騰訊的蟄伏與阿里的野望
2019年08月20日17:41
圖片來源@視覺中國
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  一、全球科技巨頭的宿命:減速

  不知不覺,浩浩蕩蕩的科技股大牛市已經持續十年,十年間在科技龍頭的帶動下,納斯達克指數上漲400%。

行情來源:富途牛牛
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  更有代表性的美股市場科技股表現的納斯達克100指數則上漲超過500%。

行情來源:富途牛牛
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  然而就像鐵路革命、電氣革命早已成為過去時一樣,互聯網行業也已經滲透到我們生活的方方面面,不管願不願意承認,我們必須接受這樣一個事實:互聯網不再是“高富帥”行業,全球互聯網巨頭正面臨一個共同的問題——減速。

  2019年第二季度,蘋果營收同比增速僅1%,淨利增速-13%,而如果單看iPhone銷售收入增速更慘,-13%;Google呢?廣告營收16%增速也創下多年來新低;微軟總營收同比增長12%,多虧Azure雲業務64%的增長,讓它保住萬億市值的寶座;亞馬遜收入增長亦降至20%,其中AWS雲業務增長37%,首次低於40%。

  畢竟一個企業的增速不可能永遠高於GDP增速,否則遲早有一天,這個公司會比國家還要大。在這樣的背景下,尤其是傳統互聯網業務停滯的情況下,互聯網巨頭們必然尋找新的增長點來滿足自己不斷增長的野心,例如亞馬遜與微軟成功找到雲計算這個突破口,而蘋果與Google則顯得相對落伍。

  中國的兩大互聯網巨頭當然也早已意識到這個問題,如何度過寒冬?無非就兩條路:

  1、節衣縮食,降本增效;

  2、尋找新的突破口。

  二、騰訊VS阿里,財報里的殊途與同歸

  目前國內兩大互聯網巨頭,阿里和騰訊均已公佈2019第二季度財報。

  2019騰訊二季度財報顯示,騰訊二季度收入888.2億元,同比增長21%,低於預期;經調整淨利235億元,同比增長19%,略超預期。

  阿里二季度營收為人民幣1149.24億元,同比增長42%;美國非通用會計準則下,淨利潤為人民幣309.49億元,同比增長54%。營收與利潤均超市場預期。

  財報公佈後,資本市場對於這兩種結果做出了明顯的判斷,財報公佈後騰訊股價兩天下跌近4%,而阿里發佈財報後兩天股價上漲近8%。很明顯,對於這一次業績比拚,市場在用腳投票。

  今年以來阿里與騰訊股價走勢對比圖:

圖片來源:萬得
圖片來源:萬得

  實際上,這種走勢分化(虛線部分)在8月5日就開始,也正因為此,阿里市值再次與騰訊拉開一定差距。

  今年以來騰訊與阿里市值對比圖:

圖片來源:彭博
圖片來源:彭博

  很明顯,市場對兩者財報分化的判斷導致了股價走勢的分化。

  從數據上看,阿里巴巴在核心電商和雲計算業務收入上取得了高速增長,大幅超過市場預期——核心電商業務收入995億元,實現了43.9%的同比增長,其中包括淘寶、天貓、聚划算、銀泰、盒馬生鮮的中國零售業務實現了756億元收入,同比增長了40.1%。菜鳥網絡收入50.1億元,同比增長50.4%;雲計算收入同比增長65.8%至77.9億元。

  相對而言,騰訊這個季度21%的營收增速低於市場預期,各項業務收入也沒有太令人驚豔——遊戲業務收入273億元,同比增長8%,其中手遊收入222億元,同比增長26%;廣告收入同比增長16%,其中社交及其他廣告收入120億元,同比增長28%,媒體廣告收入44億元,同比下降7%;金融科技及企業服務的收入收入229億元,同比增長37%,剔除備付金餘額的利息收入,收入同比增長57%。

數據來源:公司財報、富途證券
數據來源:公司財報、富途證券

  從收入增速上看,騰訊占劣勢,而阿里在這麼大體量下依然保持40%以上收入增速實在不容易。

資料來源:公司公告,天風證券研究所
資料來源:公司公告,天風證券研究所

  另一方面,從用戶增長上,阿里的下沉紅利繼續。二季度,淘寶天貓移動端月活為7.55億,比去年同期與上一財季增1.21億、3400萬,同比增速與環比增速分別為19.1%、4.7%。2019年上半年,阿里半年已經累積增長5600萬。用戶的持續增長,主要得益於下沉市場,淘寶新增用戶中有超過70%來自於三四五線城市和鄉村等下沉市場。相對於騰訊用戶增長的瓶頸,阿里依然在電商領域開疆拓土,著實令人驚訝。

  看起來,在收入端騰訊已經被阿里碾壓,但其實阿里日子真的活得那麼滋潤麼?

  阿里這個季度營收高速的增長與阿里新零售業務(增速高達134%)和其他業務的貢獻分不開,如果看阿里傳統的兩項營收支柱,商戶服務營收增速與佣金營收增速分別為27%與23%,遠低於總營收增速。

  作為阿里未來支柱的阿里雲計算業務呢?其實表現也沒有那麼好,這個季度營收幾乎與上季度持平,環比增速接近0,同比增速持續下滑。

數據來源:公司財報、天風證券
數據來源:公司財報、天風證券

  另外,騰訊這個季度21%的收入增速,是否意味著以後沒有改善呢?

數據來源:公司財報、富途證券
數據來源:公司財報、富途證券

  答案是否定的。且不說騰訊遊戲這個季度在《和平精英》5月份才推出,對第二季度收入貢獻有限,騰訊手遊增速依然有26%,展望下半年,騰訊多款遊戲將繼續高歌猛進。根據Sensor Tower的預測數據,騰訊公司2019年7月手遊收入同比2018年7月增幅高達39%,環比增長27%。廣告收入雖不理想,但是受製於宏觀因素影響,且微信廣告變現潛力仍然極大。

  接下來,從騰訊與阿里的盈利能力上來看。

數據來源:公司財報、富途證券
數據來源:公司財報、富途證券

  營業利潤的大小說明一家公司正常經營獲取利潤的能力。上面這幅圖顯著的發現,騰訊的營業利潤其實一直高於阿里,除了每年的四季度,受阿里雙11影響。而這個季度阿里的營業利潤同比實現大幅增長,主要由於費用率的較大幅度下降(與螞蟻金服相關的股權激勵影響所致),如果按照Non GAAP口徑,本季度公司三項費用率為19.3%,同比提升1.3百分點,環比降低3.0百分點。

數據來源:公司財報、富途證券
數據來源:公司財報、富途證券

  對阿里、騰訊來說,營業利潤率也是一個很重要的指標,它反映了公司將收入轉化為利潤的能力。上面營業利潤率的對比圖,直觀的看出騰訊的營業利潤率一直高於阿里,證明其良好的獲利能力。

  以上分析可以發現,阿里給人展示了驚人的收入增長能力,這意味著阿里總是嚐試新鮮的業務來獲取未來的增長動力,但這些新鮮業務的盈利能力卻欠佳,因此阿里的盈利能力不如騰訊。

  因此,從風格上看:騰訊VS阿里,一個“穩字當頭”,在保證自己不犯大錯的基礎上,動用自己強大的資源整合能力,迎頭趕上;另一個總是“很不安分”,即使犯錯仍四處出擊,先發製人,確保自己在各項戰略領域領先對手,不給對手任何機會。

  同時,在“傳統業務減速”這個共同的命題前,騰訊和阿里的財報透露出一個共性:降本增效。

  騰訊和阿里這個季度在成本和費用控製上均下了功夫。例如我們就看這個季度騰訊的銷售及市場推廣開支情況,同比下降26%。而阿里利潤改善主要依靠對成本與費用的控製,兩項開支累積在總營收的占比為79%,遠低於上財季的91%與去年同期的91%。其中數字娛樂業務的成本縮減功不可沒(節省約9億成本),另外對盒馬進行的業態調整對利潤率的幫助不小,從自有門店上看,本財季內淨增盒馬門店僅15家,為2018年以來最低。作為對比,前三財季的淨增數分別為32、32、26,本季度接近對折。

  所以,在國內整體經濟環境面臨很大不確定的情況下,就算是像阿里和騰訊這樣的金主均選擇“節衣縮食”,度過難關,即使它們相對於其他公司來說,情況好太多。

  三、騰訊VS阿里,週期的等待與進取

  幾年前我曾講過,如果把阿里比作中國實體經濟的風向標,那麼騰訊就是中國虛擬經濟的代表,阿里VS騰訊就是實體零售VS虛擬經濟。

  阿里和騰訊盈利點最大的區別在於,阿里電商是受實體經濟、實體零售業的影響的,而騰訊更多的是依靠遊戲娛樂等虛擬經濟,具有很好的抗週期性。經濟不景氣的時候,人們往往會降低消費,增加娛樂。所以電商平台增速放緩,而以娛樂、通訊為主的騰訊還可以保持高增長。

  從更深層次的角度上來講,騰訊的遊戲、社交平台給人們提供了一個虛擬的環境。哪怕生活再不如意,你也可以在遊戲中、在社交平台上呼風喚雨,成為領袖,甚至直接轉化為財富。而電商是一個實實在在的現實社會,實現了人類從遠古以來的以物易物,不過平台放到了網上。大家在購物的時候,想的會是房貸車貸、父母孩子,等等,所以點擊“支付”的手,有時候就會猶豫。

  可以說騰訊的本質註定了它的非週期性,而阿里則具有很強的週期性。

  不過,這個觀點現在來看,存在很大瑕疵,因為忽略了兩個關鍵的因素:

  1、當虛擬經濟到了存量博弈的時候,整體也面臨下行的風險,此時就是典型的“供給創造需求”的生意,產品週期將主導未來的走勢。

資料來源:wind 中信建投證券
資料來源:wind 中信建投證券

  我們看騰訊曆史估值變化圖,騰訊動態市盈率每一次突破都是在其面臨很大壓力下,新的產品或戰略的實施,帶來的蛻變,例如微信發佈、微信紅包打開支付市場、王者榮耀爆發等,而每一次突破都帶來騰訊股價的快速上揚。

  回顧騰訊的曆史,從3Q大戰,PC過渡到移動互聯網時微信的誕生,以及微信支付市場份額的趕超,無不是在危機中實現涅槃重生,那麼這一次騰訊的組織架構變革是否又會引領下一個階段的增長呢?

  2、我們總是過於擔心實體經濟的下滑對阿里業績的衝擊,而忽略了消費升級的趨勢,以及更重要的電商市場的廣闊空間,即使是在電商已經相當普及的今天,其滲透率依然不超過20%,如今各大電商的喜迎的“下沉紅利”便是最好的佐證。另一方面,阿里在四處開發新的戰略要塞時,也建立了自己“逆週期”的因子,例如阿里雲的高速成長,已經成為阿里的新動力。

  以上兩個因素的考量,決定了騰訊其實也是非常“強週期”或者說“強產品週期”屬性,而阿里其實也有著很好的“抗週期性”。

  比如我們看騰訊與阿里股價走勢對比圖,很明顯騰訊的彈性很大,尤其是2017年依靠著手遊的爆髮帶來了一波快速上漲,但到了2018年,情況發生逆轉。2018年發生了什麼?前面說過,存量博弈下,騰訊做的是一個”供給創造需求“的生意,2018年其遊戲拿不到版號、內容側影視產業面臨強監管,經濟面臨下滑風險,“供需雙殺”,帶來的直接後果是騰訊2018年股價下跌近40%,非常罕見。相對來說,阿里的股價2018年雖然也下滑,但並沒有騰訊的幅度大。

  騰訊與阿里的股價走勢圖:

圖片來源:萬得
圖片來源:萬得

  騰訊與阿里的市值走勢圖:

圖片來源:彭博
圖片來源:彭博

  那麼,用上面的標準來衡量阿里和騰訊,兩者的投資邏輯有什麼不同?

  評價一家科技公司的價值,特別是像阿里和騰訊這樣的公司,主要看兩個指標:一是它在中短期內將資源和投資轉化為收入的能力,二是這家公司在未來的產業中確定自己位置的能力。前者是生存發展的根基,而後者是未來的想像空間,二者相互支撐、缺一不可。

  騰訊的優勢在前者——一流極致的產品、中短期的獲利能力和穩健的增長風格以及給股東穩定的回報,更重要的強大的危機意識和自我進化,以及後來居上的能力;而阿里的優勢在後者——傳統電商業務不斷蠶食競爭對手,新戰略佈局已經在10年以後,未來想像空間很大。

  兩者各有擅長的領域,風格沒有優劣之分,關鍵是與當時產業趨勢和資本市場關注是否相匹配。

  騰訊目前股價的相對疲軟與移動互聯網整體創新乏力有關。因此,對於騰訊,每一次新的重磅產品和戰略轉型尤其值得關注,往往每一次產品或轉型的成功成為其股價最重要的催化動力。例如現階段我們應該關注什麼?2B業務(支付與雲計算)進展、小程序生態、互聯網金融、以及遊戲的海外擴張,再往後一點就是雲遊戲的變革。

  阿里呢?情況可能好一些,邏輯也更好判斷。電商業務仍有進取空間,雲業務已成為支柱,只不過新零售、創新和海外業務多在虧損,需要核心電商的輸血,但是電商的貨幣化率不可能無限提高。所以,對於阿里,重點關注其諸多可能成為新動力的業務增長情況,以及扭虧情況。

  四、未來時代,誰主沉浮?

圖片來源:高盛全球投資研究,點拾投資
圖片來源:高盛全球投資研究,點拾投資

  1960年全世界最大的公司基本上是兩類:汽車和能源。在那個年代,你投資這兩類公司,你就投資了未來。

  從現在看未來是什麼時代?AI時代。人工智能(AI)將是人類曆史上最大的革命,AI革命,將比過去的農業革命、工業革命,全都要來的更大更廣泛。

  所以,其實我們需要思考的問題是:AI時代,會不會有阿里和騰訊的身影?

  我們知道4G時代的最大的贏家是移動互聯網。騰訊,阿里巴巴,Facebook,Google等是移動互聯網的最大受益者,全球主要互聯網企業5年市值共上升191%,利潤上升144%。而現在,4G技術已處於尾聲,人口紅利殆盡,活躍用戶環比下降,用戶/時長增速回歸個位數。

  那麼,當5G時代,AI時代來臨,騰訊和阿里會不會被顛覆,換句話說騰訊和阿里5G時代的護城河在哪裡?

  首先一個大的前提是,我們正在走向科技壟斷的時代。科技龍頭們正在享受移動互聯網最後的壟斷紅利,不過令它們興奮的是,展望下一個AI時代,則更加是科技壟斷的天堂。大規模的數據、超強的計算能力、頂尖的人才儲備,這些不正是科技巨頭們所牢牢掌控的嗎?

  在4G時代,互聯網大多數創業者都已經早早to 阿里或to 騰訊,5G和AI時代,由於阿里與騰訊手中掌握大量數據和算力,這種趨勢只會更強。

  5G是什麼樣的時代?

資料來源:中信建投證券
資料來源:中信建投證券

  是網絡體驗更好,流量爆髮式增長,以及各種智能終端層出不窮的時代,同時也是內容爆炸的時代。正如騰訊副總裁林鬆濤所說,在5G時代,打開視頻可能像4G時代打開圖片一樣,因為速度的提升,讓很多本來只能放到端內和手機側的操作,現在都可以放到雲端,甚至很多在視覺AI上的應用都可以直接在雲端上應用。未來視頻的操作、處理、剪輯等很多方面都可以得到大幅度提升。相信5G時代,將成為變革浪潮的起點,是內容產業騰飛的機會,一定會帶動整個行業更多領域的蓬勃發展。

  舉個例子,在未來 5G 出現以後,智能汽車、眼鏡、智能冰箱、廚房,甚至廁所等場景都將需求大量內容,屆時所有的版權會切得很細很細,什麼地方需要什麼樣形式的內容,都不一樣。

  那麼,5G時代騰訊與阿里的護城河還在不在?答案是,在。騰訊在4G時代建立起的強大的社交用戶ID+泛IP娛樂內容(佔據國內 43.8%用戶流量份額),在5G時代依然適用;阿里的電商入口價值,新零售場景以及阿里雲提供的強大算力,依然是5G時代的基礎設施。

  回想3G到4G的飛躍,移動互聯網的興起誕生了多少機會,這一次來到4G到5G切換的時間窗口,會有更多的機會等待我們發掘,但無論怎樣,騰訊與阿里不會掉隊,此時此刻,我們是否站在微信誕生前的夜晚?

  5G和AI時代,科技巨頭們不僅不會掉隊,反而將獲得一次再次騰飛的機會。

  結語

  騰訊和阿里是中國兩家偉大的公司,未來隨著5G時代的機遇,皆是率先衝擊萬億市值的企業,只是二者的方式不同。

  蹲下是為了跳得更高,從投資角度看,兩者動態PE(TTM)差不多都是30倍,來到了曆史估值區間的底部區域,放眼未來,騰訊與阿里的價值均不可小覷。

資料來源:萬得
資料來源:萬得
資料來源:萬得
資料來源:萬得

  在移動互聯網愈加成熟的今天,在4G邁向5G的關口,科技巨頭都在為未來摩拳擦掌。

  騰訊的蟄伏埋在心底,從“微信的橫空出世”到“產業互聯網組織變革”,它在等待下一次機會的來臨。

  阿里的野望寫在臉上,從“阿里達摩院”到“阿里平頭哥”,它在告訴世人它要掌控下一次機遇。

  來源:鈦媒體

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