任澤平點評8月金融數據:該降息了
2019年09月15日08:43

  來源:澤平宏觀

  文 恒大研究院 任澤平 甘源 石玲玲 劉宸

  事件

  8月末社會融資規模存量為216.01萬億元,同比增長10.7%,新增社會融資規模1.98萬億元,同比多增376億元;新增人民幣貸款1.21萬億元,同比少增665億元;廣義貨幣M2增長8.2%,狹義貨幣M1增長3.4%。

  解讀

  1.核心觀點:實力預測:我們前瞻性判斷了這一輪經濟下行和貨幣寬鬆週期,引發了市場關於“該不該降息”的大討論

  1)6月份數據出來以後,市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音,我們發佈震撼全市場的報告《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》(7月21日):近期的先行指標紛紛下滑,比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落,PMI訂單和PMI出口訂單下滑,一系列房地產融資收緊政策密集出台,而且經濟金融結構正在趨於惡化。隨後7、8月份經濟金融數據全面回落。

  7月份數據公佈以後,市場仍然沉浸在“降息降準就是大水漫灌”的錯誤認識中。我們再度前瞻性提出《該降息了!——全面解讀7月經濟金融數據》(8月15日):當前經濟下行壓力加大,全球降息潮,彙率破“7”,核心CPI保持穩定,PPI負增長通縮企業實際利率上升,表明貨幣寬鬆的空間已經打開。在《金融形勢嚴峻,何時降息降準?——點評7月金融數據》(8月13日)中我們認為:7月社融、信貸、M2數據全面回落,寬貨幣到寬信用政策效果較差,原因無非是企業實際利率並未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應,社融領先實體經濟和投資,意味著下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。隨後8月17日央行通過LPR改革市場化降息,9月6日全面降準+定向降準,國務院強調加大逆週期調節力度。

  作為從事了20年宏觀形勢分析的研究員,深刻地感受到,一致預期是多麼不靠譜,隨波逐流是最容易的,即使錯了也可以找理由“大部分人都是這麼說的”,但卻是沒價值的。獨立客觀專業的研究是一種信仰。

  最近由我們前瞻性報告引發的市場關於“該不該降息”的大討論,在某種程度上是非常有意義的,有助於大家一起深入對經濟形勢判斷、逆週期調節力度節奏、寬貨幣寬信用政策關係、供給側改革措施完善調整等問題的研究和認識。我們都深愛這個國家,大家一起發揮專業精神,建言獻策,共渡難關。

  不要試圖去猜測打探貨幣政策當局“會幹什麼”,而應該判斷“應該幹什麼”。

  2)我們預計2019年下半年-2020年上半年經濟將再下台階。2019年下半年受庫存週期複蘇和基建的部分支撐,經濟下行斜率較緩、韌性較強,但2020年上半年將出現庫存週期、房地產週期和世界經濟週期同時下行的疊加,經濟下行斜率較大。(參見《生於憂患——2019年中期宏觀展望》,2019年6月)

  我們建議:未來隨著PPI通縮企業實際利率上升,貨幣政策需寬鬆的空間已經打開,並控製好節奏和力度,配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準後可觀察一下貨幣政策數量工具的效果,不一定要像部分市場分析的“降準之後還有降準”,後面可配合價格工具和寬信用政策。從各方麵條件看,目前貨幣政策價格工具的時機已經成熟,可以通過多次小幅下調LPR利率降低企業實際貸款利率。高度重視貨幣政策傳導渠道的疏通。及早下達明年專項債部分新增額度。

  同時,中央對房地產的定調是“三穩”,不是“三鬆”也不是“三緊”,老成謀國是時間換空間,當前一方面要防止貨幣放水帶來資產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險,用時間換空間、尋找新的經濟增長點、擴大改革開放、調動地方政府和企業家積極性。

  當然,貨幣財政政策主要是促進短期經濟平穩運行,長期經濟高質量增長根本上要靠改革開放,貿易戰本質上是改革戰:大規模減稅降負降低企業居民負擔、以更大決心更大勇氣擴大新一輪開放、以競爭中性推動國企改革、以人地掛鉤和金融穩定構建新住房製度體系、進行重大理論創新突破鼓舞民營經濟信心、明確高質量考核並適當容錯促進地方政府萬馬奔騰。

  3)從總量數據來看,金融數據企穩,近期加大逆週期調控和LPR形成機製改革效果初現。8月新增社會融資規模1.98萬億元,同比多增376億元,存量社融同比增速持平在10.7%;新增人民幣貸款1.21萬億元,同比少增665億元;M1、M2同比增速3.4%和8.2%,環比提升0.3和0.1個百分點。

  從社融結構來看,LPR改革帶動企業中長期貸款回暖,寬信用疊加低基數帶動表外融資降幅收窄。從信貸結構看,居民短期貸款、票據融資是信貸少增的主要拖累;LPR改革,貸款利率下行預期帶動企業中長期貸款回暖。

  預計逆週期加碼將穩定社融增速。對實體經濟的貸款受宏觀經濟下行影響而呈現疲軟態勢;寬信用疊加低基數有望支撐非標融資,但考慮到房地產信託收緊的負面影響,表外融資難以顯著改善;2020年專項債額度“提前下發”是四季度社融增速的支撐因素,有望對衝信貸疲軟。

  2、8月存量社融增速10.7%,與7月持平。結構方面,企業中長期貸款改善,表外融資降幅收窄。

  加大逆週期政策,8月社融增速持平。8月20日,LPR形成機製改革首次報價,1年期LPR為4.25%,比原來基準利率下降了10個BP。加大逆週期政策,8月新增社會融資規模1.98萬億元,同比多增376億元,存量社融同比增速10.7%,與7月持平。

  從結構來看,人民幣貸款、債券融資、專項債基本保持持平,低基數效應疊加寬信用帶動表外融資降幅收窄。表內融資方面,基本持平。對實體經濟發放人民幣貸款1.3萬億元,同比少增95億元。表外融資降幅收窄。8月非標融資減少1014億元,同比少減1660億元。委託貸款、信託貸款分別減少513億元和658億元,同比少減694億元和27億元。未貼現銀行承兌彙票環比由負轉正,新增157億元,同比多增936億元。直接融資方面,債券融資仍是主力。新增企業債券融資3041億元,同比少增361億元,新增股票融資256億元,同比多增115億元。低利率環境下有助於直接融資增長。其他融資方面,專項債同比少增。8月新增專項債融資3213億元,同比少增893億元,年內首次同比少增,但依然是新增社融的主力。

  3、新增人民幣貸款延續弱勢,同比少增665億元。LPR形成機製改革拉動企業中長期貸款有所回暖,居民短期貸款、票據融資是主要拖累。

  8月金融機構新增人民幣貸款1.21萬億元,同比少增665億元。目前流動性分層有所緩解,但經濟運行的壓力製約了金融機構信用風險偏好的改善。

  從結構來看,企業中長期貸款有所回暖,居民短期貸款、票據融資是信貸少增的主要拖累。企業中長期貸款的改善可能源於LPR改製,銀行擔憂貸款利率下行因而加速企業信貸投放,或透支下一階段企業信貸。8月新增企業中長期貸款4540億元,同比多增860億元,占比35.4%,較7月提升了0.7個百分點。新增居民貸款6538億元,占比54%,較7月提升5.8個百分點。其中,消費貸用途嚴監管,居民短期貸款1998億元,同比少增600億元;中長期貸款維持高位4540億元,同比多增125億元。票據融資2426億元,同比少增1673億元。近期票據直貼利率下降到近三年低點,但新增融資回落反映商業活動強度仍然不高。

  4、M2增速與上月持平,央行重啟貨幣淨投放。M1同比增長3.4%,企業交易性需求增加。

  央行重啟貨幣淨投放,M2增速較上個月提升0.1個百分點。8月M2同比增速8.2%,環比提升0.1個百分點。8月央行恢復貨幣淨投放,央行累計開展7100億元逆回購操作和5500億元MLF操作,同期有5700億元逆回購、5320億元MLF和104億元PSL到期,貨幣淨投放量達2476億元。從M2構成來看,8月企業存款增加5792億元,同比少增347億元;財政存款增加95億元,同比少增755億元,非銀金融機構存款增加7298億元,同比多增9509億元。

  M1增速反彈,企業現金流有所改善。8月M1同比增速3.4%,環比上升0.3個百分點,反映居民部門及企業部門交易性需求增加。

  5、我們預計逆週期加碼將穩定社融增速。對實體經濟的貸款受宏觀經濟下行影響而呈現疲軟態勢;寬信用疊加低基數有望支撐非標融資,但考慮到房地產信託收緊的負面影響,表外融資預計持平或略強於去年同期;2020年專項債額度“提前下發”是四季度社融增速的支撐因素,有望對衝信貸疲軟。

  1)對實體經濟的人民幣貸款:經濟下行壓力壓製銀行信貸投放意願,逆週期政策對衝,預計未來人民幣貸款仍是社融主力,保持持平態勢。人民幣貸款是新增社融主力,其取決於銀行信貸投放意願、能力以及企業投資需求,具有順週期屬性。從滯後和一致指標看,8月我國進出口同比增速均為負,同比下降1.0%和5.6%,表明我國當前內外需不足;PPI連續兩個月為負,下降幅度擴大,通縮加劇,企業利潤下滑和實際利率上行壓製企業投資需求。從先行指標看,PMI連續4個月低於榮枯線預示著今年四季度-明年一季度經濟形勢嚴峻。持續加大的經濟壓力壓製銀行風險偏好和企業融資意願,疊加房地產開發貸收緊以及嚴查信用卡涉房地產交易等措施,預計對實體經濟貸款將會相對疲軟。考慮到不斷對衝的逆週期政策,對人民幣貸款有一定支撐。

  2)表外融資:表外融資是社融增速變動的主要原因,房地產信託收緊抑製信託融資,預計表外融資持平或略強於去年同期。非標融資是新增社融波動的主要來源之一。受資管新規影響,2018年3月起非標融資大幅萎縮,2018年9-12月新增委託貸款減少1000-2500億元/月,新增信託貸款減少500-1500億元/月。2019年信託貸款有所回暖,委託貸款壓降減小,寬信用疊加低基數有望支撐社融增速。不過2019年7月以來的房地產信託監管趨嚴,新增信託貸款可能重回負增長,但預計不會弱於去年同期。

  3)地方專項債:9月新增地方政府專項債萎縮將使社融承壓,2020年專項債額度“提前下發”是四季度社融增速的支撐因素。2019年1-7月地方政府專項債發力有效支撐社融增速,隨著2019年專項債發行額度耗盡,社融增長動力不足。9月新增專項債發行額度僅2036億元,去年同期高達7389億元,少增近5300億元。9月4日國常會將提升專項債額度作為積極財政的選項,明確提前下發明年專項債的部分新增額度,四季度專項債發行或將重新提速。去年四季度合計新增專項債規模不足900億元,新增專項債額度將成為四季度社融增速的重要支撐。

  6、8月通脹數據拿掉豬以後都是通縮:經濟下行壓力加大,核心CPI下行、PPI連續兩個月為負,實際利率上升。豬肉價格上漲源於環保禁養政策、非洲豬瘟和新一輪豬週期等供給側因素,PPI則受內外需不足因素影響連續兩個月為負,企業利潤和製造業投資受到壓製。

  1)超級豬週期帶動CPI保持高位,同時帶動其他肉類和雞蛋價格上漲。8月豬肉環比上漲23.1%,帶動牛肉、羊肉、雞蛋等的價格環比分別上漲4.4%、2.0%和5.9%。豬價上漲主要是豬肉供需狀態持續惡化,本輪豬週期價格漲幅大、速度快,堪稱超級豬週期。主要原因:一是環保禁養政策擴大化對豬肉供給造成明顯影響。我國生豬養殖以小規模散養為主,50頭以下的養殖戶數量占比達94%。二是非洲豬瘟自去年以來在我國肆虐,部分中等規模的養殖場技術醫療水平達不到大型養殖場水平,豬瘟導致更嚴重的損失。三是當前正處於新一輪豬週期的上升階段,豬肉價格存在內生上漲動力。食品CPI漲幅連續5個月回落,核心CPI同比上漲1.5%,增速較上月回落0.1個百分點。

  本輪豬週期預計持續到2020年下半年:四季度CPI將在3%附近波動,年底個別月份可能突破3%。主因當前豬肉缺口高達1000萬噸,1-7月豬肉進口累計僅100萬噸,且豬肉進口僅占我國豬肉消費量的3%,難以彌補缺口。儘管當前各部門多措並舉保證生豬供應,但政策執行落地、豬場建設、生豬生長均需要時間。年內豬肉價格仍將上升,帶動CPI年底可能突破3%。預計豬肉供給將在2020年下半年迎來拐點,價格將回落。

  2)PPI連續兩個月為負,下降幅度擴大,通縮加劇,實際利率上升。主因內外需不足,房地產融資收緊導致地產投資下行,基建受隱性債務控製和土地財政下滑而低迷,黑色、有色等價格下跌。此外,國際油價下跌,帶動國內原油開採、下遊化纖製造業等行業價格跌幅明顯。

  PPI受內外需不振,將持續下行,壓製企業利潤和製造業投資。外需方面,全球經濟下行拖累出口,進而沿產業鏈影響PPI。內需方面,融資、銷售、土地購置、新開工等先行指標下行,房地產投資下行;部分新增專項債額度雖已提前下達,但新增額度有限,拉動基建的幅度預計有限。

  7、未來隨著經濟下行加大、PPI通縮企業實際利率上升,貨幣政策需要進一步邊際放鬆,並控製好節奏和力度,配合好財政金融等寬信用政策。9月6日降準後可觀察一下貨幣政策數量工具的效果,後面可配合價格工具和寬信用政策。同時,中央對房地產的定調是“三穩”,不是“三鬆”也不是“三緊”,老成謀國是時間換空間。

  1)存款準備金率調整方面,目前中國法定存款準備金率在國際中處於偏上水平,具有一定的調整空間。考慮到經濟下行壓力和資金缺口等因素,下次降準可能發生在明年初。中國大型存款類金融機構存準率13%,中小型存款類金融機構存準率11%,存在調整空間。截至9月11日,我國在2019年共降準三次,分別為1月的全面降準、5月的定向降準和9月的“全面降準+定向降準”,分6次進行實施。考慮到9月的降準將分別於9月16日、10月15日、11月15日下調存款準備金率,在實施的過程不宜再次降準,下次降準可能在明年。2020年上半年經濟下行壓力更大,疊加年初春節前後資金需求較大,年初通過降準緩解經濟金融壓力較為合適。值得注意的是,國外大多數是低法定準備金率、高超額準備金率,我國依靠高法定準備金率、低超額準備金率,總準備金率在國際中處於中等水平。

  2)利率調整方面,拿掉豬以後都是通縮,核心CPI下行、PPI連續兩個月為負,實際利率上升,該降息了。我們建議可以多次小幅調整LPR利率,減少利率調整對市場的衝擊,同時可以根據實際效果及時進行微整。目前MLF利率仍處於曆史最高點,降息空間充足。5月通過對房地產融資端的限製,減少了貨幣政策寬鬆的一大掣肘因素;8月改革LPR形成機製,建立針對房貸的5年期LPR,隔離實體經濟和房地產資金利率;9月降準,降低銀行資金成本。目前政府的表述也明確了“通過銀行傳導可以降低貸款實際利率”,下一步就是通過降息降低實體經濟利率。LPR利率=MLF利率+銀行加點,其中加點幅度取決於銀行自身資金成本、市場供求和風險溢價等因素,市場供求和風險溢價短期較難調整,降準可以顯著降低銀行自身資金成本從而帶來LPR利率的下行。

  3)貨幣政策渠道方面,下大力氣疏通貨幣政策傳導機製,將信貸渠道、利率渠道及資產價格渠道進一步疏通。信貸渠道方面:從源頭及供給側多方發力。一方面,定向降準是重要方向,將資金導入實體經濟需要加杠杆的部門,特別是民營企業、中小企業以及新興產業。另一方面,進行金融供給側結構性改革,切實落實盡職免責條款,讓金融機構有能力、有動力去服務實體經濟。利率渠道方面:關鍵在於利率並軌。實踐顯示,利率渠道有助於延長經濟複蘇時間,需要貨幣政策從數量型轉為價格型,增強市場化資源配置。通過利率傳導,由降低政策利率到貸款利率到實體經濟融資利率。資產價格渠道方面:建議大力發展多層次資本市場,提高直接融資特別是股權融資比重,繼續推動科創板將助力新經濟發展,吸引更多長期穩定資金入市,進一步提升資產價格渠道的重要性。在房地產市場方面,促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的新住房製度和長效機製。政策強調是“三穩”,穩地價、穩房價、穩預期,“穩”是主基調,既不要過鬆、也不宜過緊:一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險。老成謀國是用時間換空間,利用時間窗口推住房製度改革和長效機製。

  4)金融政策方面,創新工具補充資本金,加強對中小銀行的支持力度。目前貨幣政策傳導不暢,從銀行角度來看,除了需要流動性外,還需要有充足的資本支持。與國際相比,我國資本補充工具較為齊全,但資本工具補充機製尚不完善。永續債、優先股等流動性和投資者範圍有待提高;高風險金融機構處置機製尚需完善,資本工具償付順序尚需明確,減少投資者的擔憂。另一方面,民企小微企業的信貸供給主要是中小銀行,需要加強對中小銀行的支持力度,拓寬其資本、資金補充來源進而提升中小銀行服務民營、小微企業的能力。

  5)財政政策方面,建議及早下達明年專項債的部分新增額度,通過基建托底經濟、穩定就業;中央政府加杠杆,落實減稅降費,讓微觀主體輕裝上陣。9月4日國務院常務會議明確提出“按規定提前下達明年專項債部分新增額度”。當前我國城鄉基礎設施仍有較大提升空間,提升專項債額度可作為積極財政的選項,建議政策及早明確提前下達明年專項債的部分新增額度,確保資金及時撥付到項目上。此外建議中央政府加杠杆,轉移企業和居民杠杆,措施包括大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管製;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部分好資產進行混改等。

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