小米120億回購引爭議:現金流承壓 誰在拋售誰被深套
2019年09月03日23:57

  新浪財經訊 9月3日消息,小米股價跌跌不休,昨日再創曆史新低,最低見8.28港元,市值一度不足2000億港元,小米市值從高點縮水3300億港元,雷軍身家縮水100億美元。9月3日早晨,小米向市場投放一枚重磅消息,小米董事會宣佈將按照不超過120億港元總價,不定期從公開市場回購股份,該授權將於2019年股東大會屆滿。

  此消息一出,市場也比較看好,小米股價一度衝高至8.92港元,大漲6.83%。截至收盤,小米漲4.19%,報價8.7港元,最新市值2086億港元。在小米股價終於反彈之際,小米120億巨額回購是否會影響公司現金流穩定?小米動用公司巨額資金回購是否存在輸送員工利益的可能?小米的未來走勢將會如何?

  為何拋出120億巨額回購?

  小米股價跌跌不休,9月2日再度走低,尾盤更是創出曆史新低,最低見8.28港元,年內至今大跌近36%,市值縮水1096.8億,市值一度不足2000億,最新市值為2001億港元,折合255億美元,最高時市值一度高達5000億港元。目前,雷軍身家96億美元,個人身家自高點的196億美元縮水100億美元。

  此外,小米集團總裁林斌在中期業績公佈後的連續三天減持公司股份,打擊了投資者信心。根據港交所信息披露,林斌於發佈二季度財報後連續三日賣出共計4130.34萬股小米股份,售出均價分別為每股9.07港元、8.92港元和8.92港元,套現約3.7億港元,折合人民幣超3.4億元。

  知名股評人、方正證券(香港)渠道發展部董事林子俊表示:“目前環球市場比較波動,貿然進行投資併購風險較大,因此小米動用現金儲備進行回購併非沒有可取之處,從今日的股價表現來看市場還是認可其觀點。”

  中泰國際策略分析師顏招駿表示:“林斌在業績後即時在市場沽出小米股份,很難令人懷疑是否看空公司未來表現。現在小米又拋出120億回購計劃,我估計只是想穩定市場信心居多。”

  他進一步表示:“如果管理層看好公司,應該親身增持股份,而不是用公司資金回購,因此,我覺得效用還需要觀察。我認為小米120億元回購股票計劃只對股價帶來短暫刺激,實施上還是需要公司業績有改善,包括互聯網業務的能夠與硬件帶來協同效應。”

  120億巨額回購,小米能否承受其重?

  小米一紙公告,最高120億巨額回購今日來看確實為小米迎來了一定信心。但是120億拋出背後,小米財務狀況能否承受其重?

  小米中期業績公告表示:小米總現金儲備高達511億元,但包括限製性現金、短期銀行存款以及按公允價值計入損益的短期投資。而公司賬上現金及現金等價物為349億元。此外公司還存在267億的存貨。

  負債方面,公司流動負債總額高達692億元,應付款項有488億,短期借款(當期到期款項)也高達67億元,公司資產負債率進一步攀升到51%

  那麼,公司是用賬上現金回購還是融資回購?顏招駿表示:“應該是用現金。要比較融資成本,融資可通過銀行借貸及發債。但同時要考慮發債成本。融資要付出利息,對於股東來說,他們會考慮股東權益現金流,如果融資去回購,未來集團要負擔利息,減低公司淨利潤。何況如果公司要借貸,我相信更多投資者希望資金用在營運上而非用在回購上。”

  賬上可用現金349億,流動負債高達692億,短期借款也有67億,巨額回購120億港元(折合人民幣110億元),這個回購金額占公司現金資產的比重高達31.5%;如果公司除去短期借款67億,110億的回購將占到公司可用現金的39%,這對公司財務穩健的影響可想而知。

  就此,林子俊對新浪財經表示:公司運營層面,小米有相當一部分的收入來自硬件尤其是智能手機的銷售,業務較“重”,因此負債和應付賬款較高也可以理解。只要回購對公司融資成本不會造成太大的影響,與此同時公司現金應付短期(未來一兩年)的財務和運營支出沒有太大壓力,短時間內我並不認為造成經營風險。

  不過,另有券商人士對新浪財經表示:“120億的規模,相當於總市值大約在6%,確實偏高,不排除也有一些股東尤其是基金和機構的壓力。”

  120億巨額回購,是否存在利益輸送?

  今日早間,小米拋出最高120億的巨額回購,有市場人士表示:小米上市以來公司股價大跌逾50%,小米員工持股已經全部被深套,小米此次120億回購存在動用公司資金來拯救小米內部人——持股員工。

  那麼,事情的真相果真如此嗎?新浪財經查詢小米2018年年報發現,小米員工持股包括兩部分:一是上市前發售的小米員工購股權計劃,總數為22.38億股;一是小米員工的獎勵計劃,總數最高為11.19億股。員工獎勵計劃成本為0,因此這部分不存在被套。那購股權計劃呢?根據公司年報,購股權尚未行權14.34億股,行使價為0.1美元,不足1港元。這個價格較公司最低價8.28港元仍存在近10倍的賺錢空間。

  根據最新的小米員工行權價格來看,小米員工行權價最高的也只有2.67港元,較當日股價8.96港元折讓了高達70%。也就是說,小米員工目前並不存在被套的可能。

  林子俊表示:來自員工的壓力不會非常大。這個操作在上也是合規的,並沒有輸送利益的說法。我並不認為回購和員工股權激勵計劃有太大的利益輸送,如果真的是利益輸送,交易所也不會批準。另外一個角度,不少公司都有類似的操作。

  顏招駿表示:120億元是上限,實際上我認為最終未會用這麼多。雖然員工行權成本很低,但是小米有大量未發出或未行使的期權,如果股價每上漲1元,員工賺的盈利也是以倍數計。雖然沒有實質證據證明有利益輸送,但從過去幾次回購及員工減持情況看,投資者有這個懷疑也是正常。

  他續指,小米在1月、6月、7月有回購,而員工大量行權出現在5月及7月,我覺得是小米用回購托股價,然後員工在市場上行權。

  120億巨額回購能吸走市場多少流通股?

  根據wind數據,小米目前共計240億股總股本,流通股為173億股,限售股為66.6億股。其中66.6億股限售股為雷軍和梁斌所持A類股。新浪財經統計顯示,雷軍目前持股42.73億股A類股,林斌持有23.87億股A類股,合計66.6億股。不過,A類股可以轉換為B類股,然後在市場流通。而林斌所說的所持股份鎖定1年,其實是在A類的基礎上加上其3.62億股的B類股。

  小米上市以來已經有過兩次解禁到期。第一次是2019年1月9日,上市前投資者解禁44.65億股(不包括晨興資本),2.52億股的基石投資者以及購股權計劃(總計22.38億股,截至2018年尚未行使的仍有14.34億股)。解禁股份大約在60億股左右。

  上市公司第二次解禁時間為2019年7月19日,此次解禁方主要是小米早期投資機構晨興資本,以及小米三位聯合創始人(劉德、洪鋒、黎萬強)。前者持有小米27.11億股B類股,占B類股的15.69%,加上後者持股(16.76億股),合計43.87億股。

  除去雷軍持有的66.59億股以及林斌持有的27.49億股(鎖定一年和A類股不流通),小米在外流通股份大約在145.92億股。也就是說即使按股價8港元計算,小米120億港元可以回購15億股,流通在外的股份依然高達130.92億股。如果再減去上市前投資者、10億的購股權以及小米三位聯合創始人,公司流通在外股份流通占比依然高達32%,並不存在流通股份被吸乾風險。

  到底誰被深套了,誰在拋售小米?

  1)小米上市已滿一年,意味上市前投資者、基石投資者股份陸續解禁。小米今日收盤價僅8.7港元,基石投資者以招股價17元入場,和其他新股、上市後投資者齊齊潛水,售股意欲未必高。也就是說基石投資者如果未曾拋售,這2.52億股將被深套。

  有券商人士表示:小米股價自上市刷新高位以來一直下跌,股價較招股價近乎腰斬,較最高位更下跌超過60%,和媒體報導雷軍表示要讓投資者翻一倍的說法距離越來越遠。上市時候的基石和在二級市場買入的機構作為股東,或許會為公司帶來較大壓力,因此動用較高比例的現金進行回購,或許也是給市場和股東的交待。

  2)小米首批員工期權大約2億股,翻查招股書,上市前授出購股權的行使價介於0至0.34美元(約2.66港元)。雖然並不是22.38億股全部可以解禁流通,但公司股價壓力不容小覷!而2019年以來,員工購股權計劃多次行權。如果按照8.7港元計算,員工持股計劃將為員工們帶來至少3倍以上的回報。因此,隨著小米股價的下跌,持有小米購股權的員工有拋售壓力。

  3)大部分上市前投資者入場費僅3元,有的甚至低到0.0195元,套現利潤以倍數計,有足夠誘因沽貨離場。如果以0.0195元入手計,按照昨日收盤價,有上市前投資者已經大賺568倍。

  根據小米招股書,小米上市前共有9輪融資,除了2014年至17年的F系列融資以外,其餘8輪融資的入場費較招股價(即17港元),折讓81.92%至99.88%(見下表),意味相關投資者,每股入場費最高僅3.07港元,以今日收盤價8.7元計,仍能為相關投資者帶來2.83倍至逾446倍回報。這部分投資者如果不看好小米股價,是可以隨時選擇拋售的。

  不過,F輪融資11億美元,如果在此前未曾拋售,財富是縮水的。F輪融資的股東也是被深套的。

  除了基石投資者,不少大戶據報在IPO期間認購小米,當中包括北京投資管理公司高瓴資本(Hillhouse Capital)、美國資本集團(Capital Group)、金融大鱷索羅斯(George Soros)旗下一家基金等,但有關股份不設禁售期,不排除部分投資者已趁高套現。

  值得留意,長和系大股東李嘉誠亦有透過李嘉誠基金會投資小米3000萬美元,若其持貨至今,賬面損失將近1億港元,具體數據為9725萬港元。

  總結

  小米股價跌跌不休,市值蒸發逾3000億港元。小米來自上市後認購的機構股東和基石投資者的壓力較大。120億的巨額回購,一方面可以給市場和股東的交待,提振市場;一方面顯示管理層對小米發展前景的信心。

  對於市場擔心120億是否存在輸送利益的嫌疑,回購和員工股權激勵計劃雖然可能沒有利益輸送,但小米員工行權成本很低,目前小米仍有大量未發出或未行使的期權,如果股價每上漲1元,員工賺的盈利也是以倍數計。顏招駿表示:“雖然沒有實質證據證明有利益輸送,但從過去幾次回購及員工減持情況看,投資者有這個懷疑也是正常。”

  雖然具體回購金額是多少未定,但此舉將可能加大了公司現金流壓力。而對於小米的120億回購,顏招駿表示:“如果小米想補償,不如直接派息回饋股東,效用也是一樣。既然說資金充足,用120億派息相信股東會更開心,這樣也減少了有人通過公司資金托股價趁高出貨的可能。小米要令投資人有信心,先做好互聯網方面的業務或許更重要。”

  對於小米和蘋果現在估值相當,是否已經調整到合理狀態?他對新浪財經表示:“小米上市時用一個非常高的估值去上市,現在只是回歸平常估值水平而已。小米主要業務是手機,屬於手機製造商,不應該用互聯網進行估值。”

  顏招駿表示:“蘋果在互聯網業務做得出色,每年有多達770億經營現金流,小米跟它規模差太遠。在市盈率上,我認為要低於蘋果才合理,但是未來公司有機會被納入港股通,可能對股價會帶來一點支持。”(文/上市公司研究院 金石)

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