Blue Orca發佈沽空澳優第二彈:7點做空澳優(全文)
2019年08月19日10:19

  新浪港股訊 8月19日消息,殺人鯨表示:繼8月15日對澳優(1717.HK)發佈做空報告,隨後澳優發佈了一份回應後,沽空機構Blue Orca Capital今日再度對澳優發佈第二篇做空報告。Blue Orca稱,在新的做空報告中將不僅展示新證據,用澳優的環境、社會及管治報告中的數據證明澳優財務數據造假,同時也將展現澳優的澄清公告中的問題。

  1) 澳優承認羊奶粉的乳糖來自牛奶。

  最值得注意的是,澳優在澄清公告中承認,佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉的乳糖實際上來自牛奶。如果我們 是中國父母,我們將對此感到非常憤怒。在澄清公告中,澳優試圖通過中國法律來解釋。澳優表明中國法 律“無規定奶粉產品須指明乳糖之動物性來源”。我們反對這個說法。我們對相關的中國國家食品藥品監督管 理總局的管理辦法的解讀是,第三十一條規定明確要求佳貝艾特披露其羊奶粉含有牛乳糖。

  佳貝艾特中文網站在宣傳文章中聲稱,對乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的嬰兒來說,其配方羊奶粉是牛奶 粉的健康替代品, 然而這樣的宣傳顯然是誤導,因為在佳貝艾特美國和歐洲的網站上,澳優清楚地警告父 母,乳糖不耐受或者對牛奶過敏的嬰兒不應該使用佳貝艾特羊奶配方奶粉。

  2) 澳優最大的客戶是誰?

  儘管澳優的澄清公告已然非常糟糕,但遠不如其在我們發出報告後第二天召開的投資者電話會議。該電話 會議堪稱史上最搬石頭砸自己腳的管理層回應,包括澳優對一個簡單問題的奇怪回答。

  什麼樣的企業所有者不知道其最大客戶是誰?這對做空者來說簡直就是從天上掉下來的餡餅。我們的報告 甚至都沒有審查公司最大的分銷商,這是因為澳優從來沒有披露他們的身份。現在,在對這個簡單問題的 回答里,我們認為澳優已經露了馬腳。

  這隻有兩種可能。一種是澳優董事長並不知道澳優最大的分銷商的身份(我們認為非常不可能),或他實 際上在拒絕回答這個問題,因為他不希望任何人審查澳優和這家分銷商的關係。在我們的報告中,我們揭 露了數個未披露關聯方分銷商由澳優高管全部或部分持有。然而由於澳優極少披露其最大客戶的身份,我 們的調查受到了限製。我們的推斷是,澳優拒絕回答這個簡單問題是因為答案會對澳優極其不利。 電話會議里的聲音並不清晰。在澳優董事長含糊其辭後,另一位澳優高管表明佳貝艾特最大的分銷商是“四 川創多”(音譯)。

  電話裡的聲音很難辨認,我們進行了搜索但並沒有發現任何奶粉經銷商叫這個名字。我 們要求公司清楚說明在其投資者電話會議上提到的佳貝艾特最大分銷商的名字。 考慮到澳優的醜聞曆史,投資者應該要求基本的透明性。分析師和股東應該要求澳優披露過去 5 年的前 5 大 客戶。如果澳優的分銷商沒有問題,那麼這個要求應該不難達到。但是如果澳優拒絕,我們認為投資者可 以理解為澳優在嚐試掩蓋某些東西。

  3) 環境、社會及管治報告披露與披露的收入和生產增速不符

  從 2016 年開始,澳優開始披露年度環境、社會及管治報告(“ESG 報告”),其中披露了澳優每年資源使用 量和包裝材料使用量。 我們本應看到包裝材料使用量與公司披露的生產量和收入增長成正比,或者至少往同一方向移動。 然而,澳優的包裝材料使用量在 2017 年下降了 41%,而同期澳優披露嬰幼兒奶粉產品生產值增長了 37%。

  錫金屬使用量大幅下降,這和澳優披露的收入和生產的增長相悖。絕大多數澳優的產品,包括佳貝艾特, 都是用錫罐包裝出售的。

  因為大多數澳優的產品都是用錫罐包裝出售的,我們本應看到澳優的錫金屬使用量和澳優披露的嬰兒奶粉 收入和生產增速相同,或者至少往同一方向移動。然而在 2016 到 2017 年,澳優的錫金屬使用量下降了 2%, 而同期澳優嬰幼兒奶粉收入3增長了 43%,存貨產量增長了 37% 4。

  澳優披露的包裝材料使用量和海關數據及進口記錄相符。我們認為這表明澳優生產和銷售的嬰幼兒配方奶 粉罐數遠低於其向投資者披露水平。 如果比較公司披露的收入增長和 ESG 報告中披露的資源使用量,我們發現了同樣的問題。儘管收入在 2017 年增長了 43%,該年澳優的電和水的使用量基本持平,而天然氣使用量下降了 32%。

  澳優是如何做到大幅度提高生產和銷售,而不需要在生產過程中用到更多的天然氣,水和電? 由於少有投資者(除了我們)審閱 ESG 報告,澳優對資源和材料使用量說謊的動機並不大。因此,我們認 為包裝材料和資源使用量的數據是比較可靠的。然而,這些數據直接和澳優披露的高速的收入和生產增長 相悖,這進一步支持了我們的投資觀點,即澳優假報了財務數據。

  4) 海關數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷售額虛報 52%。 在我們的報告中,我們展示了公開的中國海關數據以表明澳優沒有進口足夠的奶粉(無論按數量還是按價 值)來對應其披露的收入水平。在 2016 和 2017 年這兩年期間,根據澳優的進口代理商披露的進口額,我 們計算出澳優虛報了 52%的中國區配方奶粉銷售額。

  在澄清公告中,澳優憑空否認而沒有提供任何支持材料。澳優聲稱之前關於進口量的披露“可由中華人民共 和國海關總署發出之官方文件支持”。

  如果澳優有其他的官方海關數據來支持其進口披露數據,那麼我們要求公司立刻提供這些數據。畢竟這些 數據本應可以為澳優提供解釋。如果存在這樣的數據,那麼提供這些數據,以讓市場來測試和衡量這些數 據。如果澳優不立即提供這些數據,我們認為投資者可以認為這樣的記錄並不完整,並不相關或者只是由 一個絕望的管理團隊捏造而成,以此來穩住市場。

  在投資者電話會議上,澳優嚐試解釋我們最確鑿的一些證據。我們展現了政府直屬機構的研究報告(“社科 院報告“),表明 2017 年上半年,澳優只進口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶粉。這比澳優一年前所稱進口量 (2016 年上半年)少 56%,而且如果我們年化這個數據,這比澳優披露 2017 年全年進口佳貝艾特(數量) 少了 60%。

  在投資者電話會議上,澳優基本承認社科院報告是準確的5。澳優可能沒有任何選擇,因為之前澳優在佳貝 艾特中文官方網站引用了社科院報告。 然而,澳優試圖通過聲稱該年下半年進口了 3.3 倍的佳貝艾特產品(4,452 噸)來解釋社科院報告數據 (2017 年上半年)和公司披露數據的差異。

  澳優聲稱 2017 年下半年大幅度提高進口量是因為佳貝艾特產品 有“缺貨”的狀況。 這完全是無稽之談,直接和公司披露的財務數據相違背。如果澳優的解釋是真的,其真的經曆了佳貝艾特 產品短缺並且需要在 2017 年下半年進口 3.3 倍的佳貝艾特產品,那麼我們應該看到公司的存貨水平在年中 有顯著的下降。然而,存貨水平卻截然相反。

  如果澳優確實在 2017 年中期經曆了產品短缺,那麼其中期報告應該顯示更低的製成品存貨水平。然而,事 實卻截然相反。澳優製成品存貨(產品)位於近年的最高點。

  澳優自己的存貨披露和其告知投資者因為產品短缺而需要在 2017 年下半年大幅增加進口的蹩腳解釋自相矛 盾。社科院數據表明澳優進口量比公司披露財務對應水平低 56-60%。澳優牽強的解釋更加支持了我們的投 資意見,即進口記錄顯示澳優大幅度虛報在中國的銷售收入。

  5) 雲養邦:虛假交易和秘密輸送利益的子公司

  澳優聲稱其持有雲養邦香港 60%的股份。雲養邦香港在中國營銷和分銷 Nutrition Care 產品。在 2019 年 7 月 8 日,澳優聲稱以人民幣 2.36 億(主要通過增發股票)從 3 位澳優高管處收購雲養邦香港賸餘 40%股份。然 而,在我們報告中,我們展示的香港公司註冊處文件清楚地顯示,截至 2018 年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日,雲養邦香港由公司首席財務官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有。

  這個記錄不僅說明澳優在對雲養邦香港的所有權上撒謊,更是說明了 2019 年 7 月收購少數股東權益是一場 虛假交易,因為那些高管實際上並不持有任何雲養邦香港的股份。

  在澄清公告中,澳優聲稱首席財務官通過信託為澳優和 3 位高管代持股份。然後,根據澳優披露,在 2019 年 7 月 3 日(澳優公佈收購的 5 天前),首席財務官將通過信託持有的股份轉讓給了這 3 位高管,所以他 們可以將這些股份以人民幣 2.36 億的對價賣給澳優。

  這非常荒謬。首先,澳優的解釋與文件證據不符。如果在 2019 年 7 月 3 日,首席財務官將股份轉讓給 3 位 高管,那麼香港公司註冊處顯示股份轉讓的文件在哪?香港公司註冊處數據庫顯示的最新的股權關係為 2019 年 5 月 23 日,首席財務官仍然持有雲養邦香港 100%股份。

  根據香港公司註冊處,雲養邦香港之後並沒有股權變動。2019 年 8 月 7 日有一份更改公司秘書和董事詳情 通知書,而在該文件里,公司首席財務官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)依然是唯一董事。

  如果公司說的是事實,那麼我們認為香港公司註冊處應有雲養邦香港記錄顯示,在 2019 年 7 月 3 日,首席 財務官轉讓股份給高管。如果信託和收購前的轉讓是真的,那麼為什麼香港公司註冊處沒有顯示任何股權 變化或者任何文件來支持澳優牽強的解釋?

  其次,澳優沒有給出任何理由為什麼這些股份要通過信託代持。澳優無法提供解釋為什麼其高管不能直接 持有雲養邦香港的股份,無論是他們個人持股還是通過他們的開曼公司持股。這些高管擁有開曼公司的股 份,所以他們肯定沒有被中國法律禁止持有離岸公司的股份。

  我們對香港公司研究了 10 年,我們沒有遇到過任何中國高管被禁止持有香港公司股份的情況。

  此外,如果這些股份必須由首席財務官在信託代持,那麼在 2019 年 7 月 3 日發生了什麼事情,讓這些人可 以在以人民幣 2.36 億賣給澳優的 5 天前解散信託,直接持有這些股份?我們認為,澳優沒有提供任何可信 的解釋,因為他們根本沒有恰當的理由。

  歸根結底,澳優的理由完全是無稽之談。澳優沒有解釋為什麼需要信託安排,並且這個信託安排和澳優之 前的披露,以及香港公司註冊處數據庫現有的文件證據相悖。我們仍然相信這起收購是一起明顯的虛假交 易,澳優向三位高管支付了人民幣 2.36 億購買他們甚至並不持有的股份。

  6) 低報人工費用

  在我們報告中,我們展示了澳優子公司 Ausnutria, B.V. 和其子公司的荷蘭監管文件。這些公司占了澳優全職 員工的 40%,但根據荷蘭監管文件, Ausnutria, B.V. 和其子公司披露的工資、薪金和退休金占了全公司 2017 年披露的合併人工費用的 94%。 除非澳優賸餘 60%的員工無償工作,否則澳優就在香港報表中低報了人工費 用。我們認為顯然是後者。

  澳優對這一點的澄清公告非常模糊和閃躲。澳優在兩個簡短的段落中斷言這差異主要來自荷蘭 GAAP 和IFRS 的差別。到底有什麼差別?澳優只是宣稱有差別,但沒有提供任何會計規則來解釋為什麼工資或薪金這麼 一項簡單的會計項目會在不同會計準則里有差異。

  在其 2017 年文件“IFRS 和荷蘭 GAAP 比較”中,畢馬威表示,在荷蘭 GAAP 里,“和 IFRS 一樣,僱員福利的 負債和開支一般於提供服務期間進行確認。”工資和薪金的會計處理並不複雜。他們通常在發生時計入費用。 所以為什麼在荷蘭 GAAP 和 IFRS 之間會有任何工資費用確認的差異?

  澳優稱有一些差異是因為包含了“臨時人員費用,社會保障費用及其他開支(包括差旅費用,膳食和其他津 貼)”。但是事實上這些費用在荷蘭 GAAP 和 IFRS 中都包含在僱員相關費用中。

  我們沒有發現任何荷蘭 GAAP 和 IFRS 之間的會計差異可以用來解釋這些費用的差異。相反,荷蘭監管文件 表明了澳優很可能低報了人工費用,而澳優的實際盈利水平遠低於其披露水平。

  7) 企業醜聞以及眾多未披露關聯方分銷商

  在我們報告中展現的 3 個案例中,澳優明顯在銷售產品給未披露關聯方分銷商,而這些未披露關聯方分銷 商被現任澳優高管控股或部分持股。其中一家分銷商甚至由名譽掃地的澳優中國前財務總監部分持股,這 位前財務總監是之前幾乎將澳優擊垮的財務欺詐案的核心人員。

  在澄清公告中,澳優從來沒有否認其通過這些分銷商銷售產品。相反,澳優試圖用規則細節來解釋,聲稱 這些分銷商並不是上市規則中的“關連人士”或者這些交易金額不重大。

  澳優迴避了我們的質疑。對於公司高管持股或控製的分銷商更嚴格的披露規則是為了讓審計師和投資者仔 細檢查這些關係和交易。而澳優卻利用這些上市規則細節躲避審查。

  尤其在這些分銷商自稱澳優子公司的情況下,使用這些規則細節來躲避審查顯得更不合適。其中一家分銷 商的公司註冊資料甚至使用@ausnutria 的郵箱地址。澳優的澄清公告稱分銷商自稱子公司是因為“便利”,並 且分銷商有時候使用澳優的商標,品牌和郵件地址來支持他們的市場營銷工作。

  目前看來,更可能的解釋是,這些公司自稱澳優子公司,使用@ausnutria 的郵箱地址和澳優商標,是因為 這些由管理層持股的分銷商實際上近似公司子公司,用來為這些高管牟利。然而,因為這些交易都沒有被 披露,審計師或投資者無法更嚴格地審查這些交易。

  此外,我們不認為這些交易規模不重大。其中一家分銷商由澳優名譽掃地的前財務總監持股,聲稱要銷售 高達人民幣 10 億的澳優美優高產品。這個分銷商也同時運營澳優美優高產品的天貓和京東網店以及微信公 眾號

  澳優顯然進退兩難。這些交易規模顯然看起來十分重大,但是澳優卻不承認。這些交易如果真如公司所說 並不重大,那麼澳優為什麼要冒著企業治理的風險去和主導財務造假、名譽掃地的財務總監進行交易呢? 換句話說,如果這些關係不重要,為什麼要冒這個險?

  在澄清公告中,澳優嚐試否認肖詩弧,即之前財務醜聞的另一名核心人物,仍是澳優的高管。

  這個回答毫無邏輯可言。他只能是或者不是高管。澳優明顯想要表明他不是高管,因為我們的報告揭露他 在分銷商持有未披露股權。澳優的否認十分荒唐,尤其考慮到肖詩弧在最近的澳優十五週年年會上被著重 點名。澳優甚至在 2018 年 9 月給他頒獎,表彰他為澳優服務了十五年。

  肖詩弧也以澳優副總裁和美優高事業部總經理的身份接受採訪。顯然,他就是澳優的高管。

  澳優現在嚐試否認肖詩弧的高管職位,這也證明了澳優和其澄清公告的可信度極低。 在投資者電話會議上,澳優甚至嚐試淡化之前的企業醜聞。

  澳優的股票被停牌 858 天,並且獨立調查員發現充足證據證明欺詐和不法行為,也因此澳優必須把某一年 的利潤下調 46%。澳優在試圖淡化財務醜聞和之前不當行為的嚴重性,這對投資者來說應該是一個嚴重的危 險信號。

  澳優在澄清公告中聲稱,自財務醜聞之後,其保持了良好的企業治理和內控管理。然而這樣的聲明在眾多 澳優與由高管(尤其包括主導財務造假的前高管)持股或控製的未披露關聯方分銷商頻繁交易的證據下顯 得空洞無力。這創造了巨大的風險,澳優可以(再一次地)利用這些受控製的分銷商偽造收入。這同時也 創造了另外一個我們認為合理的假設,即澳優的高管們正在犧牲公司股東的利益,不公正地牟取暴利。

  投資者應該堅持要求更多透明性。澳優如此含糊和戒備的澄清報告只能更加堅定了我們的投資建議。

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