貝瑞研究:這隻銀行股適合對美收益率曲線單向押注嗎?
2019年07月02日09:35

  作者:David Eifrig,編輯:Yi Zhu

  知名對衝基金經理斯坦利-德魯肯米勒(Stanley Druckenmiller)在其巔峰時期管理著逾200億美元的資產,他在過去30年里從未出現過虧損,平均每年的回報率高達30%。而如此傲人的投資業績其實得益於喬治-索羅斯(George Soros)教給他的一個投資理念:單向押注。

  嚴格地說,在投資中沒有很多的單向押注是有保證的,所以這個術語實際上指的是當一項投資看起來只可能往一個方向發展時的高信念押注。最近,一些投資者認為,美國銀行股可能像德魯肯米勒所做的那樣,適合單向押注。

  他們是對的嗎?時間會告訴我們一切。但在解釋他們的押注之前,讓我們先討論一下德魯肯米勒的押注。

  在此前貿易摩擦出現時,德魯肯米勒確信美國國債價格不會下跌。他雖不確定國債價格會飆升,但深信它們不會大幅下跌。他是對的:當貿易緊張局勢攪亂市場時,投資者紛紛尋求避險,美國國債價格飆升,而收益率則反之下降。

 圖註:美國2年期國債收益率走勢
圖註:美國2年期國債收益率走勢

  將目光轉向債券價格,你可以看到像iShares 20+ Year Treasury Bond Fund (TLT)這樣的國債基金的價格是飆升地飛快。該基金在一個月內上漲了7.4%。

圖註:iShares 20+ Year Treasury Bond Fund (TLT)國債基金價格走勢
圖註:iShares 20+ Year Treasury Bond Fund (TLT)國債基金價格走勢

  這裡面的邏輯可能非常簡單,但它仍是正確的:即如果你能看準了一個單向押注機會,那就好好利用它。

  讓我們回到美國銀行股,為什麼一些投資者認為美國收益率曲線現在提供了一個單向押注的機會呢?

  收益率曲線是一條顯示3個月、1年、2年、10年等期限的債券(本例中為美國國債)收益率的曲線。由於機會成本和風險的關係,通常情況下,投資者的資金鎖定時間越長,年收益率就越高。

  正因如此,正常的收益率曲線會向上傾斜。

 圖註:正常的收益率曲線
圖註:正常的收益率曲線

  但當投資者認為未來的經濟增長將會很差時,他們就不會期望長期債券收益率很高。在這種情況下,收益率曲線就將反轉。

 圖註:反轉的收益率曲線
圖註:反轉的收益率曲線

  下圖顯示的是現在與一年前實際收益率曲線的對比。你可以看到收益率曲線正在“趨平”,並接近反轉。

圖註:現在與一年前實際收益率曲線對比
圖註:現在與一年前實際收益率曲線對比

  試著想像一下美國10年期國債收益率和2年期國債收益率之間的利差 (例如,沒有利差就意味著收益率曲線是平坦的)。如果我們把過去40年的利差數據繪製出來,我們會得到如下圖表:

 圖註:美國10年期和2年期國債收益率利差
圖註:美國10年期和2年期國債收益率利差

  現在這個利差幾乎快降到零了,而它也是可以降到零以下的。德魯肯米勒,或者至少許多美國分析師可能會指出,在過去30年里,美聯儲在收益率曲線出現短暫反轉後會迅速幫助其恢復。

  那麼現在是單向押注收益率曲線的有利時機嗎?

  我們不能肯定,沒有人能肯定。但根據經典的投資理論,如果投資者認為收益率曲線從現在起更有可能變陡而非變平或反轉,那麼他們可以考慮投資銀行股。因為銀行以長期利率向外貸款,並以短期利率向儲戶支付利息,所以收益率曲線越陡,銀行的利潤就越多。

  從收益率曲線中獲利

  為了說明問題,我們可以看看富國銀行(NYSE: WFC)的例子。

  我們選擇富國銀行,不是因為它有什麼特殊的魔力,而是因為它的業務主要集中在零售銀行業務,相對其它美國大型銀行的交易或投行業務較為簡單。而前者比後者受到收益率曲線趨陡的影響更大。此外,沃倫-巴菲特(Warren Buffett)目前持有富國銀行約10%的股份,這或許能令人放心。

  富國銀行在最近的季度收益報告中告訴投資者,預計今年的淨利息收入(受收益率曲線影響最大的收入類型)將下降2%至5%。以下是該行一季度各收入指標的對比:

  圖註:富國銀行2019年一季度收入
圖註:富國銀行2019年一季度收入

  造成淨利息收入下降的罪魁禍首主要是收益率曲線。

  但2%至5%的跌幅並不大,而且富國銀行的市盈率僅為10.13倍,市淨率僅為1.04倍。兩者都是五年來的最低水平。

 圖註:富國銀行市盈率和市淨率曲線
圖註:富國銀行市盈率和市淨率曲線

  另一方面,富國銀行的股本回報率(ROE)也相對較好。股本回報率就是淨收入除以股東股本的會計價值。儘管該行最近爆出了醜聞,而且利率環境也非常嚴峻,但其股本回報率仍超過12%,僅次於摩根大通(NYSE: JPM) 的13.5%。

  因此,如果是德魯肯米勒的話,他可能針對收益率曲線對富國銀行進行單向押注。如果該曲線停留在目前的水平,或者略微下降,那麼這種情況已經反映在了當前的股價中。而如果一切恢復正常,收益率曲線變陡,那麼富國銀行的盈利能力以及估值可能會改善。

  恢復正常

  由於2016年的醜聞,約5300名富國銀行的銷售人員因偽造賬戶以賺取更高佣金而被解僱,美聯儲也因此從2017年底開始禁止該行將資產規模擴大。但這並沒有阻止其利潤的增長。自那以後,該行的平均年收入超過了1000億美元(高於2016年的940億美元),2018年擁有360億美元的自由現金流(高於2017年的186億美元,而2016年僅為10億美元)。

  而且,富國銀行4%的股息收益率大約是競爭對手的兩倍。它的價格與銷售額之比(P/S)是也同類公司中最低的。

 圖註:富國銀行與競爭對手價格/銷售之比的對比
圖註:富國銀行與競爭對手價格/銷售之比的對比

  如今,市場對富國銀行的估值情緒是負面的,但對於喜歡低價買入的投資者來說,這可能是一個好機會。而且這隻股票目前仍然享受著巴菲特的認可。

  另一個可能的催化因素是,該行正在尋求更換新的首席執行官。此前《華爾街日報》報導稱:知情人士表示,富國銀行的董事會已經接觸了少數幾位頂級候選人,包括摩根大通消費銀行業務首席執行官戈登-史密斯(Gordon Smith)、PNC金融服務公司(NYSE: PNC)首席執行官威廉-德姆查克(William Demchak)和Bancorp前首席執行官理查德-戴維斯(Richard Davis)。

  該行前首席執行官蒂莫西-斯隆(Timothy Sloan)幾個月前辭職,此前他花了兩年半的時間試圖扭轉這家銀行的頹勢。在那之後,富國銀行任命了前總法律顧問艾倫-帕克(C. Allen Parker)為該行臨時首席執行官。

  在過去幾年,富國銀行的股東經曆了一段艱難的時期。我們不能肯定美國的收益率曲線會發生什麼變化,但我們可以說,認為收益率曲線的上升空間大於下降空間的投資者可以考慮選擇富國銀行等銀行來進行押注。

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