鄧海清評CPI數據:最早9月破3% 央行降息條件不具備
2019年09月10日12:00

  CPI最早9月破3%,央行降息條件不具備,重申“債無牛基”!

  來源: 海清FICC頻道 本文作者:鄧海清,陳曦

  中國8月CPI同比2.8%,預期2.7%,前值2.8%。中國8月PPI同比-0.8%,預期-0.9%,前值-0.3%。

  8月CPI再超市場預期

  2019年7月、8月CPI均超市場預期。CPI由於高頻數據非常充分,因此市場預期往往與公佈值相當。

  市場對於CPI的低估主要出在低估了非食品的漲幅。由於7月、8月油價下跌,市場傾向於將CPI非食品向下預測,但是實際結果是,7月、8月非食品價格環比漲幅都與曆史均值相當,並沒有因為油價而出現弱於季節性。

  以8月CPI非食品為例,油價下跌確實導致交通工具用燃料環比下跌1.1%,但是,其他用品和服務環比大幅上漲1.4%,醫療保健季節性上漲0.2%,導致CPI非食品整體漲幅為0.1%,與曆史8月均值0.13%的漲幅相當。

  從食品項CPI環比看,基本符合高頻數據漲幅,其中豬肉價格環比23%,是最大的環比漲幅貢獻項,其他值得注意的是蔬菜價格環比-10%,顯著弱於季節性,其他各項食品普遍高於季節性規律。

  根據高頻數據測算,9月CPI大概率到3%

  從同比看,需要警惕9月CPI再超當前市場預期的可能性。市場對於長期CPI預測的主要方法是通過基數效應測算,即由於2018年9月CPI環比高於季節性,因此市場普遍預測2019年9月CPI同比將比8月回落。但從已知的9月上旬高頻數據看,這種預測方法的誤差已經顯而易見的大。

  從9月已知高頻數據看,豬肉價格同比漲幅高達76%,較8月高頻數據同比50%進一步提高。其他食品同比看,牛肉、羊肉、雞肉、雞蛋、水產品的9月同比均高於8月,從曆史看,豬肉價格同比暴漲往往也會帶動食用油價格上漲,8月跡像已經出現,9月預期會更加突出。僅有蔬菜、水果價格同比回落。整體而言9月CPI食品同比大概率高於8月。

  需要注意的是,2018年9月CPI環比之所以是高基數,正是因為CPI食品環比高於季節性,而我們從已知高頻可以發現,2019年9月CPI食品環比依然高於季節性,而且高於2018年9月的高基數。

  從CPI非食品環比看,2018年9月非食品環比弱於季節性,也就是說,如果2019年9月非食品環比如果跟季節性相當,高於2018年9月,則意味著2019年9月CPI環比將全面超過2018年9月。

  因此,如果以下兩個條件成真:

  (1)2019年9月食品價格維持現狀,不出現顯著下跌(不需要繼續上漲,只需要保持就夠了);

  (2)2019年9月非食品價格環比漲幅符合曆史季節性規律。

  那麼2019年9月CPI同比將達到3%。

  原本我們預期2019年底或者2020年初,CPI將破3%,但現在看,這一時點大概率顯著提前,最早到下個月2019年9月,CPI就能到達3%。

  PPI高基數導致暫時回落,明年初自然轉正

  市場近幾個月炒作PPI通縮,實際完全是一個數字遊戲。

  PPI基本完全跟隨基數波動。2018年5月-2018年10月為PPI環比超高基數,僅基數效應貢獻PPI同比下降2.2%。

  但這種基數效應是不可持續的。11月開始將進入PPI環比超低基數,基數效應將拉動PPI同比上漲1.9%。最遲在2020年1月,PPI同比將自然轉正。

  從近期PPI環比看,2019年3月以來,基本在0%附近波動,表明中國並不存在通縮。從通縮的含義講,基數效應導致的PPI同比為負並非通縮,回顧2012-2015年的通縮,當時PPI環比長期、顯著為負,這種現像在當前並未出現。

  央行副行長劉國強在8月國務院政策例行吹風會上表示,“中國的經濟沒有通縮”,我們認為確實如此。

  中國央行降息概率顯著下降

  隨著2019年8月全球央行降息潮以來,市場和媒體對中國央行降息的預期日漸增強,上週國務院定調、央行全面降準更是進一步強化降息預期。

  但是,從央行公開市場操作來看,降息可能性顯著下降。央行在9月9日MLF到期後首個工作日通過逆回購對衝MLF到期,意味著將MLF到期資金通過OMO過渡到9月16日,屆時正是全面降準落地時點,這意味著9月7日到期、9月17日到期的MLF極大概率都不再續作。

  我們在報告《踏進“不是同一條河”,央行降準已難再是債牛“發動機”!》中提出,“央行表示,此次降準釋放資金約9000億元,2019年9月-11月,MLF到期規模是1765+2650+4035=8450億,二者規模相當。此外,若央行通過降準來對衝MLF到期,則銀行節約成本為MLF利率(3.3%)與法定存款準備金利率(1.62%)之差,銀行資金成本降低9000 *(3.3%-1.62%)=151.2億元,恰好也與央行所言降低資金成本每年約150億元相當。因此,確實有可能9月至11月的MLF都不續作了。”

  從CPI來看,這種可能性進一步上升。如果2019年9月開始,CPI能夠站上3%,那麼央行降息的可能性基本消除。

  2019年7月,央行行長易綱表示,“5月、6月CPI都到2.7%了,所以現在的利率水平是合適的”;8月,央行副行長劉國強在答記者問中表示,貨幣政策要看經濟增長和價格形勢,價格形勢主要是CPI。

  如果這次真的出現CPI處於上行週期、甚至存在破政府工作目標3%的風險,而中國央行卻進入降息週期,那麼無論是傳統經典的央行分析框架(增長+通脹),還是我們提出的“修正泰勒法則”分析框架(增長+通脹+金融系統風險),都將面臨史無前例的重大修正。

  債市繼續維持震盪市判斷,警惕回調壓力

  從降準本身來講,如果央行降準的目的是“寬信用”,而不是“寬貨幣”,那麼對於實體經濟是有利的,對於股市是有利的,而對於債市則沒有利好作用。

  降準的直接目的可能是降低LPR利率。在MLF和OMO都不變的情況下,降準有助於降低LPR利率,以及降低銀行在LPR之上的加點。

  債市當前受製約的核心是在短端利率不變的情況下,長短利差已經壓縮至2016年牛市的極限,單純壓縮利差需要比2016年的瘋牛“更瘋”。

  從債市多空影響因素來講,市場對於利多已經充分反映,而對於利空則基本沒有反映,很難想像,CPI向上破3%已經迫在眉睫,而十年國債收益率向下破3%。

  我們根據目前情況認為,大概率是央行通過OMO對衝MLF到期,然後下週降準資金落地,再對衝OMO到期和新的MLF到期,這意味著MLF利率下調的可能性基本消失,從今天OMO利率看,仍然維持不變,也沒有降息意圖。

  如果OMO和MLF利率都沒有下調,且CPI存在破3%壓力,那麼我們認為債券市場震盪市基調沒有變化,這意味著當前債券收益率已經處於震盪區間的極限邊界,利多出盡、增量利空的出現都可能導致債券市場的大幅回調。

 

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