港股長週期:價值鍾擺與均值回歸 找準“長跑冠軍”
2019年08月07日12:36

  作者:廖淩 港股策略首席分析師

  報告摘要:

  l 引言:變化的市場,不變的“均值回歸”

  投資恒生指數的長期復合回報極為豐厚。而投資的時間坡道足夠長,則估值的地心引力足夠大,價值的“鍾擺運動”更具規律性。

  l 對比美股,港股的長期回報中樞在哪裡?

  美國百年股市稱得上是兼具成長與價值的極佳樣本。1900年至今投資標普500指數的年化復合收益率接近9.8%,其中估值貢獻僅有0.3%。

  在港股超過45年長週期內,恒指能夠實現13%的年化復合回報,其中盈利增長和高股息是最主要的貢獻因子。儘管2000年以來恒指的年化復合回報降至5.5%,但仍是回報極為穩健的新興市場。

  l 長期而言,港股市場是一個“稱重機”

  長期來看,中國經濟和企業基本面“螺旋式向上”,是驅動港股市場向上的“基石”;而對於互聯互通後的香港中資股而言,其實際回報ROE-

  10年期中債收益率)對上市公司盈利能力變化存在一定指示意義。

  l 港股是“低估值陷阱”嗎?估值回歸終有時

  與全球大多數市場相比,港股的低估值往往是“老生常談”,背後的原因包括:市值結構、融資政策、彙率波動、製度因素、信息不對稱等。

  而AH互聯互通推進,將對港股估值體系產生潛移默化的影響:港股“離岸市場”逐漸“在岸化”,降低信息不對稱;另外,兩地股市估值聯動性提升,估值差異被“熨平”,“北水”將不斷引導估值重塑和價值發掘。

  此外,港股相比其他市場其高股息特徵極為顯著,是很好的“安全墊”。

  l 港股“長跑冠軍”有哪些特質?

  港股市場大市值“十倍股”的特質包括:1)行業以消費與科技占主導;2)上市時間長,好公司“曆久彌香”;3)大市值勝出,“仙股”無人問津;4)成長性突出,營收和淨利潤增速更高;5)盈利性好,ROE中樞高;6)儘管股息率、PE和PB的優勢並不明顯,但勝在估值波動率小。

  l 結論:利用“估值錨”,把握基本面,長線持有

  港股儘管長期復合回報不再“瘋狂”,但不失“穩健”。利用曆史的“長線”數據可“鑒往知來”:自上而下需要把握“估值錨”,利用極端估值下的均值回歸;自下而上,則需把握基本面,找準“長跑冠軍”,長期持有。

  l 核心假設風險:

  全球經濟和盈利不達預期;美元、美債利率上行;國內去杠杆;通脹超預期;貿易形勢惡化等。

  一、引言:變化的市場,不變的“均值回歸”

  港股既是一個“離岸市場”,也是一個“在岸市場”。流動性具有“離岸性”,資金流向由外資主導;基本面則是“在岸化”的,中資股盈利與國內經濟相關。但對於多數港股的參與者而言,這種“二元現象”徒增了信息不對稱性,加上彙率和全球政局的擾動,使得市場的波動大為增加。

  大部分投資者是厭惡波動的,內外部環境的紛繁變幻提高了風險補償要求,也壓抑了港股的估值體系。儘管港股已經是全球估值最具吸引力的市場之一,但大家對於港股的風險收益要求是極為“挑剔”的——我們在和機構路演交流的過程中,不乏認為港股是典型“價值陷阱”的聲音;此外,大家對於低估值的港股中長期內能夠獲得穩定回報仍缺乏信心。“印象流”來看,港股似乎是一個“估值低、波動高、回報平淡”的“夾層市場”,收益穩定性比不上美股,論估值彈性又比不上A股,可謂“食之無味,棄之可惜”。

  事實果真如此嗎?數據勝於雄辯——如果用一個“放之四海而皆準”的簡易公式衡量權益資產回報率,即“總回報率=EPS Growth * PE Growth + 股息率”,那麼在港股超過45年長週期內,投資恒指能夠實現13%的年化復合回報,其中盈利增長和高股息是最主要的貢獻因子,稱得上是人類投資史上難得的複利奇蹟。儘管2000年以來恒指的年化復合回報降至5.5%,但仍是回報極為穩定的新興市場。

  圖1:股市的長期回報由哪些因素決定?

數據來源:廣發證券發展研究中心
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  那麼,“長線”的曆史數據對於當前的港股投資又有何啟發?

  其一是“形而上”的:和美股類似,投資的時間坡道足夠長,則估值的地心引力足夠大,價值的“鍾擺運動”更具規律性;而由於盈利增長和高實際回報的驅動,港股長線仍具備投資價值。

  其二是“形而下”的:就個股而言,只要估值圍繞均值不出現過度偏離,一個護城河較寬的行業賽道、穩定持續的盈利、良好公司治理、較高股息率等要素,是誕生“長跑冠軍”的重要條件。而一旦找準了目標,最佳策略就是長期持有,甚至在“黑天鵝”出現後,正是開始考慮左側介入的良好時機。

  正如馬克·吐溫所言:“雖然曆史不會重演,但曆史卻會押著同樣的韻腳”。或許對於港股市場而言,最重要的韻腳就是價值的“鍾擺運動”和估值的均值回歸。我們本篇報告是海外投資“長線”系列的首篇,“以美股為鑒,以曆史為鏡”,探討港股的長期投資價值。

  二、對比美股,港股的長期回報中樞在哪裡?

  2.1 價值的“鍾擺運動”——美股長線價值分解

  美國經濟和股市的長期繁榮催生了多個足以載入史冊的投資業績,巴菲特曾經說過,“伯克希爾·哈撒韋的成功很大程度上應該被稱為 ‘美國順風’ 的產物”。某種意義上說,美國百年股市的確稱得上是兼具成長與價值的極佳樣本,無論全球政治經濟局勢如何變幻,估值始終圍繞均值做“鍾擺運動”,而美國企業盈利增長和分紅的長期復合,共同夯實了長期牛市的基礎。

  圖2:百年美股走勢複盤

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  從百年美股收益率拆分來看,盈利增長是“基石”,股息率是“安全墊”,估值波動則是“放大器”。1900年至今投資標普500指數的年化復合收益率9.8%,其中盈利增長貢獻超過5%,股息率貢獻超過4%,而估值貢獻僅有0.4%。

  但在不同經濟和貨幣週期內,三因素對長期回報的貢獻有顯著的差異。過去10年又是一個投資標普500指數的好光景,2011-2018年間復合收益率達到11.3%:其中EPS增長貢獻6.3%,股息率貢獻2%,估值貢獻2.9%,經濟複蘇和貨幣寬鬆共同驅動“戴維斯雙擊”。

  如何看待美股EPS、估值和股息率三者的關係?以1960年以來“長線”數據為例,經濟週期決定EPS,股息率則相對穩定,但也受到估值水位“升降”的影響:

  第一,股市的長期價格由經濟基本面和EPS增長驅動,正所謂“長期來看,股票是一個稱重機”,曆史上美股EPS增長和美國名義GDP增長呈正相關;

  第二,估值的短期波動難以預測,但PE圍繞16.9倍的長期中樞做“均值回歸”;

  第三,股息率的長期中樞為2.9%,往往和PE走向呈負相關性,即“魚和熊掌不可兼得”,估值擴張對應著股息率中樞下降;

  第四,1990年以來,美股的PB中樞為2.86x,ROE中樞為13%(註:數據可得性有限,僅考慮1990以來數據),PB-ROE的穩定性進一步驗證價值的“鍾擺運動”。

  圖3:1900年至今美股標普500指數收益率拆分

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖4:1960s至今美股EPS增速與美國經濟增速正相關

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖5:1960s以來,標普500指數PE中樞約為16.9x

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖6:1960s以來,標普500指數股息率中樞約為2.9%

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖7:1960s至今,標普500指數PE&股息率散點圖

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖8:1990s至今,標普500指數PB&ROE散點圖

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  2.2 港股的“價值中樞”——即使不再瘋狂,但依然穩健

  較之標普500和道瓊斯指數,恒生指數的曆史更短、波動更大,但曆史上恒指仍不失為價值投資的極佳樣本——縱然經曆政治爭端、金融危機等大波動,港股EPS“螺旋式向上”、分紅穩定且極富吸引力,使得港股長週期內抵消了估值小幅負貢獻的影響,投資於恒生指數的長期復合回報極為豐厚。

  當然不可否認的是,過去50年內港股的復合回報經曆了收斂。1974年以來,投資恒指的年化復合回報高達13.2%,其中EPS增長貢獻10%,股息率貢獻3.7%,估值貢獻-0.5%;2000年以來,投資恒指的年化復合回報回落至5.7%,EPS增長貢獻6.5%,股息率貢獻3.2%,估值貢獻-4%。

  在恒指復合表現從“喧囂”到“平靜”的過程中,估值的貢獻偏負面,但穩定的高股息率起到了“緩衝”和“安全墊”的作用。1974年以來,恒指的PE中樞約為14.0倍,股息率中樞約為3.6%,兩者之間呈負相關性,但向下的斜率弱於美股,意味著股息率的穩定性更強(圖13),一定程度上“熨平”了PE估值的波動。

  圖9:港股50年走勢複盤

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖10:恒生指數收益率拆分(1974年至今)

數據來源:港交所,Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖11:1970s以來,恒指的PE中樞約為14.0x

數據來源:港交所,廣發證券發展研究中心
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  圖12:1970s以來,恒生的股息率中樞約為3.6%

數據來源:港交所,廣發證券發展研究中心
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  圖13:1970s至今恒生指數PE和股息率散點圖

數據來源:港交所,廣發證券發展研究中心
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  從PB-ROE的關係來看,恒指的表現存在相對穩定的“估值錨”。1993年以來(註:數據可得性有限,以1993年後數據為例),ROE中樞為13.2%,和PB存在一定正相關性;恒指PB中樞約為1.8倍,並且PB超出均值+/-1倍標準差的時間區間較短,意味著PB估值的過度偏離無法持續。

  圖14:1990s以來,恒生指數PB中樞約為1.8x

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖15:1990s至今恒生指數PB和ROE散點圖

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  三、長期而言,港股市場是一個“稱重機”

  3.1 港股與經濟週期:長期來看,基本面驅動市場向上

  根據我們對港股“長線”收益率分解,過去50年估值對恒指回報的貢獻較小,在經濟和企業盈利增長的驅動下,港股市場長週期內可視為一台“稱重機”。考慮到恒指成份中同時包含香港本地股和中資股,因此港股EPS的增長既和香港經濟相關,也受到內地經濟週期影響:

  第一,恒指曆史走勢和香港經濟週期相關,2000年後的幾輪牛市均伴隨著經濟增長和通脹的擴張。1990年以來,恒指EPS增速與香港GDP增速的相關性達到0.44;

  第二,隨著中資股的權重增加(圖20和圖21),國內經濟和貨幣週期的變化對恒指盈利增長具有重要影響,經濟複蘇期間通常伴隨著港股EPS擴張。2007年以來,恒指EPS增速與中國名義GDP增速的相關性達到0.47。

  此外,AH市場盈利增長和ROE走勢愈發趨同,使得港股基本面的“在岸性”更加突出——中國名義GDP的週期波動在影響A股的同時,也在影響著港股。

  圖16:香港經濟複蘇期,恒指EPS與大盤走強

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心(註:底紋標紅部分代表經濟和通脹上行期間)
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  圖17:中國名義GDP增速上行期間,EPS與大盤上行

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心(註:底紋標紅部分代表經濟和通脹上行期間)
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  圖18:1990s以來,恒指盈利與香港經濟增速正相關

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖19:07年以來恒指盈利與內地經濟增速相關性增強

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖20:港股中資股市值占比超過60%

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖21:港股中資股淨利潤占比約80%

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  圖22:恒指淨利潤增速走勢與全部A股基本一致

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  圖23:恒指ROE和上證指數ROE走勢愈發一致

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  3.2 互聯互通後的中資股:實際回報的影響“舉足輕重”

  用ROE-(10年期中債收益率)衡量上市公司的實際回報率,是衡量市場趨勢的重要指標;對於香港中資股而言,實際回報對上市公司盈利能力變化存在一定指示意義:

美股高ROE和穩定的實際回報是長期慢牛核心所在。而在標普500指數熊市期間,美股實際回報大幅下行,甚至轉負; A股指數波動高於實際回報率波動,估值的影響高於美股,但兩者多數時候仍存在一定正相關性(2005Q1-Q3、14H2-15H1牛市區間存在背離); AH市場互聯互通後,南下資金對港股市場的影響力顯著抬升,港股中資企業股價走勢和實際回報率方向同步性增強。2016-2017年,是香港中資企業典型的實際回報上升週期,帶動中資股走出一波牛市;2018年,香港中資企業實際回報下行,加上彙率貶值,使得相關指數承壓。 圖24:美股慢牛的核心在於實際回報較為穩定

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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圖25:A股波動高於實際回報波動,但趨勢基本一致
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圖26:互聯互通後,香港中資股走勢和實際回報相關
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圖27:2015年後,恒生國企指數走勢和實際回報相關
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  四、港股是“低估值陷阱”嗎?估值回歸終有時

  4.1 港股為何常被認為存在“價值陷阱”?

  與全球大多數市場相比,港股的低估值往往是“老生常談”。1974年以來,恒指PE圍繞14.0倍的曆史中樞震盪,平均水位遠低於美股標普500指數的16.9倍。

  而橫向比較,港股也具備無以倫比的低估值優勢——恒生指數和國企指數最新PE(TTM)僅為11.0倍和8.7倍,而股息率在全球範圍內則屬於中等偏上水平。另外,從PB-ROE的維度來看,恒指、恒生國企指數的估值性價比也優於全球大多數市場。

  圖28:全球主要股市PE和股息收益率(2019/07/31)

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖29:全球主要股市PB-ROE散點圖(2019/07/31)

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  但即使恒指成長性突出且長期回報不菲,市場仍不乏認為港股是典型“價值陷阱”的聲音。造成港股低估值的原因有哪些?我們認為,主要影響因素包括:市值結構、融資政策、彙率波動、製度因素、信息不對稱等:

  第一,市值結構:金融、地產等低估值行業占比較高。

  港股最新市值結構中,金融與地產行業總市值占全部港股市值比例近一半(GICS行業分類),金融與地產公司估值普遍較低,拉低港股整體估值。

  第二,融資政策:港股融資環境更加寬鬆,市場存在“抽血效應”。

  港股上市公司IPO實施註冊製,且監管對於上市後再融資的規定也更為寬鬆。2010年至今,港股公司融資額(包括IPO、增發、配股)占總市值比例達2.7%,高於A股融資額占比2.4%,IPO與再融資分流存量資金,使得港股估值受壓。

  第三,彙率波動:港股具備“離岸”屬性,彙率波動限製估值擴張空間。

  2003年以來,新興市場(EM)彙率波動多數時間高於發達市場(DM),而當彙率波動率快速上行期間,EM相比DM通常體現出估值折價。對於港股而言,投資者既要擔心美元指數的波動、又要擔心人民幣彙率的波動,還要港元彙率遠離“弱方兌換保證”,港股的“離岸性”降低了流動性體系的穩定性,也拉低了平均估值。

  第四,製度約束:註冊製與做空交易,使得“仙股遍地”。

  港股上市採用註冊製,“寬進嚴出”,信批和公司治理的懲罰成本較高,加上做空交易和流動性問題,導致市場“仙股遍地”,小市值股票反而存在估值折價。

  第五,信息不對稱:中資股“公司在國內,管理在香港,投資者在境外”

  由於較多香港中資股主營業務在內地,管理在香港,而投資者在國外,信息不對稱增加了投資不確定性,市場擔心公司治理等風險,因此不願給予更高估值。

  圖30:港股市值結構中,金融、地產行業占比較高

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖31:港股上市公司融資額占市場總市值比例更高

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  圖32:新興市場彙率高波動期間,股市估值受壓

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  圖33:港股小市值“仙股”表現較差

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  圖34:做空、註冊製等因素導致港股低估值

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  4.2 港股中資股估值折價之“謎”

  從估值的結構來看,港股另一遭人“詬病”的特徵在於:相比非中資股,香港中資股的估值更低廉,考慮到中資股更高的ROE、更穩定的盈利,這無疑令人費解。

  從2003年以來數據來看,中資股相對非中資股體現出明顯的估值折價。將全部港股分為中資股與非中資股,中資股PE曆史均值13.2倍,而非中資股PE曆史均值為17.2倍;但從財務數據來看,港股中資股盈利增速相對更穩定,同時ROE水平更高。

  為何盈利更好的中資股估值要低於非中資股(尤其是香港本地股),是不是“價值陷阱”?我們認為其中的合理解釋包括以下方面:

  第一,信息不對稱性是核心矛盾。海外投資者對於中資股的顧慮在於“公司在內地、管理在香港、投資者在境外”帶來的不確定性,加上對監管、法規的不熟悉,寧願給予估值折價;

  第二,人民幣彙率的波動進一步強化中資股低估值。人民幣彙率貶值時,中資股盈利和估值或遭受“戴維斯雙殺”;

  第三,中資股供給的增加,使得資金分流。2007年以來,香港中資股市值占比明顯增加,IPO、再融資的供給放量,壓低了中資股估值。

  圖35:2003年以來,港股中資股PE中樞約為13.2x

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖36:港股非中資股估值中樞高於中資股

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  圖37:港股非中資股盈利增速波動更大

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  圖38:港股中資股ROE高於非中資股ROE

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  4.3 AH互聯互通之後,港股不再是“無本之木”

  AH市場互聯互通後,南下資金持續流入,使得“北水”在港股市場的話語權不斷提升,體現在兩方面:其一,滬深股通開通後,南下資金可購買標的成交總額占市場總成交額比例不斷提升(圖39);其二,全部港股成交額中,南下資金參與占比逐漸提高(圖40)。

  而AH互聯互通機製推進,將對港股估值體系產生潛移默化的影響——港股 “離岸市場”逐漸“在岸化”,信息不對稱問題大幅降低;另外,兩地股市估值聯動性提升,AH市場之間相互連接的“蓄水池”將“熨平”兩地股市的估值差異。從曆史數據顯示的結果來看,互聯互通同時具備“估值重塑”和“價值發掘”效應:

  第一,“估值重塑”。以南下資金前20大重倉股構建組合,滬深港通開通後,其重倉組合相對全部樣本的估值出現顯著提升,意味著“北水”能帶動估值回歸。

  第二,“價值發掘”。2019年南下資金較去年回暖,以年初以來南下資金淨流入金額最高的港股公司構建組合,組合在2019年取得相對收益。

  我們預計,未來隨著南下資金的持續流入,港股不再是“無本之木”,市場交易活躍度有望提升,其估值體系有望正常化。

  圖39:互聯互通後,港股通成份成交額占比提升

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖40:港股成交額中,南下資金參與占比逐漸提高

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  圖41:互聯互通後,恒指與A股走勢相關性較高

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  圖42:AH溢價上升,南下資金淨流入

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  圖43:互聯互通後,南下資金重倉股估值抬升

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  圖44:2019年以來,南下資金淨流入個股跑贏大盤

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  4.4 港股價值“緩衝墊”:天然的高股息優勢

  退一步講,即使部分投資者對港股的“低估值陷阱”仍有較深的擔憂,但一個客觀的事實在於,港股相比其他市場其高股息特徵極為顯著,能起到很好的“緩衝”和“安全墊”的作用。

  具體來看,恒生指數、國企指數股息率在全球範圍內橫向比較屬中高水平,且目前相較於中國10年期國債收益率也存在一定優勢,因此考核期相對較長的“南下資金”(如險資)會考慮在合適估值區間佈局港股。此外,港股市場中的部分指數,如恒生香港35指數、恒生高股息指數股息率超過5%,估值吸引力極高。

  港股高股息率為何會成為一種優勢?我們認為,港股以機構投資者為主,對於高股息有天然的“親近感”。港股以機構投資者為主導,其持股市值占比接近50%,而在2018年成交額中,機構投資者占比為55%,個人投資者僅為16%。相較於個人投資者,機構投資者更加追求收益的低波動和確定性,對股息率的關注度更高。

  圖45:各類港股投資者持股市值分佈

數據來源:Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖46:各類港股投資者成交額分佈

數據來源:港交所,廣發證券發展研究中心
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  圖47:恒生指數股息率高於中國10年期國債收益率

數據來源:Wind,Bloomberg,廣發證券發展研究中心
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  圖48:恒生高股息和恒生香港35指數股息率較高

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  五、港股“長跑冠軍”有哪些特質?

  自上而下來看,恒指長期實現高復合回報,是全球被動投資長河中璀璨的明星;而自下而上來看,背靠中國經濟飛速發展的強勁基本面,港股自然也誕生了不少“長跑冠軍”。

  如何精準定位港股中的“長跑冠軍”?從策略角度,我們可就其背後的統計特徵進行簡單歸類。我們把全部港股按上市以來表現,分為漲幅超10倍、漲幅1-10倍、漲幅0-1倍,以及上市至今破發分成四組,“長跑冠軍”的特質包括以下方面:

  第一,行業分佈特徵:2000年後,消費與科技占主導。全部港股漲幅超10倍的個股中,房地產行業公司最多,但多數地產公司上市時間較早;2000年以來,上市後漲幅超10倍的個股,主要集中在科技與消費兩大板塊;

  第二,上市時間特徵:好公司“曆久彌香”。港股市場是一個成熟理性的市場,優秀公司更多依賴“時間的累積”,複利的力量讓好公司享受股價“長牛”。從統計數據來看,港股中約60%的“十倍股”上市時間超20年;而近10年內上市,且上市至今上漲超10倍的公司僅有5家;

  第三,市值規模特徵:大公司勝出,“仙股”無人問津。港股“長跑冠軍”多為大市值龍頭,港股中近40%的“十倍股”市值大於500億港元,而港股小市值“仙股”無人問津,即使短期資金炒作推動股價爆發,但持續性通常較差;

  第四,成長性特徵:營收和淨利潤增速更高。港股“十倍股”營收、業績增長更高,並且和股價趨勢存在一定正相關性,持續“高成長”的公司投資回報較高。

  第五,盈利能力特徵:更高的ROE,更高的實際回報。2002年以來的多數時間內,港股“十倍股”ROE中樞要高於其他樣本,這點和美股的經驗類似,高ROE是高實際回報的前提。

  第六,估值特徵:股息率、PE和PB的優勢並不明顯,但勝在估值波動率小。從數據來看,港股中的“十倍股”高股息率特徵不顯著(但高於破發個股),甚至於整體PE、PB水平要高於其他樣本,意味著低估值可能不是決定股價“長牛”的必要條件。但儘管如此,“十倍股”的估值低波動率特徵較為突出,降低了不確定性。

  圖49:2000s以來,“10倍股”集中在消費、科技行業

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖50:港股“牛股”上市時間較長

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖51:港股“牛股”多為大市值公司

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心,註:19/07/31數據
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心,註:19/07/31數據

  圖52:港股“牛股”營業收入增速中樞更高

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖53:港股“牛股”淨利潤增速中樞更高

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖54:港股“牛股”ROE中樞更高

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖55:港股“牛股”高股息優勢不明顯

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖56:港股各板塊公司(按股價表現分類)PE走勢

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖57:港股長線牛股PE波動相對更小

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  圖58:港股各板塊公司(按股價表現分類)PB走勢

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
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  圖59:港股長線牛股PB波動相對更小

數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心
數據來源:Wind,廣發證券發展研究中心

  六、結論:利用“估值錨”,把握基本面,長線持有

  行文至此,我們花費了較多篇幅論述港股的“長線”價值——正是“螺旋式”向上的盈利、穩定的實際回報、高股息率的“安全墊”、“北水南下”等因素的存在,使得港股(尤其是中資股)在全球股市中,仍然具有較高的性價比。儘管長期復合回報不再“瘋狂”,但不失“穩健”,使得港股市場依舊是長期價值投資者的樂土。

  事實上,無論是“自上而下”,還是“自下而上”的維度,都可驗證港股相比其他市場的優勢,比如高股息率、低PE/PB、穩定的實際回報和ROE;而港股的劣勢主要來自於其“離岸性”特徵,比如受海外市場和彙率波動影響較大、信息不對稱導致的不確定性等。

  那麼,從“長線”的角度,如何理解港股的投資價值,並擇機佈局?

  從策略角度提供參考,我們建議首先要合理利用好“估值錨”——所謂“估值錨”,是圍繞中國名義GDP增長、合理股息率和實際回報(ROE-)的價值“鍾擺”,基於估值“均值回歸”規律(尤其是PB的回歸),利用估值的極端情形擇機進行“長線”佈局。

  而其次,若涉及到個股選擇,港股“長跑冠軍”的統計規律和案例能夠提供一些投資思路,我們總結如下:

  第一,把握基本面。一個護城河較寬的行業賽道、穩定持續的盈利增長、相對高的ROE中樞、良好公司治理、合理股息率、較低PE/PB波動率等要素,是誕生“長跑冠軍”的重要條件。

  第二,長期持有。一旦找準了最優“長線”投資目標,只要估值圍繞均值不出現過度偏離,最佳策略就是長期持有,甚至在“黑天鵝”出現後,正是開始考慮左側介入的良好時機。

  風險提示

  全球經濟和盈利不達預期的風險;美元指數、美債收益率大幅上行的風險;通脹超預期上行的風險;國內過快去杠杆導致的風險;貿易格局繼續惡化的風險。

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