負面情緒加劇 富國銀行卻迎來買入好時機?
2019年07月16日20:34

  摘要

如果說富國銀行最近在經曆一段艱難時期,這是一種保守的說法。目前仍沒有固定的CEO,該公司仍在監管機構的監管之下。

美聯儲的資產上限和富國銀行自身的避險意識意味著,它幾乎在所有增長指標上都表現不佳。

但我們可能正達到負面情緒的頂峰。現在的估值和估值評級都計入了很多壞消息,而賣方的買入建議是自2016年以來的最低水平。

本文著眼於其優勢,特別是同行領先的股票回購的持續範圍,以及通過降低成本獲得的收益支持。儘管存在上述種種問題,但富國銀行的盈利能力仍然很高,而且在降息方面,它不像其它銀行那麼脆弱。

  01 富國銀行的完美風暴仍在繼續

  富國銀行的困境沒有結束的跡象,今年迄今該股表現明顯遜於大盤。原因很明顯:

  高管人事變動:蒂姆•斯隆(Tim Sloan)今年3月離職後,富國銀行仍未任命首席執行官。有報導稱,PNC Financial首席執行官威廉•德姆查克和美國Bancorp首席執行官理查德•戴維斯等幾位領先的候選人都拒絕了這一收購要約,這也無助於形勢的好轉。此外,這一過程非常複雜,因為這不僅是富國銀行董事會的決定,而且還需要滿足監管機構和富國銀行最大股東伯克希爾哈撒韋公司的要求。沃倫•巴菲特(Warren Buffet)最近表示,首席執行官不應來自華爾街,尤其是摩根大通或高盛,這似乎排除了另一位主要競爭者——摩根大通消費銀行業務首席執行官戈登•史密斯的可能性。

  無情的監管審查:今年3月,在首席執行官斯隆在國會作證,以及OCC隨後公開批評管理層改善風險管理和公司治理的努力之後,監管審查達到了高潮。很明顯,市場和管理層低估了美聯儲和OCC對該公司改革的預期。媒體報導指出,圍繞激進銷售策略的根深蒂固的文化問題超出了人們的預期。美聯儲即將取消資產上限的前景已經消退。

  財務影響:資產上限限製了富國銀行的增長能力,一系列不當銷售醜聞迫使該公司採取了一種更加規避風險的銷售立場。因此,毫不奇怪,世界金融中心在幾乎所有增長指標上都落後於同行。第一季度的淨利息收入僅增長1%,而同期利率為5-9%。貸款保持不變,總收入下降1%。管理層還出人意料地將淨利息收入增長預期從2%下調至-2%至-5%,理由是利率下調、貸款定價壓力加大以及存款定價上調。與此形成鮮明對比的是,摩根大通和BAC等同行的指引沒有變化。

  在所有這些負面消息的背景下,該股今年迄今的漲幅不到3%,表現比美國銀行指數低14%。

  事情可能會變得更糟,可能需要考慮監管機構的“核”選項,比如強製分拆。沒有真正的跡象表明這是他們的意圖。美聯儲和OCC似乎更傾向於為富國銀行樹立榜樣,並確保這家公司能夠成為“一流”控製、治理和風險管理的榜樣。正如臨時CEO艾倫·帕克在第一季度財報電話會議上所說

  我們都在努力實現某種東西,就運營風險和合規的質量而言,這幾乎是一種外部邊界,以前從未真正實現過。

  與此同時,圍繞富國銀行的股市負面情緒繼續達到新高。這不僅體現在股價上,還體現在賣方分析師的評級上,買入或跑贏大盤的比例處於2016年以來的最低水平。分析師的評級通常是一個滯後指標,因此值得注意。

  富國銀行的相對估值指標也處於多年低點。與摩根大通相比,富國銀行目前的市盈率較摩根大通低28%,而在2018年初美聯儲首次宣佈資產上限時,富國銀行的市盈率僅為7%。與BAC相比,去年的折扣為6%,今年的折扣為9%。

  最後,富國銀行的預測中已經包含了很多負面因素。

  在第一季度指引下調後,2019年營收預期大幅下調,目前比去年年底低了約4%。在同行中,富國銀行的收入預期降幅最大。

  華爾街對富國銀行今年以後的收入前景也非常悲觀。展望2021年,市場普遍預期收入將下降4%。這使得富國銀行成為同業中唯一一個預期收入在此期間出現負增長的公司。

  考慮到這麼多的負面因素,現在可能是考慮購買富國銀行的好時機。

  1. 返回保持彈性

  第一個積極的觀點是,所有的醜聞和動盪實際上隻影響了富國銀行的增長率。它們並沒有對盈利能力造成太大影響,盈利能力可以說是股市表現的更大長期驅動力。死記硬背在第一季度占15%。據普遍估計,2019年和2020年,機械專業的學生比例都將保持在13%左右,與其他美國專業學生相比,這一比例處於中等水平。

  請記住,與同行相比,富國銀行的資產負債表杠杆率要低得多:該公司第一季度的“補充杠杆率”為7.8%。相比之下,JPM, BAC和C的範圍為6.4-6.8%。這將扭曲返回比較。我們可以通過重新計算一個“正常化”的杠杆水平來解決這個問題,比如說5%,這是所有這些銀行的最低監管水平。如果我們這樣做,它將表明,富國銀行有最高的調整死記硬背的同齡人組在20%以上。各方一致認為,中國將在今明兩年保持這一領導地位。

  2. 富國銀行正通過削減成本來抵消收入壓力

  第二個好處是,儘管富國銀行公佈收入疲軟,但它仍能夠通過削減成本抵消影響。第一季度的支出同比下降7%,是同類企業中降幅最大的。這種趨勢至少應該持續到2019年底:第一季度的年化支出為557億美元,該公司2019年全年的目標是520億至530億美元。

  儘管街頭看到收入估計賸餘壓力下直到2021年(我上面提到的年度下降4%),淨利潤增長預計將在同齡群體的平均值,也就是說在零附近(C一樣,比BAC和略低於JPM)。

  3.富國銀行擁有最大的CCAR支付授權

  事實上,這是美國銀行的一個有趣特徵:華爾街認為,未來幾年,它們都不會實現有意義的淨利潤增長。預計它們幾乎所有的每股收益增長都將來自股票回購。在這種情況下,收購最有回購潛力的銀行(顯然是富國銀行)似乎是合乎邏輯的。

  富國銀行在同行中領先的回購潛力,主要源於其杠杆率非常低的資產負債表。我已經注意到,公司的補充杠杆率為7.8%。這至少比下一個同行高出100個基點,比富國銀行 5%的監管要求高出280個基點。

  同樣的情況也適用於普通股一級資本,目前富國銀行的運營利率為11.9%,比監管要求高出290個基點。再一次,這是超過同行要求的最大盈餘。有趣的是,儘管該公司承受了所有的監管壓力,但它在美聯儲的普通股一級資本要求仍然是同行中最低的。顯然,無論美聯儲對富國銀行有什麼疑慮,都不包括償付能力。

  在今年的CCAR中,富國銀行獲得授權,在截至2020年6月底的總支出中支付324億美元。這不是最大的數字,該獎項屬於摩根大通(JPM)(411億美元)。但以市值衡量,富國銀行是最大的授權,相當於總股息的15%。股票回購授權為11%,同樣是同業中最高的。

  這是關於富國銀行的一個關鍵問題。美聯儲正在採取非常強硬的措施來限製經濟增長,推動深遠的管理和組織變革。但它並沒有對資本要求或支出採取強硬立場。鑒於所有美國銀行的收入前景都在放緩,而每股收益的增長將主要來自未來幾年的股票回購,儘管出現了種種負面新聞,但富國銀行似乎處於非常有利的地位,這有點自相矛盾。

  4. 富國銀行的利率杠杆率很低

  最後一點是利率杠杆。我在之前的文章中已經討論過,鑒於美聯儲最近改變了方向,這很可能成為第二季度收益的一個焦點。

  無論如何,市場並沒有為富國銀行的收入增長定價,因此這個問題的下行風險相當低。但同樣值得反思的是,在同行中,富國銀行披露的對低利率的敏感性最小。據估計,降息100個基點每年將帶來約10億美元的淨利息收入。這是對nii的2%的下降敏感性和對稅前利潤的5%的下降敏感性。同行的稅前敏感性分別為BAC -15%、C -7%和JPM -6%。

  02 結論

  我們有充足的理由繼續對富國銀行敬而遠之。但這些原因中有很多似乎已經被計入了富國銀行的估值處於多年來低點的原因,而且預期的增長前景要比同行悲觀得多。

  隨著利率下調,所有銀行將開始發現,實現營收增長將變得更加困難,在這種情況下,富國銀行對美聯儲資產上限的增長限製將不再那麼重要。更重要的是,即使整個行業的淨利潤停滯不前,個別銀行通過股票回購繼續提高每股收益的空間。

  鑒於富國銀行擁有比任何同行都要多的盈餘資本,而且美聯儲似乎樂於讓富國銀行繼續向股東償還這些資金,而不顧其其它困境,富國銀行在這個問題上的處境似乎格外有利。沃倫·巴菲特最近說,

  “我不關心它們(營收)是否增長,我關心的是隨著時間的推移,它們的每股收益是否增長。(英國《金融時報》此文)

  除此之外,富國銀行的盈利能力仍然很高,沒有受到近期事件的影響。它通過削減成本,成功抵消了收入下降帶來的利潤衝擊,而且這種情況還有繼續下去的空間。與其他銀行相比,它受低利率影響較小。

  當我們到達消極的頂峰時,現在是勇敢的時候了。

  來源:美股研究社 本文作者:Regents Research

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