中國恒大財報背後:龍頭房企長期潛力仍值得關注
2019年08月30日19:07

  來源:點拾投資 文|朱昂

  導讀:房地產行業是影響中國經濟變量最大的行業之一,也是許多投資者最為關注的行業。過去幾年房地產行業也和中國其他產業一樣,出現了集中度提高的現象。當國民經濟增長從高速發展向低速穩定發展切換時,各個行業的龍頭企業會和追趕者差距越來越大。我們已經在消費品、金融保險、部分製造業中以及互聯網等行業中看到這樣的趨勢。隨著近期地產龍頭恒大、萬科、碧桂園、融創、中海財報相繼出爐,這種集中度提升的現象也同樣出現在房地產行業。

  龍頭企業強者恒強,恒大多指標第一

  隨著8月28日中國恒大2019年上半年業績報告的披露,房企半年成績單逐漸浮出水面。盤點五大龍頭房企恒大、碧桂園、萬科、中海、融創業績發現,強者恒強特徵非常明顯。

  從五大房地產開放商的總體量來看,2019年上半年實現了1000億以上的淨利潤,擁有接近7萬億的總資產,市場集中度大概率進一步提高。展望行業未來,Top15的房地產開放商銷售額會從目前30%左右增長到60%以上,這意味著未來幾年這些巨頭的銷售額大概率會翻倍。

  而從營業收入、毛利潤、核心利潤、淨利潤、現金餘額等核心指標看,中國恒大依舊保持行業領先:總資產20985億,營業收入2269.8億,毛利潤772.6億,核心利潤303.5億,淨利潤270.6億,淨資產3453億,現金餘額2880億。

  從規模指標來看,恒大上半年營業收入2269億,比排名第二的碧桂園多了200億以上,比排名第五的融創多了1400億以上。而恒大的總資產達到了2萬億以上,淨資產3453億,都大幅超過了其他五大房地產開發商。

  儘管恒大各項核心指標均問鼎行業第一,公司未來發展仍有很大空間。數據顯示,在擁有3.19億平方米土地儲備之外,恒大未納入土地儲備的舊改等項目的建面高達7012萬平米,平均地價低至1639元/平米。其中在深圳的項目儲備高達3124萬平米,總貨值1.24萬億。龐大的低成本優質土儲將為恒大利潤持續穩健增長提供強有力保證。這些土地儲備價值超過5萬億可售貨值,可以理解為對長期業績增長也會有所保障。

  房地產商業模式的轉變,進一步推動集中度提高

  過去幾年我們發現房地產行業的週期性特徵其實已經出現淡化。曆史上看,房地產行業往往有三年一個小週期的現象,但是這一輪週期出現了明顯的延長。背後也是行業自身的供給側改革,以及商業模式從原來囤地模式向製造業模式轉變。

  目前排名前十的開發商占市場銷售額30%,但是他們購買的土地市場份額已經占到60%。由於購買的土地將最終轉化為銷售額,開發週期往往在三年左右,這意味著到2022年前十大開發商會占銷售額60%。這一批龍頭企業的銷售額有可能保持10-20%每年的增長。

  從商業模式看,過去是囤地模式,現在變成了偏向製造業的快週期模式。中國剛開始城鎮化的時候,土地價格的上漲速度是很快的。當時所有的開發商都在同一起跑線,甚至從香港進入的開發商由於資金實力更強大,處於領跑的位置。

  但是香港開發商的模式是囤地,這也是源於香港本身土地供給較少的原因。許多開發商拿著土地但不開發,有些樓盤甚至出現10年不開發的現象。然后土地價格從幾千上漲到了幾萬,高位的時候再開發,本質是賺取土地升值的價差。

  然而中國和香港非常不同,和美國更加類似,土地的供給是比較多的。我們看到美國開發商大部分都是產品導向模式。於是以恒大、碧桂園、萬科等為代表的本土開發商實現了彎道超車,奠定了今天的市場地位。

  開發商變成了類似於一種製造業模式。行業增速雖然放緩,但是資最終的結果就是龍頭企業ROE在過去幾年出現了提升。快週期模式對於開發商的要求很高。我們從一個製造業角度去理解這種模式,就明白規模效應會帶來巨大杠杆,也將成為集中度提高的關鍵點。

  關注龍頭地產股的長期增長潛力

  如果我們看全球化的估值體系,會發現龍頭企業往往有較大的估值溢價。這個現像在中國市場已經逐漸出現,以食品飲料為代表,龍頭企業的估值溢價逐漸顯現。但是房地產行業的龍頭企業整體估值並不高,曆史上看龍頭企業並沒有體現明顯的估值溢價。

  另一個比較重要的是,龍頭開發商都開始做一些轉型,不再是單純賣房子,而是做持有物業的長期現金流。比如融創中國的半年報顯示,文旅城建實現了10億的收入。

  長期看,整個中國城鎮化發展最快的階段可能告一段落,但是隨著商業模式的轉變,從大量的土地儲備中我們能看到幾乎確定的集中度大幅提高。從近期一批龍頭房地產企業的財報角度出發,這些公司無論是土地儲備還是銷售增長,都比二線開發商增長更快。從城鎮化轉向都市化,房地產行業並非進入一個夕陽行業。中國本土龍頭開發商會更接近於美國模式,龍頭企業大概率保持長期穩定的增長。

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