中信證券:從百威亞太看今年的港股IPO
2019年07月21日16:03

  來源:中信證券研究

  文|楊靈修 秦培景 裘翔 聯繫人:徐廣鴻

  自2018年港交所允許同股不同權公司上市後,市場對阿里巴巴回歸的觀望引發了可否以及如何參與“打新”的討論。我們研究認為:不同於一般投資者認知的A股,港股首次發行充分市場化,籌碼分配相對均勻,合理的機製使得“打新”的意義不在於博弈上市後短期的暴漲,而在於從長遠角度去衡量投資價值。

  上半年港股IPO:

  融資規模增長難掩市場情緒寡淡

  從絕對規模來看,截至2019年6月30日,今年香港首次發行募資規模達712億港元(較去年同期增長38%),但一級、二級市場投資者參與熱情下降,具體表現為:

  1)在上市公司行業分佈結構類似的情況下,實際發行價格對應的首發市盈率中位數從17.8下降至16.3。

  2)今年香港實際發行價格偏向於招股價區間的下限,接近或等於招股價格區間下限的公司占比較去年提高了35.6個百分點。

  3)觸發回撥機製的比例顯著下滑。

  4)散戶投資者超額認購倍數大幅滑落。

  5)首日破發率顯著提高。2019年上半年首日破發率為39.2%,而2018年同期僅為26.5%,較去年提高了12.7個百分點。

  一級市場定價偏高+基石投資者

  共同導致港股IPO破發率較高

  在過去的幾年里,一級市場的項目估值(尤其是PRE-IPO階段的估值)相對二級市場出現了一定程度的倒掛。港股還引入了相當比例的基石投資者,賦予了上市公司比較強勢的話語權,導致港股破發客觀上高於美股。從過去一年港股IPO現價相對於首發價格的分佈來看,破發率超60%乃是常態。

  IPO後大型市值股票表現

  更優於中小型市值股

  以可進入港股通股票池的基本要求來看(主板上市的恒生綜指成分股且有50億流通市值),在6個月基石投資者鎖定期內,大型股票(大於500億港元)上市後累計收益率為負,1個月/3個月/6個月收益率分別為-2.01%/-7.87%/-3.32%,對比下,中型股和小型股收益更顯著,而12個月/18個月後,大型股可獲得累計10.1%/19.2%的收益率,而中小型股票累計收益率均轉為負。

  當前大型IPO

  對二級市場流動性影響有限

  一方面,QE過後銀行系統總結餘從07年初的12億港元增長至15年末峰值4244億港元,之後隨著美聯儲加息縮表,加上2018年4月及今年3月金管局主動出手買入港元,現在總結餘維持在500億港元左右,但仍遠高於07年的水平,市場流動性相對充裕;

  另一方面,我們計算了2015年至今IPO規模前10的公司上市前後HIBOR利率的變化,並無明顯資金緊張的跡象。

  風險因素

  1)中國經濟下滑超預期,國內政策對衝不足;

  2)美國對賸餘進口商品也實施懲罰性關稅;

  3)全球主要央行貨幣寬鬆低於預期。

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