漲,港股恒生指數、恒生國企指數分別上漲2.48%、2.46%。板塊方面,恒生一級行業除醫療保健業外全部上漲,原材料業領漲。

  近期導致7月下旬以來港股下跌的“三大利空”(聯儲“鷹派”降息、貿易衝突加劇、本地社會事件)逐一緩和,而在全球貨幣“寬鬆競賽”的氛圍下,前期估值被壓製最多的港股出現顯著反彈。儘管越來越多的配置型資金開始認同港股的中長期投資價值(參考報告《配置的天平逐漸向港股傾斜》,2019-9-8),但對於短期走勢,市場的分歧仍然存在。例如,在美股再度逼近7月底曆史高點之際,部分投資者開始擔憂美股後續回調對港股產生風險傳染。

  但美股下跌必然會導致港股回調?其實,大家有類似想法更多基於“慣性思維”和印象流。美股對港股的影響機製主要基於跨境資金流動和波動率傳染,曆史上看“唇亡齒寒”的效應是否必然成立?我們認為,有必要對數據背後的邏輯進行抽絲剝繭的分析。本期港股策論,我們即以美股和港股較長週期的數據進行驗證。

  1.1美股估值擴張,然風險猶存:寬鬆Price in、類滯脹和貿易衝擊

  9月初以來,全球貨幣政策“競賽式”寬鬆驅動風險資產估值擴張。就在本週,歐央行推出了降息、QE、利率分層、更為優惠的TLTRO III(定向長期再融資操作)等多項政策組合,寬鬆力度到達新的高度。而美股的估值擴張同樣受益於寬鬆預期,9月份聯儲降息幾乎“板上釘釘”。

  但對於美股而言,估值再度擴張至敏感區域,光靠寬鬆未必能實現正反饋。Fed降息、量寬的預期推動利率走低、風險偏好抬升,支撐美股估值擴張;但與此同時,美國經濟的下行壓力凸顯,8月份ISM製造業PMI滑落至榮枯線以下、工業和投資依舊低迷,壓製美股EPS增長預期。9月以來,儘管力度升級的全球“競賽式”寬鬆使得估值在和基本面的賽跑中贏得“半個身位”,但正如我們之前所說,在計入充分的寬鬆預期後,資產價格的收益空間將收窄(參考報告《寬鬆是“解藥”,但預期會增加波動》,2019-7-28)。反映在美股估值上,後續擴張的空間已經較為有限。

  美股後續的風險在哪裡?被過度price in的寬鬆預期、“經濟下、通脹上”的類滯脹、貿易衝擊惡化等都有可能成為美股潛在的調整因素。這些均是客觀存在的壓力,也是市場為何開始關注美股風險的邏輯所在:

  第一,長端利率已過度Price in寬鬆預期。9月份以來,全球主要國家利率水平不降反升,其債10年期利率上升43Bp,反彈至1.9%。目前彭博一致預期,聯儲年內仍將降息2-3次,對寬鬆預期較為充分。

  第二,核心CPI超市場預期,油價等外生衝擊仍需警惕。8月份美國核心CPI指數環比上漲0.3%,較去年同期上漲2.4%,超出了彭博調查得到的預測中值。另外,本週沙特表示削減約一半的石油產量,若導致後續原油供給顯著收縮,油價或自低位反彈,推高通脹預期。從債市的反應來看,最新美聯儲9月份降息50個基點的概率已經降為零,通脹預期Tips債券收益率也顯著反彈(圖22)。

  第三,若貿易格局惡化,估值的“良性循環”或遭破壞。對於美股而言,貿易衝突加劇,使得美國經濟韌性和金融市場穩定性遭受衝擊,聯儲政策寬鬆的空間被壓製,不利於估值擴張。

  1.2基於曆史經驗:若美股下跌,港股是否必然跟隨?

  通常而言,如美股下跌,港股則多了一層“風險傳染”的邏輯。1990年至今,美股港股走勢相關性達到0.88,兩者走勢背離的時段較少,具有“唇亡齒寒”的關聯。但美股下跌,是否導致港股必然跟隨?港股能否實現對美股的“脫鉤”?

  我們以特定狀態下的美股、港股背離為研究對象(美股30個交易日內下跌、恒指未跟隨,且恒指大幅跑贏標普500指數),曆史上美股下跌並不必然導致港股下跌:1990年以來符合標準的時間段共出現5次,分佈在1998年、2000年、2002年、2008年、2018年。

  而造成兩者背離的內在邏輯是什麼?我們需要更細緻對比美股、港股曆史上出現類似背離時的大類資產特徵,例如美元指數、美債收益率、人民幣彙率、波動率等指標體現出哪些差異。

  具體來看,“美股跌、港股不跌”的“脫鉤”狀態下,大類資產的表現歸納為:

  美元指數“時漲、時跌”,美元走勢是一個相對值,美國基本面下行未必意味著美元下跌;但若美元下行,對於港股流動性是不小的支撐(98年/02年)。

  美債收益率多為下行,利率走低多反映美股基本面下滑,但能支撐港股估值。

  VIX和恒指波動率均上行,但港股上行更少(08年/18年),在岸因素支持脫鉤。

  港元回流影響較小,但人民幣彙率需相對穩定,或者體現為兌美元升值(18年底)。人民幣穩定是外資回流,使得港股與美股“脫鉤”的必要條件之一。

  美股對港股的影響機製主要體現為跨境資金流動和波動率傳染。從曆史經驗來看,港股在美股下跌階段要實現“脫鉤”,必要條件包括:美債利率下行、人民幣彙率穩定甚至升值,且波動率的上行相對可控,使得港股估值不至於收縮;另外,若美元指數走平或者下行時,港股流動性可能獲得進一步的支撐。

  換句話說,當“美元指數弱、美債利率下、人民幣彙率強”時,跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股,使得港股估值在波動率抬升時保持穩定;而由於港股基本面更多取決於中國經濟的“在岸性”因素,若EPS增長出現向上拐點,則可能使得港股走勢與美股走勢“脫鉤”。我們認為,港股較低的估值隱含了較多的“強美元、弱人民幣”預期(參考報告《人民幣“破7”下的港股:估值易超調,抱團弱週期》,2019-8-6),後續繼續大幅走低的可能性較低;而在基本面“穩中有升”的背景下,即使後續美股下跌,港股仍有可能走出獨立行情。

  1.3投資策略:港股屬於“可為期”,繼續加大配置

  近期導致前期市場大跌的“三大利空”相繼緩和,港股實現了難得的估值修復。但在美股再度逼近7月底曆史高點之際,部分投資者開始擔心後續的下跌風險。被過度price in的寬鬆預期、類滯脹、貿易衝擊等是大家討論較多的負面因素:

  第一,長端利率已過度Price in寬鬆預期。9月份以來,全球主要國家利率水平不降反升,其債10年期利率上升43Bp,反彈至1.9%;

  第二,核心CPI超市場預期,油價等外生衝擊仍需警惕。通脹預期Tips債券收益率顯著反彈;

  第三,若貿易格局惡化,估值的“良性循環”或遭破壞。

  美股對港股的影響機製主要基於跨境資金流動和波動率傳染,曆史上看“唇亡齒寒”的效應是否必然成立?

  我們通過1990年以來的數據分析,“美股跌、港股不跌”的“脫鉤”狀態下,大類資產的表現歸納為:1)美元指數“時漲、時跌”,但若美元走低利好港股;2)美債收益率多為下行,利率走低多反映美股基本面下滑,但能支撐港股估值。3)VIX和恒指波動率均上行,但港股上行更少(08年/18年),在岸因素支持脫鉤。4)港元彙率影響較小,但人民幣彙率需相對穩定,或者體現為兌美元升值(18年底)。

  因此,當“美元指數弱、美債利率下、人民幣彙率強”時,跨境資金仍有望在美股下跌時買入港股,使得港股估值在波動率抬升時保持穩定;而由於港股基本面更多取決於中國經濟的“在岸性”因素,若EPS增長出現向上拐點,則可能使得港股走勢與美股走勢“脫鉤”。

  市場策略:中期內,我們繼續看好香港中資股“盈利穩、估值升”帶來的市場機會,當前港股PB估值降至曆史低位,動態股息率位於曆史高位,凸顯配置價值;短期內,市場走勢同時受到香港本地事件、貿易變數、聯儲降息節奏、人民幣貶值等因素的影響,在“三大利空”相繼緩和後,市場風險偏好明顯改善,仍處於“可為期”,建議繼續加大配置。

  板塊配置:在貿易基準情形下,配置“攻守兼備”,下半年關注“確定性”主線,如消費(食品、運動服飾、地產、汽車)、醫療、保險、博彩、港股自主可控科技龍頭、高股息率藍籌個股。短期而言,維持中資高股息板塊配置,關注部分超跌低估值板塊的反彈機會,如中資金融股、汽車、澳門博彩、地產等。

  市場概覽與情緒跟蹤:本週(9.9-9.13)恒生指數上漲2.48%,板塊方面,恒生一級行業除醫療保健業外全部上漲,原材料業領漲。HVIX指數、主板沽空比例、港股看跌看漲期權比例較上週均出現下降。

  宏觀流動性與估值跟蹤:本週(9.9-9.13)人民幣兌美元彙率小幅升值,10年期美債收益率大幅上漲至1.9%,利差小幅收窄至119BP。WTI原油價格54.9美元/桶。恒生指數PE 9.87倍,低於曆史均值。

  一致預期EPS跟蹤:本週(9.9-9.13)彭博對於恒生指數與國企指數19年EPS增速一致預期小幅上調。

  南下北上資金跟蹤:本週(9.9-9.13)北上資金大幅淨流入108.9億元,南下資金淨流入8.5億元,港股成交額中南下資金參與占比小幅上升。

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  一週港股市場流動性、盈利預期與估值

  2.1 市場概覽與情緒跟蹤

  2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

  2.3一致預期EPS跟蹤

  2.4南下北上資金跟蹤

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