國金:被做空後澳優估值優勢盡顯 堅定看好長期發展
2019年08月17日09:35

  原標題:國金:被做空後澳優(01717)當前估值優勢盡顯 堅定看好長期發展

  來源:國金證券

  事件簡述

  8月15日,沽空機構Blue Orca發佈澳優做空報告,認為澳優(01717)誇大營業收入,誤導中國消費者,隱藏成本,並且通過未披露關聯方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。受此影響,澳優股價直線崩盤,跌幅超過20%,當日做停牌處理。8月16日公司發佈澄清公告,對做空報告內容進行一一回應。

  事件點評

  針對做空報告的5點質疑,我們結合澄清公告,對其進行了一一解讀:

  1.進口量虛報?公司的每一進口批次都有海關官方文件得以證明。該做空機構的數據來源是不準確且不專業的,而澳優有來自海關官方詳細的數字予以佐證,因此基於非官方數據源得到的結論是不準確且極具誤導性的。

  2.誤導中國消費者?中外官方宣傳語並未出現矛盾。做空報告所出示截圖均來自佳貝艾特官網中的消費者互動板塊,即用戶評價,而非官方口徑。

  3.低報人工費用?荷蘭公司與公司合併年報中口徑不同不可比。荷蘭的審計報告是按照荷蘭標準進行編製的,但是上市公司的合併報表是按照香港的準則來編製的,對於臨時員工以及差旅費是不納入其中的。

  4.雲養邦虛假交易?是完全合法合規的委託代持股份。王煒華僅為代名人股東,從未成為雲養邦香港的任何股份擁有人,7月初已解除代持關係。

  5.隱瞞關聯方分銷商?從不是秘密,“未披露”不等於“刻意隱瞞”。這三家分銷商的銷售占比均不超過1%,屬於港交所規定中的“可以豁免披露的事項”,做空報告將“未披露”與“刻意隱瞞”劃等號是不合理的。

  當前估值優勢盡顯,堅定看好澳優長期發展。我們依然對澳優充滿信心,公司的基本面趨勢向上,核心邏輯不變,未來發展依然有較大的空間。我們認為,下半年公司將會在新註冊配方以及新上線營養品的加持下得到更快的發展,全年業績也值得期待。被做空後澳優的估值已在底部,具備較強的向上彈性,同時基本面持續向上,我們堅定看好公司長期發展。

  預計公司19-21年收入分別為70.2億元/90.3億元/114.6億元,同比增長30.3%/28.6%/26.9%;歸母淨利潤分別為8.0億元/12.5億元/16.2億元,同比增長25.9%/56.4%/29.7%;EPS分別為0.50元/0.78元/1.01元,當前股價對應PE為20X/13X/10X,維持“買入”評級。

  需求下滑/產能過剩/行業競爭加劇/食品安全問題。

  報告正文

  做空報告致股價急劇下跌,澳優回應:指控並不準確且極具誤導性

  8月15日一早,沽空機構Blue Orca(殺人鯨)發佈澳優做空報告,認為澳優誇大營業收入,誤導中國消費者,隱藏成本,並且通過未披露關聯方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。具體來看,該做空報告的主要觀點為以下5點:

  1. 海關數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷售額虛報 52%;

  2. 佳貝艾特中外官網宣傳語不一致,誤導中國消費者;

  3. 荷蘭子公司人工費用與公司年報相矛盾,由此認為澳優低報人工費用;

  4. 雲養邦由公司CEO王煒華100%控股,與公司公告相矛盾,並由此認為雲養邦是虛假交易和秘密輸送利益的子公司;

  澳優擁有眾多未披露關聯方分銷商(文中提及三家:湖南澳聯和美食品、美優高乳業以及貴陽市奶品供應站),由此認為公司以犧牲股東利益為代價,秘密斂財。

  受此做空報告影響,15日澳優股價直線崩盤,急劇下跌20%,公司做緊急停牌處理。15日下午澳優發佈澄清公告,公告表示:“董事會強烈否認該報告所載之指控,並認為該等指控並不準確且極具誤導性。同時,本公司保留對Blue Orca Capital及╱或相關指控之負責人士採取法律行動之權利。”16日一早,澳優發佈詳細澄清公告,認為該做空報告觀點與事實不符,並進行一一回應。下文我們將一一梳理做空報告觀點,並對此進行詳細解讀。進口量虛報?公司的每一進口批次都有海關官方文件得以證明

  做空報告觀點:澳優進口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低於澳優聲稱的數量。做空報告認為,據社科院數據披露,2017年1-6月澳優僅進口了954噸佳貝艾特品牌配方羊奶粉,年化後(即以2017年上半年數據為依據,按照一定的比例如曆史占比來推算全年的數據)2017年佳貝艾特進口量約為2289噸,與公司年報披露的2017年羊奶粉(佳貝艾特)進口量5717噸有較大差距。做空報告認為,這表明澳優誇大了營業收入和利潤。

  就這一點而言,做空報告存在兩個問題:一是數據源非海關官方;二是以偏概全(用2017年1-6月數據年化得到全年數據未免太過片面)。據做空報告,其所依據數據均來自社科院所出報告,他們認為“中國社科院的報告是極其權威的,因為這篇報告是由政府下屬的研究團隊完成,而且被中國的主要媒體廣泛報導”,而並沒有採用正規、官方的海關數據。據澳優公告,該做空機構(Blue Orca)的數據來源是不準確且不專業的,中國海關發出的官方文件才是相關進口統計資料最可靠的數據來源。公司的佳貝艾特均為進口產品,受到海關的嚴格監管,有中國進出口檢疫部門的檢驗,對外付彙是通過外彙管理部門進行,而這些行為都有來自官方詳細的數字予以佐證,因此基於非官方數據源得到的結論是不準確且極具誤導性的。其次,做空報告的一個關鍵假設在於他們假設2017下半年進口量增速相同,從而依據上半年數據對全年進口量進行了估算,並不是按照實際2017年全年的進口數據。據海關數據,2017年全年我國進口羊奶粉為11412噸,而上半年僅進口2438噸(占全年比重約21%),上半年數據明顯不具有全年代表性。此外,據海關數據及公司披露,由於乳品下半年銷售一般更高,因此往往下半年進口量會高於上半年,2017上半年佳貝艾特進口1362噸,下半年進口4452噸,因此上半年數據無法作為推斷全年進口量的依據。因此我們認為,以不具有代表性的2017年上半年進口數據為依據得到的觀點,是站不住腳的。

  做空報告還認為:澳優的進口代理商(湖南華一)披露的進口額與公司銷售額並不匹配,認為澳優虛報了中國區配方奶粉銷售額。做空報告中表示,根據Panjiva彙總並提供的進口記錄,近乎獨家代理澳優的進口代理商湖南華一,在2016年和2017年分別只進口了價值0.91億美元和1.62億美元的嬰幼兒配方奶粉產品。根據澳優的進口代理商披露的進口額,做空報告認為澳優虛報了2016、2017年的中國區配方奶粉銷售額。

  我們認為,僅以湖南華一一家代理商數據為依據是有失偏頗的,而將“公司進口額”與“公司銷售額”進行匹配也是不合邏輯的。首先,澳優並非僅湖南華一這一家進口代理商,邦榮、華永信(澳優與華一的合資公司)也都是澳優的服務商。其次,湖南華一有兩家公司從事報關過程,因此存在華一另一家公司報關的狀況,僅以一家湖南華一的數據為基礎得出的結論是非常片面的。此外,澳優全部進口量中的基料粉不是由公司報關,是由供應商西部乳業公司的上海公司以人民幣貿易方式賣給澳優(占銷售的25-30%),而這一部分是沒有統計在進口範圍內的。因此總體來看,基於部分數據而對整體銷售進行推測,實屬以偏概全。

  誤導中國消費者?中外官方宣傳語並未出現矛盾

  做空報告觀點:公司產品佳貝艾特在海外宣傳非常謹慎,但在國內官網宣傳語卻與海外互相矛盾,由此認為佳貝艾特誤導中國消費者。做空報告中表示,佳貝艾特中國官網上的文章宣傳乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品;與之截然不同的是,佳貝艾特在其美國和歐洲網站上卻明確警告父母,乳糖不耐受或對牛奶蛋白過敏的孩子不應該使用佳貝艾特羊奶粉。此外佳貝艾特在主要的中國電商平台上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來自羊奶,然而卻在歐洲和美國市場承認其羊奶粉中的乳糖其實來自牛奶,由此認為佳貝艾特在誤導中國消費者。

  我們認為,針對以上觀點,做空報告存在三個問題:1)不理解中國奶粉新規;2) 不理解羊奶粉中具體成分含義;3)將“消費者評價”與“官方宣傳語”劃等號。首先,根據中國食藥監局的規定:“產品名稱中有動物性來源的,應當根據產品配方在配料表中如實標明使用的生乳、乳粉、乳清(蛋白)粉等乳製品原料的動物性來源。使用的乳製品原料有兩種以上動物性來源時,應當標明各種動物性來源原料所占比例。”因此能夠拿到中國的註冊配方並上市銷售的產品,都是經過了國家嚴謹的審核與檢查。其次,市場監管局文件中明確規定,只需要對生粉或者乳粉標註動物性來源,對於乳糖則不需要標明動物性來源(因為乳糖只是一種簡單的碳水化合物,無論是牛奶、羊奶還是母乳,分子結構與功能都是相同的),而佳貝艾特從未在產品配方中特意註明乳糖來自羊奶。此外,佳貝艾特從上市以來,公司一直主打宣傳的是“100%羊乳蛋白嬰配羊奶粉”,在中國官網上並未有“羊奶粉可以解決乳糖不耐受和牛奶過敏”此等宣傳語。100%羊乳蛋白的優點是容易消化吸收、不易過敏,這一點也在北大的臨床實驗中獲得過證明。而做空報告中所出示截圖均來自佳貝艾特官網中的“消費者互動”板塊,即用戶評價,而非官方口徑。我們認為,做空報告將“用戶評價”與“官方宣傳”劃等號,明顯是不合理的。

  低報人工費用?荷蘭公司與公司合併年報中口徑不同不可比

  做空報告觀點:荷蘭監管文件表明澳優低報了人工費用,公司的實際盈利水平遠低於其披露水平。做空報告表示,澳優披露其2017年的工資、薪金、退休金和人工相關費用為人民幣4. 84億元。而澳優絕大多數的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產,工廠都歸在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。據Ausnutria, B.V. 的荷蘭監管文件顯示,儘管 Ausnutria, B.V. (和其荷蘭子公司)的員工人數隻占了澳優總員工數的40%,但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優披露的該年全公司合併人工費用的94-96%。由此做空報告認為,澳優低報了人工費用。

  兩者核算規則與核算口徑不同,因此不具有可比性。做空報告有一個關鍵假設,在於荷蘭監管文件中Ausnutria, B.V.所核算的“工資、薪金以及社會保障費”與公司年報口徑完全一致。而事實上,這兩者口徑並不一致。荷蘭的審計報告是按照荷蘭標準進行編製的,人工費用包括有臨時員工、差旅費等各種雜項,但是上市公司的合併報表是按照香港的準則來編製的,澳優年報里只會披露全職員工的工資和養老金,對於臨時員工是不納入其中的。此外,荷蘭子公司和上市公司審計報告都是聘請的安永會計師事務所,不會出現相互矛盾、無法銜接的問題。因此我們認為,在兩個數據不可比的情況下得出的結論,是不可信的。

  雲養邦虛假交易?是完全合法合規的委託代持股份

  做空報告觀點:雲養邦香港由公司首席財務官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有,與公告披露不符,由此認為雲養邦是虛假交易和秘密輸送利益的子公司。做空報告表示,澳優聲稱其擁有雲養邦香港60%的股權,2019年7月,澳優宣佈以人民幣2.36億元(主要通過增發股票)從澳優高管處收購雲養邦香港賸餘40%的股權。然而,香港公司註冊文件清楚地顯示,截至2018年5月23日和2019年5月23日,雲養邦香港不是由澳優持有,而是由公司首席財務官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有。由此做空報告認為,該收購實際上是一起為了讓公司內部人士中飽私囊的虛假交易。

  雲養邦僅由王煒華合法代持股份,2019年7月已完成換股。據公司公告披露,於2016年5月23日(雲養邦香港的註冊成立日期),澳優與王煒華簽訂信託合約,澳優、林先生及趙先生(連同其他3名個人,組成澳優營養品平台的管理層)以及瞿先生(作為被動投資者與財產授予人)委任王煒華先生,代表財產授予人作為受益人持有雲養邦香港100%股權。根據信託安排,財產授予人是各自擁有股權的實際擁有人與受益人。之所以進行委託持股,主要是由於雲養邦(香港)註冊地在香港,而澳優香港員工人數不多,且公司管理層大多居住內地。為了開展事務的便利性,公司以及高管個人便委託王煒華(居住香港)代持股份。簡而言之,王煒華僅為代名人股東,從未成為雲養邦香港的任何股份擁有人。由於王先生於收購事項公告日期已不再持有雲養邦香港股份(2019年7月初解除代持關係),因此收購事項公告並未提及王先生。在此過程中,澳優聘請知名財務顧問Asian Capital,同時聘請知名律所Lean Parnes進行法律諮詢,整個過程都是合法合規的,因此並不存在虛假交易與利益輸送行為。

  隱瞞關聯方分銷商?從不是秘密,“未披露”不等於“刻意隱瞞”做空報告觀點:澳優隱瞞了眾多關聯方分銷商,由此認為公司以犧牲股東利益為代價,秘密斂財。做空報告中指出3家澳優分銷商,分別為:美優高,澳聯和美以及貴陽奶品。美優高(湖南)由澳優的前財務總監組建,是澳優美優高品牌的主要營銷和分銷商;澳聯和美由公司員工組建,是代膳品牌產品的主要分銷商之一;貴陽奶品顯示大股東為澳聯和美,代理澳優品牌配方奶粉產品,包括佳貝艾特、海普諾凱和能力多。由此,做空報告認為,澳優刻意隱瞞了眾多關聯方分銷商,公司以犧牲股東利益為代價,進行秘密斂財。

  從未隱瞞分銷商的存在,按照港交所規定選擇不披露不等於“刻意隱瞞”。具體來看:(1)美優高湖南:美優高是澳優中國的前財務總監、前營銷總監離開公司以後創辦的。澳優在剛開始以優先股的方式給他們一些支持(初期以優先股方式持股30%,前兩年已完全退出),記賬方法完全符合公司財務處理的方式;(2)澳聯和美:澳聯和美與美優高比較類似,創辦人顏穎之前也是公司的員工,但公司沒有持股,是一個非常小的經銷商。目前主要銷售公司的成人奶粉,但澳優受到產能影響並沒有大力發展成人奶粉業務,所以澳聯和美的銷售規模比較小;(3)貴陽奶品:貴陽奶品04年開始就是澳優的經銷商,近年來從奶品站改製為有限公司,為了支持他們改製,澳優進行了入股,以安穩奶品站的員工和主管部門。改製時公司投了32%左右的股份,去年時只剩了9%,今年打算徹底退出。從量的角度來看,這三家公司的銷售占比均不超過1%,交易金額較小,屬於港交所規定中的“可以豁免披露的事項”(港交所規定,符合最低豁免水平的交易可以豁免披露)。因此我們認為,將“未披露”與“刻意隱瞞”劃等號是不合理的。

  當前的澳優:被做空後估值優勢盡顯,堅定看好公司長期發展

  我們依然對澳優充滿信心,堅定看好公司長期發展。公司的基本面趨勢向上,核心邏輯不變,未來發展依然有較大的空間。公司羊奶粉品牌佳貝艾特已連續5年穩居中國進口嬰幼兒配方羊奶粉榜首,3月份簽訂黃磊作為全球代言人之後品牌搜索指數直線上升,佳貝艾特品牌力、市占率有望實現持續提升。此外,澳優在有機奶粉領域也在不斷提升自身品牌影響力:公司有機奶粉品牌悠藍在荷蘭本土有機奶粉品牌銷量中占比超60%,上半年同比增長超50%,4月底簽約林誌穎成為品牌大使後品牌力進一步加強,預計後期仍將貢獻穩定增速。總體來看,公司的核心業務增長穩健,持續向上。此外,公司積極開拓益生菌全產業鏈業務,進一步豐富營養品板塊,產品組合愈發完善。從羊奶粉到有機奶粉再到營養品,澳優不斷在細分領域深耕細作,朝向中期目標穩步前進,以實現自身的穩健發展。我們認為,下半年公司將會在新註冊配方以及新上線營養品的加持下得到更快的發展,全年業績也值得期待。被做空後澳優的估值已在底部,具有較強的向上彈性,同時基本面持續向上,我們堅定看好公司長期發展。

  預計公司19-21年收入分別為70.2億元/90.3億元/114.6億元,同比增長30.3%/28.6%/26.9%;歸母淨利潤分別為8.0億元/12.5億元/16.2億元,同比增長25.9%/56.4%/29.7%;EPS分別為0.50元/0.78元/1.01元,當前股價對應PE為20X/13X/10X,維持“買入”評級。

  需求下滑/產能過剩/行業競爭加劇/食品安全問題。

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