【天風策略劉晨明】央行披露最新數據,六張圖再看外資
2019年08月22日20:33

來源:分析師徐彪

央行披露最新數據,六張圖再看外資

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1、全部外資(北上+QFII)當前持股多少?今年淨買入多少?根據央行最新披露的數據,截至2019H1,境外機構(北上+QFII)持有A股總規模1.65萬億人民幣,占A股總市值2.82%。(18Q4為1.15萬億,占比2.41%;19Q1為1.68萬億,占比2.76%)。另外,根據外彙管理局的數據發佈會,2019H1,外資淨買入A股約550億人民幣。

2、彙率對外資流入流出的干擾較小。自人民幣彙率“破7”開始,大家擔心彙率貶值導致外資流出,但從下圖來看,彙率貶值與外資流入流出關聯度並不高(部分原因是產品有彙率套保)。圖中紅色曲線代表全部外資的淨流入,粉色背景是升值區域,灰色背景是貶值區域,總體來看,彙率過去兩年的大幅波動,並沒有改變外資持續流入的趨勢。

3、美股漲跌對外資的階段性影響更大。從18年2月、18年10月、19年5月的情況來看,對於外資的階段性影響,更值得擔憂的是美股。如下圖中的粉色區域,美股下跌對外資流出和國內消費股影響更顯著。邏輯在於,美股的下跌往往伴隨VIX恐慌性指數的抬升,全球有大量大類資產配置的基金產品,一旦VIX指數大幅反彈,便傾向於整體降低股票類資產(包括A股)的倉位,同時換成防禦型的國債或者貨幣。

4、外資長期流入仍然是趨勢,空間還很大。長期來看,外資流入的過程可能才剛剛開始,根據中國外彙管理局在今年3月發佈的《2018 年中國國際收支報告》,截至2018年年底,美國外資持股占美國股市總份額的15%,日本占比為30%,巴西占比為21%,韓國為33%,而根據央行數據,截至19H1,我國的外資持股占境內流通股票市值的比例為3.73%,占總市值比重為2.82%,不僅遠低於日本和美國等發達國家,還低於韓國和巴西等新興市場國家。

5、外資長期流入強化了“少部分公司的牛市”。從目前的國內主要政策基調來看,一方面金融供給側改革,另一方面房住不炒保持定力,目的都是擠壓金融地產,讓利於製造業和科技產業,幫助換擋器的經濟完成結構轉型。因此,這樣的政策背景,就導致雖然短期無法看到經濟改善的預期,但是長期來看卻是非常“鼓舞人心”的。對應到市場上,指數雖然很難看到大機會(被銀行地產週期等權重板塊的估值所拖累),但是消費和科技的龍頭公司,在經濟結構轉型的換擋器,從業績層面最為獲益,市場也是屬於他們的結構化牛市。外資在這一過程中,會加強這樣的趨勢,下圖中的外資持股前50構成的指數,是少部分公司的牛市,而其餘公司構成的指數很難有大機會。

6、外資長期流入如何塑造“A股定價體系”?外資長期流入的過程,對“A股定價體系”的重塑,通俗來說其實是對“跑得快”和“活得久”的重新定義。這一過程,我們可以用下面DDM三階段增長模型的估值測算表來解釋:

(1)核心資產不僅僅是消費股,三類紅色背景類型的公司中情形一、四類似消費股、情緒九類似科技股也是核心資產,但情緒十屬於偽成長。他們的理論估值相對其他類型公司顯著更高,情形一:比較高的ROE且長期穩定,情形四:更高的ROE但未來會回落一些,情形九:成長股最終能夠走出來,在行業中找到壁壘和護城河,最終ROE成功上台階。這也是為什麼可口可樂經常增速負增長,但依靠回購和分紅保持27%左右的ROE水平後,在美股市場可以給到當前TTMPE 33X。

(2)在過去的“定價體系”下,我們習慣於給予類似情形十的公司以更高的估值,他們第一階段增速有40%。因為,過去我們樂於給一階段公司業績的增長g在估值體系中以更高的估值權重,但是這種高估值,其實隱含的假設是這些類型的公司,在後續能夠較長時間維持高增長或是ROE水平能夠上台階,也就是類似情形九。但是大部分當初“跑得快”的公司最後都“活成了”情形十。因此,在“定價體系”重塑的過程中,投資者也將重塑對“跑得快”的定義。以往的體系下,只要短期跑得快,就會被給予高估值;未來的體系下,除了短期跑得快,後續還必須能夠走出來的公司,才會被真正給予高估值,也才是真正的核心資產。

(3)過去,我們的視角集中在一階段看誰“跑得快”,我們就會給予短期增速g更高的情形十以高估值。未來,我們的視角集中在二階段看誰“活得久、活得穩”,我們就會給予長期ROE維持較高位置的情形一、四以更高的估值。這是未來A股“定價體系”重塑的本質。

(4)很多之前被牢牢貼上了“週期屬性”標籤的行業龍頭公司(比如工程機械、家電、水泥等),未來在“勝者為王”的存量經濟背景中,隨著業績波動率的大幅下降,同時輔助以分紅或者回購,如果能夠維持相對穩定的ROE水平,那麼“定價體系”的遷移可能才剛剛開始。

(5)ROE的絕對值固然重要,但是ROE的趨勢更加關鍵。比如情形一、情形二、情形三,它們第一階段的ROE都是20%,非常高,但是進入第二階段,他們的ROE出現了非常大的分化,有的維持穩定,有的下了小台階,有的下了大台階,最後對應的估值水平也差很多。舉例來說,海天50X估值和茅台30X估值的差距中,可能就隱含了這種假設:海天幾乎沒有週期性,市場認為其22%的增速和30%的ROE是能夠維持的;但茅台由於和地產、基建的關聯度,導致其30%的增速和34%的ROE可能是會下台階的,一旦下台階,如情形二、情形三,可能就要殺估值。但另外一方面,如果茅台被驗證增速的波動不至於斷崖式下台階(增速小幅回落仍然能保證ROE繼續上行);或者能夠增加分紅(相當於是可以抵消更多增速下降,從而繼續保證ROE上行),那麼其估值體系可能會縮小與海天的差距。

風險提示:宏觀經濟風險,海外不確定因素,公司業績不達預期風險等。

註:文中報告節選自天風證券研究所已公開發佈研究報告,具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告 《央行披露最新數據,六張圖再看外資》

對外發佈時間 2019年8月22日

報告發佈機構 天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格)

本報告分析師 劉晨明 SAC 執業證書編號:

S1110516090006

李如娟 SAC 執業證書編號:

S1110518030001

許向真 SAC 執業證書編號:

S1110518070006

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