中信證券:波司登厚積薄發 給予買入目標價2.84港元
2019年06月26日15:08

  來源:中信證券研究 文丨馮重光 聯繫人:鄭一鳴

  波司登作為中國羽絨服龍頭,正在從改善品牌調性、提升供應鏈快反能力、加強電商運營、優化門店結構等角度全方位升級,並已被年輕、時尚消費群體接受,成為中高端羽絨服消費的主要選擇,首次覆蓋給予“買入”評級,目標價2.84港元(對應2020財年25倍)。

  ▍聚焦主航道:波司登重拾“全球熱銷的羽絨服專家”戰略定位。

  波司登曆經三個發展階段:

  1)1976年江蘇省常熟市成立—2007年港交所上市,波司登成為“中國羽絨服第一品牌”,市場份額曾高達36%。

  2)2007-2013年,四季化、多元化嚐試,效果不佳。2013財年,核心品類羽絨服銷售收入同比下滑14.6%。

  3)2014年至今:品牌重塑期,回歸主業為王。2015年起清理庫存、甩開包袱,目前已形成“品牌羽絨服業務、女裝業務、貼牌加工管理業務”三大核心板塊。2018/19財年,波司登進一步提出“聚焦主航道,收縮多元化”的新戰略,進一步聚焦“波司登”羽絨服主品牌。2018財年實現營收89億(+30%),淨利潤6.15億(+57%)。2019H營收34.4億(+16%),淨利潤2.51億(+44%),其中波司登品牌占羽絨服業務營收的88%,女裝品類占非羽絨服業務的95%。

  ▍戰略落地:四大維度重塑波司登:提升供應鏈能力、打造時尚羽絨產品、傳播品牌年輕形象、優化線上線下渠道。

  1)提升供應鏈能力:波司登厚積薄發,數十年來積累了豐富的高端產品生產經驗,與Gore-tex、日本東麗(Toray)、日本小鬆精練(Komatsu Seiren)等優質供應商廣泛合作。流通環節採取“優貨快反”策略,訂貨會產品僅投產40%左右,其餘60%訂單依據終端數據滾動下單生產,實現14天從訂單到市場交付,庫存倉已基本覆蓋全國,快速配送直達門店。

  2)打造時尚羽絨產品:推出GoreTex高端戶外系列、極寒系列,與LV、紀梵希等知名國際設計師推出聯名款,成功登上紐約時裝周。2017年,1800元以上產品從4.8%提升到24%,1000-1800元的產品從47.6%上升至63%,1000元以下的產品從47.5%下降到12.1%。預期未來2-3年,波司登主力價位將提升到2000元以上。

  3)傳播品牌年輕形象:創新營銷方式,與湖南衛視、分眾傳媒、微信、微博、小紅書、知乎等合作,觸及更多年輕消費者。

  4)優化線上線下渠道:聚焦核心平台,與天貓、唯品會深度合作,2018年天貓雙11波司登品牌成交4.14億(+98%),天貓雙12成交3.3億(+200%),天貓年貨節成交1.51億(+169%),唯品會週年慶成交1.3億(+335%)。線下渠道層面,增加自營/專賣門店數量,縮減第三方/寄售門店,優化門店形象,並在核心課程開設旗艦店。2015-2018年,公司整體門店數從7682家減少至5365家,波司登羽絨服單店銷售額從62萬元提升到126萬元,店效CAGR達27%。

  ▍風險因素:

  氣候變暖的風險;公司未能及時把握時尚潮流設計趨勢的風險;原材料價格上漲的風險;行業競爭加劇的風險等。

  ▍盈利預測與估值評級。

  我們預計2019-2021財年公司淨利潤分別為8.29/10.69/13.33億元,對應EPS分別為0.08/0.10/0.13元,當前股價對應2019-2021財年PE估值分別為19/15/12倍。

  我們選取國內和國際優秀的服裝公司加拿大鵝、安踏體育、MONCLER和江南布衣進行估值對標,以上優秀公司當前股價對應2019財年PE均值為25.5倍,波司登當前股價對應2019財年(即2018年4月-2019年3月)19倍、對應2020財年15倍(即2019年4月-2020年3月),考慮到波司登財年結束時間早於其他公司,當前估值顯著低於其他公司均值水平。

  波司登作為中國羽絨服龍頭,正在從改善品牌調性、提升供應鏈快反能力、加強電商運營、優化門店結構等角度全方位升級,並已被年輕、時尚消費群體接受,成為中高端羽絨服消費的主要選擇,首次覆蓋給予“買入”評級,目標價2.84港元(對應2020財年25倍)。

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